布丁资讯专贴（2月9）

	高盛：美国就业其实没那么好 加息预计仍在9月 近日发布的非农就业数据再次增强了市场对美国经济恢复的信心，但高盛（Goldman Sachs）首席经济学家Jan Hatzius在一份报告中指出，美联储加息时间不会提前，维持此前预计，加息时间在今年9月。 高盛的研报指出，非农数据主要根据企业调查得出，过去三个月的非农新增就业人口持续增加，平均每月达到33.6万人。但实际就业情况并不一定如此乐观： 1. 真实的新增就业人口可能是在加快，但没有非农数据显示的那么快。由于样本控制带来的统计差异，根据家庭调查数据计算，过去三个月中，平均每月的新增就业人口是20.9万人。而且其他相关数据，如非制造业就业指数（ISM）实际上在降低。虽然企业调查数据仍是最好的就业统计指标，但当判断真是的就业情况的时候，并不能只看根据企业调查得出的非农数据。（华尔街见闻注：非农就业报告，分别由两个独立的调查得出，即企业调查和家庭调查。其中，企业调查提供有关非农业部门的就业情况，平均每小时工作和总小时指数，样本包括约38万个非农业机构；家庭调查提供有关劳动力、家庭就业和失业率的情况。主要以抽样所得的6万户家庭作为调查对象） 2. 即使新增就业人口数量在增加，也不能说明美联储的就业目标正在实现，因为还需要考虑劳动力的供应量。过去几年劳动力的供应虽然逐年递增，但劳动参与率并未显著提高。而且1月份官方公布的失业率（U3）和广义失业率（U6）都在上升。我们预计广义失业率将在2016年第一季度或略晚时候升至9%。（华尔街见闻注：U3是官方公布的失业率并包含国际劳工组织（ILO）的定义，即无工作者但于过去４周内积极寻找工作。U6是包括U3，还要加上不再准备找工作的人和零时劳工，即潜在的失业人员。） 3. 持续乏力的名义薪资增长进一步增强了我们的以上观点，即广义失业率比官方失业率更能反映真实情况。虽然平均时薪在12月份意外下降之后反弹，雇佣成本指数（employment cost index）在去年第四季度也在上升，但根据我们自己的统计，平均时薪的增长仅维持在2.1%，这一数字在过去五年未曾变化。尽管随着跳槽率的上升和工作岗位的增加，有理由相信平均时薪增长后续会加快，但无法忽视目前就业状况无实际改善这一事实。 4. 目前核心PCE物价指数同比增长1.3%（华尔街见闻注：12月份核心PCE为1.4%），我们预计该指数将在未来几个月进一步下降到1.1-1.2%之间。没错，指数下降部分是短期因素所致，比如油价走低和美元走强，而且美联储也暗示会密切关注这一弱势并对实现2%的通胀目标有充分信心。但别太过于乐观，因为仍无法分清哪一块受到油价和美元带来短期影响，哪一块受到国内低迷劳动力市场和全球萎靡经济的长期影响。如果按照我们外汇分析师的预计，2017年美元兑欧元将升至0.9，美元兑日元升至140，那么，美元走强将不再是短期因素。所以，不难理解通胀保护债券（TIPS）市场的近期表现透露的信息，即未来几年通胀率将与美联储的目标背道而驰。 5. 考虑到通胀下行的风险，我们同意前美国财长萨默斯（Lawrence Summers），芝加哥联储主席埃文斯（Charles Evans）和明尼阿波利斯联储主席Narayana Kocherlakota的观点，即美联储会推迟加息。有美联储官员指出，加息25个基点不应该被看做货币收紧，而仅仅只是一个微弱调整。这种说法与美联储在2013年的表述如出一辙，美联储当时错误地认为早于市场预期的降低QE规模并不会对市场产生较大影响，因为它只是减弱的货币宽松，而不是货币紧缩。我们认为，更简单有效的办法是，在有明显迹象表明经济会在一段时间内恢复至通胀目标水平之前，不要有任何收紧的动作。 6.我们仍然预计加息的时间将在九月FOMC会议的时候，但注意，这显然并不是我们认为它应该加息的时候。如果就业增长持续强劲，通胀水平止跌，薪资水平持续上扬，并且情况均好于我们上面的预期，或者FOMC表述了比在截止2015年中政策指导中更强的决心，6月加息仍有可能。但加息也可能在12月份或明年，这也要取决于这些数据，还取决于未来数月FOMC的内部讨论。综上所述，我们认为推迟加息更有可能。 7.短期市场主要在关注联储主席耶伦（Janet Yellen）将在本月24-25日发表的国会证词，以及3月17-18日举行的FOMC会议。我们不认为耶伦会在国会证词中透露更多信息，因为我们觉得她不想成为国会讨论的焦点。但在三月份的FOMC会议中，我们将会得知美联储对加息是否仍然保持耐心。目前，我们倾向于认为美联储会继续保持耐心，不会再6月加息，但这也取决于在此之前的各项经济数据。

	1月初以来，人民币汇率出现持续贬值，尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期，但人民币在岸汇率(CNY)持续多日接近2%跌幅上限，离岸人民币汇率(CNH)的贬值幅度更大。我们的基本看法是对在岸汇率不悲观，对离岸汇率不乐观。对于中国央行而言，控制“中间价”可能不能完全扭转投资者贬值预期，汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看，推进汇率制度改革完善货币政策框架更为重要。 在岸市场中，中国央行似乎放松了市场干预，私人主体购汇的力量带来人民币汇率贬值，但对此我们并不担心。首先，从季节性因素来看，从季节性因素来看，1季度往往是贸易顺差最小的时间。在2011逆差达到22亿美元，2012和2014年的顺差仅为1.95和174.2亿美元。其次，我们预计今年1季度出现贸易逆差概率更大，这既来自海外经济走弱使出口结汇减少、也在于居民、企业的购汇意愿可能大幅增加。出口景气度方面，2014年12月、2015年1月中采PMI出口订单指数仅为49.1和48.4，显示外需走弱，这与全球制造业PMI同期回落到51.6相一致；进口方面，我们倾向于认为中国原油进口、居民旅游出行增长拉高购汇需求。从数据来看，2014年4季度原油进口数量的环比增速平均达12.8%，相比2季度回升明显。目前，发改委要求国内原油加工企业建立不低于15天商业原油存储，考虑WTI油价处于50美元以下低位，企业主动补库存动力增加，这均带来进口增长。在旅游方面，由于欧元、日元汇率和新兴市场货币兑美元大幅贬值，中国居民境外游花费大幅攀升，2014年3季度中国赴日、法和韩国的旅游同比增速达70%、22%和19%，我们推测2月春节出行前的美元需求增加也会较快。最后，欧元区推出QE、希腊左翼联盟当政导致“脱欧”风险增加均导致美元汇率被动走强，也增加人民币贬值压力。 事实上，人民币适度贬值并非都是坏事，这至少可以减缓对新兴市场汇率的升值幅度。在2014年7月至今JP摩根新兴市场货币指数贬值了14%，但同期人民币贬值幅度不超过１%。从人民币实际有效汇率来看，12月该指数达到126.2，创出新高，因此人民币汇率适度走弱有助减缓出口的下行风险，但在此过程中保证投资者对于汇率的预期稳定就显得十分重要。从以往经验来看，央行可以引导人民币汇率中间价变动来逐步引导投资者预期，但今非昔比，因为CNH市场已经形成了相当的规模、且资本项目开放导致资金双向流动更为便利，从数据来看，目前在香港、台湾、英国、新加坡等地区的离岸人民币存款达到1.5万亿人民币以上，同时境外投资者通过超过7000亿人民币的QFII和RQFII、总额度3000亿沪股通等多渠道实现资金的跨境流动。而在2012年前这些跨境资金流动的制度安排并不存在。因此我们认为央行仅影响在岸汇率中间价是远远不够的，离岸市场汇率变动也会从投资者情绪变化、资金流动等多方面对在岸汇率形成影响。 目前离岸市场的海外投资者对于人民币的看法趋于谨慎，贬值预期持续加强。从1年期人民币平价汇率期权隐含收益率来看，在1月30日达到5.35%，这比2013年钱荒时的4.13%高出很多。各类离岸风险资产表现也不佳，如离岸中国发行的金融债收益率达到4.2%，相比年初上行20个基点，新加坡A50的股票期货年初以来的跌幅达到10%。从原因来看，中国经济下行、金融市场的高波动性均增加海外投资者担忧。从实体经济来看，一方面，短周期中经济下行压力仍在。1月中采PMI指数显示内、外需均回落，新订单和出口订单指数50.2和48.4，另一方面，海外投资者担心的房地产市场未有大的改观。30大城市销售数据出现高点回落，其中二、三线城市最新销售为206和115万平方米，相比12月中期回落20%以上，这或显示信贷条件放松对销售的影响或是脉冲性的。同时商品房的销售回落使库存有所回升，2015年1月10大城市房屋库存上升至9.1个月，这使地产新开工难以改观，也增加银行体系的金融风险。从金融市场来看，两融加杠杆增加权益市场波动率，目前沪深300指数的月度波动率接近40%，而在2014年上半年仅为17%。值得注意的是在传言监管层约束两融交易时，在16和19日两个交易日内A50指数期货跌幅达到13%，这显示外资对于A股市场的高波动担忧。债券市场也是如此，佳兆业违约的“黑天鹅”事件使其15年到期债券收益率高达49%，恒生银行编制的高收益债在1月最大跌幅接近5%。 由于国内与海外市场的联动性增强，我们认为离岸汇率贬值会对国内货币政策形成一定制约，因为类似大幅度降息、多次降准的全面政策放松可能被外媒解读为经济增速失控，增加市场担忧情绪，导致贬值预期的自我强化。目前我们依然维持全年降准2次，降息1次的判断，预计中国央行仍会更多通过MLF、SLO和逆回购等操作来平稳银行间市场流动性，并使用PSL来支持基建、中小企业和新兴产业投资。同样我们认为短期中国央行放宽汇率波动幅度的可能不大，因在汇率单边贬值时，央行对于市场预期的影响力较小。 幸运的是，内、外经济、金融环境使中国央行仍有足够的时间、空间在汇率政策方面按兵不动。首先，我们认为美元指数在上半年不会延续大幅升值，因国内经济放缓，其中花旗经济意外指数从2014年底的39大幅回落到目前的-13，同时国内经济放缓、油价处于低位和海外金融市场波动均使美联储政策仍偏鸽派。在大洋彼岸欧洲区QE有助于改善信贷条件，拉动经济反弹，希腊与“三驾马车”在2月可能就债务置换达成协议，这意味着欧元区的负面消息将会减少，以上均减缓了美元大幅升值的风险；其次，从中国国内来看，产能过剩、需求不足使房地产、制造业领域投资依然疲弱，企业主动补库存意愿并不很强。从数据来看，2014年12月工业企业库存累计增速仍在12.6%高位，2015年1月的原材料库存在下降，但产成品库存依然上升。从海外经济来看，预计各国货币政策“再宽松”将对全球经济有所拉动，我们更看好欧元区的经济上行，因而预计贸易收支的“衰退性顺差”仍将延续，这将缓解人民币汇率贬值压力；最后，在各国降息、欧洲央行推行QE过程中，中国国债、金融债的“息差”优势上升。目前德国10年期国债收益率仅为0.3%，同期限西班牙、意大利债券收益率在1.5%，美国也仅为1.8%，由于中国国债收益率在3.5%，对于海外投资者仍有吸引力。从股票市场来看，全球货币政策宽松可能带来海外投资者风险偏好回升，在1月22日欧洲央行推行QE、国内股票市场单边波动率下降后，2月3日沪股通余额比例下降至68%，相比1月22日下降了2.3个百分点。预计2月后，股票市场对于离岸市场汇率的拖累也将减弱。 我们预计3月后人民币汇率贬值压力或将大幅减轻，届时将为汇率改革和货币政策框架完善创造条件。在汇率政策方面，预计中国央行将放宽中间价波动幅度至3%，以此增加汇率弹性；在与货币政策联动方面，“利率—汇率”的双走廊仍将成为央行打造货币政策新框架的重点：当人民币有贬值预期时，央行倾向于在外汇批发市场抛售美元、购入人民币以满足市场的美元需求，同时通过货币市场逆回购、SLO和MLF等方式来释放本币流动性，对于后者央行可以通过设定利率来引导投资者预期，并引导市场利率走势。此外考虑在岸人民币汇率弹性增强，预计未来与离岸市场汇率的价差也会有所收窄，以减缓跨市场套利压力。 当然，国内经济企稳、金融市场稳定对于人民币汇率走势仍将是决定性的。政府除了以逆周期的货币、财政政策，通过基建投资来缓冲经济下行压力外，也需要加快经济体制改革释放“制度红利”，这将包括简政放权、释放市场活力，加速国企改革，财税体制改革等各个方面。出于稳定金融市场的考虑，我们认为对于融资融券等金融市场的信用交易仍需要加以监管，以防止资金“脱实入虚”催生的资产价格泡沫，避免国内金融市场大幅波动对汇率的影响。

	高盛资管亚太区固定收益产品主管表示，日元可能在两年内下跌20%。 尽管激进的货币宽松已经拉低了日元的汇率，提振了公司的利润，但去年12月日本员工经通胀调整后的薪资连续18个月下滑。 高盛资管亚太区固定收益产品主管Philip Moffitt表示，日元可能在两年内跌至140日元兑1美元。 从中长期来看，Moffitt预计日本的经常帐将跌入赤字，而这将促使日元进一步下跌。自2012年年底以来，日元兑美元已经下跌超过27%。 2014年，日本生活成本的上涨快于年收入的增长，这为4年来首次。Moffitt表示，安倍经济学的核心就是通胀的上涨将被反映到工资之中，从而促使工资上涨。 而日本经济去年陷入衰退，这让不少投资者对安倍的经济政策表示怀疑。Moffitt表示：“安倍经济学中最难的部分是监管改革和重组。我们对日本改革和重组的力度持怀疑态度。” Moffitt表示，很显然，公司在提高工资上面临很大的政治压力。 Schroder Investment Management基金经理Dorian Carrell向彭博新闻社表示，投资者正希望安倍政府能推动此前承诺的结构性改革。如果安倍推动结构性改革，那日本公司盈利好转的局面将得以持续。

	希腊总理齐拉普斯（Alexis Tsipras）上周日向议会公布其施政计划时重申，不会寻求延长本月28日到期的救助方案，还呼吁要德国偿还二战时期的欠债。法国兴业银行（法兴）认为，齐拉普斯在坚持他大选期间的承诺，希腊退出欧元区（退欧）是双输的局面，但退欧的风险并非微不足道，无论对希腊还是对欧元区，退欧的成本都很高。 本月11日，欧元区国家财长将出席欧元集团的特别会议，欧洲央行行长德拉吉和IMF执行总裁拉加德都将参加，商讨希腊事宜。法兴昨日发布报告认为，欧元集团的决策灵活性很有限，不足以接受希腊政府提出的众多措施。欧盟委员会看来对以某种形式延长当前救助协议持开放态度，而欧元集团主席Dijsselbloem已拒绝为希腊提供短期融资的“过桥协议”。欧盟、欧洲央行和IMF这“三驾马车”可能允许降低希腊政府的基本财政盈余与GDP之比，但不会像希腊政府提出的目标1%那么低。 对于希腊债务相关的谈判，法兴认为有以下五个基本要点：    · 退欧是双输的结果。 退欧不可能有序发生，会导致希腊陷入深度经济衰退，国内政局可能动荡。欧元区将面临很高的先期损失，公共和私人部门的风险敞口约为3000亿欧元。金融市场也有做出负面反应的风险。值得一提的是，希腊国民没有尝试退欧的兴趣。    · 私人债务重组的风险 欧元区债务国对宽限希腊还债的一种担忧是，其他受助国会提出同样的宽限要求。如果希腊提出，将重组私人债务纳入公共部门债务重组，其他受助国无疑会也这么要求。即使希腊财长Varoufakis排除了私人债务重组的可能性，法兴也认为存在这种风险。    · 影响欧盟财政稳定的公约，给三驾马车制造大麻烦 不止一个欧盟国家政府都批评过紧缩政策，呼吁增加公共支出，尤其是增加对基础设施的投资。但结构改革的大方向还是共识。这是欧盟财政协定的核心。如果对希腊新政府的经济政策让步，就可能给财政协定带来大麻烦。 欧洲统计局数据显示，希腊政府债务与GDP之比接近175%。 希腊,违约,欧洲债务危机,欧元区    · 支持极左翼或极右翼政党 近些年，多个欧元区国家的极左翼和极右翼政党获得更多民众支持。多位欧盟的决策者担心希腊的形势可能波及本国政局。    · 俄罗斯可能插手 法兴认为，希腊新政府已暗示，如果与其他欧元区国家谈判破裂，他们可能转而寻求俄罗斯支持。以当前的地缘政治形势，这显然不是欧盟国家希望看到的结果。 总之，法兴认为，让步并不容易，但符合各方利益。本周希腊可能达成某种继续谈判的协议，可能就适合各方的金融安排达成一致。 至于希腊近期的融资，法兴认为，这取决于欧洲央行和希腊银行。欧洲央行的紧急流动性支持（ELA）是希腊银行业展期近几个月到期债券的关键。今年3月底和6月底各有两笔58亿欧元的希腊短期国债到期。 法兴预计，只要欧洲央行认为希腊的银行有偿债能力，而且其他欧元区国家愿意和希腊谈判，即使过了本月28日的当前希腊救助协议期限，希腊银行业也能得到ELA的支持。

	1987-2006年任美联储主席的格林斯潘预计，希腊将不得不退出欧元区，退出只是时间，因为其他欧元区国家不会冒险再给希腊贷款。只要希腊还留在欧元区，该国的危机就不可能得到解决。 昨日接受BBC采访时，格林斯潘说： “我认为希腊最终会离开（欧元区）。我没有发现这（希腊留在欧元区）有助于希腊和欧元区其他国家。大家都会意识到（希腊）离开才是最佳对策，这只是时间问题。” “希腊的处境是，如果不能得到新的贷款，就会违约，离开欧元区。到了这个阶段，我不认为谁还愿意提供那些资金，大家已经一再失望。” 昨日被问到是否支持德国坚决反对希腊新政府放宽救助条件的要求时，格林斯潘回答：“我当然支持。”格林斯潘认为，除非全体欧元区国家实现政治一体化，否则即使欧元区实现财政一体化，也无法保证欧元存续。 希腊目前背负外债逾3200亿欧元，约相当于其GDP的175%。本月28日，希腊与欧盟、欧洲央行和IMF这“三驾马车”签订的救助协议就将到期。今年夏季希腊需偿还100亿欧元外债，失去三驾马车的贷款，希腊又几乎不可能通过公开市场得到低成本的融资，其债务违约的危险明显增加。 此前英国财相奥斯本称，希腊退出欧元区会使英国“深陷骚乱”。希腊财长Yanis Varoufakis昨日警告，如果希腊被迫退出欧元区，其他国家将不可避免地随之离开，欧元区会土崩瓦解。 下图展示了希腊3230亿欧元的外债构成以及救助贷款构成。

	Pablo Iglesias和齐普拉斯 最新民调显示，反对紧缩政策的西班牙左翼政党Podemos几乎可以确定拿下今年的大选，不过西班牙民众对其热情有所降温。 据西班牙《国家报》本周日发布的民调显示，Podemos的支持率为27.7%，较上个月的28.2%有所下降，但仍远高于第二名的执政党——人民党和第三名的社工党，后两者的支持率分别为20.9%和18.3%。这份调查电话采访了1000位民众。 不过按当前形势，该党派目前想单独拿下执政权还存在较大难度，最终可能需要与其它党派联合组阁，就像希腊一样。 西班牙调查公司Metroscopia的主席Jose Juan Toharia评论最新的民调称，“公众似乎已经准备好要将旧体制迅速改革。” Podemos意为“我们能”，该党刚刚成立一周年，在议会中没有代表议员，也未曾管治过任何区域，其领袖Pablo Iglesias年仅36岁。该党声称将参加今年12月份举行的大选，反对财政紧缩，并承诺将进行债务重组。 西班牙的公共债务规模从金融危机之后翻倍，至今已达1.1万亿欧元。这一数字快赶上该国2013年的GDP总值。为解决沉重的公共债务问题，西班牙政府过去两年一直在推行财政紧缩和增税措施，旨在2012年至2014年间节省1500亿欧元。 但这使西班牙经济疲弱形势加剧，失业率高达25%。事实上，过去七年以来，西班牙是欧元区中经济恢复最快的国家之一，但高居不下的失业率让民众并未感受到经济的复苏。 Iglesias视希腊同样反对紧缩政策的齐普拉斯为榜样，他称“欧洲将迎来一场变革”。

	希腊警告称，如果无法获得新的融资，资金将在数周内断绝，实质性地挑战德国和其他欧洲债权人的底线。 希腊经济部长George Stathakis在一次采访中告诉《华尔街日报》，近期税收和其他政府收入的下滑已经将该国财政推至崩溃边缘。 如果税收没有出现改善，我们三月就会出现流动性问题。 希腊政府收入在最近几周大幅下滑，因为许多希腊人拖欠税费，希望新政府会给他们减税。许多希腊人也没有支付房产税，而这也是希腊新政府当初参选时反对的一个税种。 Stathakis表示，2014年12月，希腊收入环比下降7%至15亿欧元。其他希腊高级官员也表示，三月开始，希腊将在支付养老金和其他费用上出现问题。 希腊不去遮掩自己的财政问题并不是什么新鲜事，但是Stathakis的言论显示该国可以与国际债权人“讨价还价”的时间比希腊政客们原先估计的更少。 2月11日（本周三），欧元集团财长将在布鲁塞尔召开特别会议，讨论希腊的财政问题。欧元区官员此前已经要求希腊在周三提交详细的融资计划。 Stathakis 表示，希腊需要40-50亿欧元以支撑到6月，希望届时可以与国际债权人达成一个更加广泛的协议。他补充道，他相信这在“逻辑上是可行的”。 但他警告称，如果不可行，希腊“将是第一个违约数额超过50亿欧元的国家。” 据《华尔街日报》，如果希腊政府“弹尽粮绝”，希腊将被迫违约债务，放弃欧元并重新启用希腊货币。那么“三驾马车”提供的2400亿欧元的救助贷款将会打水漂。 2月6日，国际信用评级机构标准普尔将希腊主权信用评级由B下调至B-，标准普尔认为，“最坏的可能”甚至是希腊脱离欧元区。当天晚些时候，另一国际信用评级机构穆迪也把希腊放入降级审查名单之列，理由同样是希腊与国际债权人谈判的不确定性。

	高盛的论调显然是为自己的炒作服务....