布丁资讯专贴（9月22）

北戴河会议重大信号：改革优先于刺激 经济增速低于7.5%可接受

市场关于出台重大刺激举措的期望可能就此落空。

据路透报道，中国高层领导人上月齐聚北戴河，他们一致认为年底前经济工作的重点将是推进改革，优先于出台刺激增长措施，并接受了经济增幅可能低于7.5%目标的现实。

其援引解内部讨论会情况的政策人士称，这意味着不大可能出台重大刺激举措，比如全面降息或降准，但是一旦失业率上升，政府也做好了干预的准备。

文章还提到消息人士观点，政府的底线就是稳定就业以及不发生大范围的债务违约；在这种情况下，今年经济增长7.3%-7.4%是可以接受的，中国政府可能会下调2015年的增长目标。

国家发改委的一名经济学家还对路透表示，改革反腐的优先级是明显高于短期政策调整。在大的政治周期下，整个经济思维有所变化。

这一思路与习 近 平所提的“新常态”思路一脉相承，今年5月，习 近 平曾强调，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。具体而言，就是需要适应经济在经过30年的腾飞后，增速相对较缓的新态势。

21日，财政部部长楼继伟表示，中国并不会因为任何一个经济指标而对其经济政策大修大改。

上周，官媒新华社也发出评论，称市场期待强刺激，一方面是他们并未看清中国经济的“新常态”，一方面也是对中国正在大力推进改革的不信任。

有评论人士认为，对当前的中国而言，经济增速放缓并非坏事，在结构调整的过程中这难以避免。虽然经济表现不佳，但是就业不错。

目前中国已经接近完成全年的就业目标。国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛上曾透露，截止到8月份，今年中国的城镇新增就业已经接近1000万，接近全年目标。

除此以外，虽然近来制造业表现不佳，发电量在8月甚至出现了负增长，但是服务业和销售相对强劲，对经济的贡献率提升，这也是改革的目的之一。

今日亚洲股市全线下挫，港股开盘即跌1%，上证早盘收盘跌幅达1.58%，受外盘拖累，上期所工业品价格全线大跌。此外，布伦特原油、铜价下跌，新加坡铁矿石期货价格跌至80美元下方，创历史新低。

在油气领域，中国和俄罗斯是愈加亲密的合作伙伴；但在另一个领域，两国又在竞相比赛——都在加紧囤积黄金。

图：俄罗斯央行黄金储备量



图：中国黄金需求（紫色为官方黄金储备，黄色为通过香港进口的黄金数量，橙色为国内供应，绿色为中国黄金持有量）



引世界黄金协会发文，中国官方黄金储备量为1054.1吨，其在外储中的比重为1.1%。而国际平均比例约为10%。

相比之下，俄罗斯官方黄金储备为1094.7吨，约占该国外储的9.7%。

不同的是，自2009年宣布持有黄金储备1054.1吨后，中国官方至今未对该数据做出修正。而俄罗斯央行持有黄金数量在2013年第三季度首次超过了1000吨。该国甚至自今年2月起大幅扩增储备量，扩增速度令中国黯然失色。

俄罗斯是今年增持黄金储备最多的国家，其黄金总持有量创至少近20年新高，并一举超越中国位列世界第五大黄金持有国。

不过，中国的黄金进口总量数额较大，甚至在去年一举超越印度成为全球最大黄金进口国。世界黄金协会数据显示，若以6月30日上海黄金交易所每克261.86元的价格计算，中国银行业持有的黄金总量相当于1445吨，规模较去年同期增加55%，总量超过官方储备。

央行虽未直接降准降息，但通过调降正回购利率以及SLF低利率投放，当局放松货币政策的意图已经相当明确。中金认为，这些措施已经相当于降息，未来，政策宽松的主要方向将是银行间市场的降息和投放。

至于为何选择正回购利率，而不是基准利率，中金认为，

货币政策转型背景下，央行将在基准利率之外打造更为市场化的政策利率，因此货币政策调节将更多通过公开市场以及相关操作实现。

基准利率是央行传统货币政策工具，是利率管制下的产物。当前贷款利率全面放开，存款利率虽有10%的上限约束，但银行理财、互联网金融使得存款基准利率的约束弱化。

随着新增外汇占款的趋势性减少，商业银行获得基础货币主要依赖央行公开市场操作。央行正回购利率在形式上属于市场利率，同时也属于公开市场上的政策利率，因此在货币政策从传统的价格管制、数量调控向价格调控的转型过程中将扮演更为吃重的角色。

在上一轮升、降息周期中正回购操作利率的变动与基准利率同步。未来央行仍可能会下调基准利率，但是即便央行不再动基准利率，当前央行在货币市场上的降息举措已经反映货币政策的放松态度。



上周央行对五大国有银行的5000亿SLF操作也有降低银行间市场利率的作用，华尔街见闻曾提到，这次SLF的发行利率仅3.7%，比三个月SHIBOR4.6%的利率低了近1个百分点。

目前，央行对短端利率的压低已有效传导至长端利率。中金提到：

调降14天正回购利率或低利率投放3个月SLF，可直接压低银行间市场的短端利率。如果市场预期未来短端利率因为货币政策的宽松而持续处于较低水平，则长端利率也将相应下行。最近几天的中长端国债利率大幅下降，向短端利率收敛，导致收益率曲线平坦化，反映市场对未来短端预期下行，说明央行在短端利率的操作已经传导至长端。

海通证券此前也曾给出过当前利率的传导机制图，并认为回购利率正在成为中国央行新的基准利率：



至于未来，他们认为，央行可能继续调降正、逆回购利率，通过公开市场来放松货币政策。如果利率水平没有回落，政策可能会加码。其中，市场需要关注以下三个指标：

1，银行间资金利率。如果利率水平没有明显回落，政策可能加码。

2，实体经济利率水平。降低银行间资金利率可以传到到中长端，并最终传到至实体经济利率。

3，三季度及9月份经济数据。如果未来宏观经济数据没有在当前的地位企稳回升，政策放松力度将会加码。

通常来说一国加息对该国的国债并不是好消息（债券价格会下跌），但是美国不断升温的加息预期反而成了几个最大美债持有者的福音。

虽然美联储上调明年利率升幅预期导致美国国债本月走低，但美元兑多种货币的汇率创下2010年以来最高水平。这帮助多数境外的美国国债持有者实现了扭亏为盈，这些境外机构拥有的美国国债总计6万亿美元。美元的涨势如此迅猛，对于本币为欧元，英镑和日元的海外投资人来说，美国国债是本 季度表现最好的发达国家主权债。

随着美联储退出量化宽松（QE）并准备实施2006年以来的首次加息，美国的最大海外债权人（如中国政府和日本国际资产管理公司）对美债的持续需求是美国控制融资成本的关键。美国国债相对于全球主权债的收益率溢价为七年来最高，美元走强或有助于避免海外投资人的大举撤离，他们一旦撤资将引发规模12.2万亿美元的美国国债市场动荡。

高盛资产管理亚太区固定收益主管Philip Moffitt在9月19日回复彭博记者的电邮中指出，“在美元上涨背景下，持有美国国债将令你得到相对较高的收益，美国得以借此吸纳资本。”

美联储已经维持了6年接近0的利率，并且购买了数万亿美元的债务，如果此时国债需求面上出现疲软可能造成整个社会的借贷成本快速上升，威胁到美国正在复苏的经济。



彭博美债指数显示，美国国债今年前8个月价格上涨了4.45%，但9月份出现了年内最大跌幅，为1.1%。

美债的抛售潮加深了美联储官员对于未来利率升高速度的担忧，他们在上周的会议后提高了2015年末的利率预期0.25个百分点至1.375%。这使得美国10年期国债的收益率在9月19日升至2.65%，而一个月前收益率还只有2.3%。

尽管加息预期升温让一些债券投资者的神经紧绷，但这也诱使更多外汇交易员涌向美元。本季度彭博美元即期指数上涨了5.2%，是2011年以来涨幅最大的一个季度。

日本国际资产管理公司投资经理Masataka Horii在接受彭博采访时表示，“现在汇率将成为投资回报中贡献最大的一块。”

日本国际资产管理公司目前正削减日元、欧元资产以购买美国国债。截止9月11日该基金30.3%的资产为美元资产，而8月29日的数据中这个比例还仅为28.2%。

据彭博调查显示，分析师们预期至2015年底美元兑十种主要货币中的九种都将继续升值。

在欧洲央行第一轮TLTRO放贷规模远不及预期之后，市场开始揣测欧洲央行可能在未来采取更为激进的刺激措施以提振经济，德拉吉或择机祭出全面QE大旗。不过欧洲央行内部的声音暗示市场的期待至少在短期不会实现。欧洲央行执委会委员魏德曼、Noyer和Visco在不同场合均暗示欧洲央行目前未考虑采取进一步的宽松政策(QE)。
欧洲央行执委会委员Ignazio Visco在澳洲出席G20财长会议上表示，过去三个月欧元大幅贬值之后，欧洲央行可能不再需要采取更多的刺激计划。
Visco认为：
欧洲央行出乎市场预料计的降息幅度和负利率措施已经足以让欧元贬值，欧洲央行可能不再需要采取更多的刺激计划。
市场对于TLTRO有一些误解，第一轮反响平淡并不说明TLTRO完全失败。12月举行第二轮的表现才更为重要，欧洲央行认为相当一部分国家的银行将在12月才会开始借贷。不过对于意大利银行业而言，欧洲央行的措施正是我们所希望见到的。
TLTRO将是扩大欧洲央行资产负债表的主要构成，而ABS和资产担保债券所占比例可能相对较小。不过央行正在考虑增加ABS及资产担保债券所的规模。
欧元区目前并没有处于通缩状态，而是一种极度低通胀的情况。并且这种低通胀在欧元区而言是全面性，而非一两个国家的特例。欧洲央行所做的措施皆在提振欧元区的通胀，以达到央行长期2%的目标水平。
欧洲央行执委会委员、德国央行行长魏德曼在出席G20财长会上表示，货币政策只能为刺激经济带来有限的帮助。他敦促欧元区内部成员国进行结构性改革，以推动经济复苏。
魏德曼表示：
欧洲央行推行的超宽松的货币政策环境将降低融资成本，目的是确保经济增长所需要的流动性。但是不应指望通过货币政策来明显的改善经济。除了进行结构性改革之外，各国需要执行严格的资产负债表审查，以确保整个银行业的资产健康和金融稳定。
而早先来自economictimes报道显示，欧洲央行执委会成员Christian Noyer表示欧洲央行目前并没有考虑扩大(包括国债在内)资产购买的范围。
在接受德国媒体采访时，Noyer强调：
欧洲央行并没有推出全面QE的安排。理解市场对于欧洲央行资产负债表质量和安全的担忧，目前采取的TLTRO会充分考虑上述风险 。但是我个人十分确信欧洲央行的决定不会造成任何风险。
尽管欧元区目前显然不是通缩境地，但是通胀处于低位已经过久，将威胁到资产价格的稳定性。欧元的贬值将为资产价格稳定提供帮助，但是欧洲央行对于欧元汇率并没有明确的目标。

欧洲央行行长德拉吉的刺激承诺未能长时间取信于投资者。

距离德拉吉表示已做好准备采取行动避免欧元区出现通缩已整整一月。尽管欧洲央行9月宣布了降息和资产购买计划，欧元区通胀预期仍然跌至了四年低点，彭博的调查显示本周的数据可能表明欧元区经济复苏仍然步履蹒跚。

随着投资者信心减弱，而欧洲各国政府又深陷结构性改革泥潭，投资者推测，德拉吉重振欧洲经济的选择已所剩无几。德拉吉今晚将在布鲁塞尔的欧洲议会上作季度证词讲话，投资者不妨藉此一窥他对当前刺激政策的看法，以及是否会加紧推出大规模的量化宽松（QE）项目。

G Plus Economics公司首席经济学家Lena Komileva告诉彭博：

近期通胀预期下跌是对欧洲央行信誉的直接挑战，德拉吉需要解决这个问题。

现在市场已经开始基于欧洲经济复苏乏力来定价，但欧洲央行已经出台的刺激措施可能是不足的。

8月22日，德拉吉在Jackson Hole会议上表示，欧元区通胀预期“全面”下行，决策者“将使用所有可行的工具”捍卫物价稳定的目标。

数据堪忧：

欧洲央行中期通胀预期衡量工具——5年/5年互换利率在9月4日创下了三周新高，因为当天该行宣布降息并表示即将实施资产购买项目。然而上周五，该互换利率却跌至了2010年10月以来新低。

今晚9点（北京时间），德拉吉将在布鲁塞尔的欧洲议会上做季度证词报告，并回答提问。25日，他还将在维尔纽斯（立陶宛首都）发表演讲并举行新闻发布会。

彭博社调查显示，明日（周二）即将公布的欧元区Markit 制造业和服务业PMI数据将显示该地区经济扩张进一步放缓，而24日（周三）公布的德国IFO商业景气指数将跌跌至逾一年新低。

上周介绍过，8月欧元区CPI同比增0.4%，为连续第19个月低于欧洲央行2%的通胀目标，创下近5年新低。

在欧洲央行行长德拉吉6月宣布推出4000亿欧元的定向长期再融资计划之后，上周四第一轮TLTRO的正式启动表现不佳。这或意味着欧洲央行的全面QE计划已经进入倒计时阶段。

在上周四的操作中，欧洲央行向255家银行发放了826亿欧元贷款，远低于经济学家1000亿至3000亿欧元的普遍预期。其中意大利和西班牙的银行借款占比较重，达到了总量的45% (详情点击)，更为关键的第二轮TLTRO则将在12月到来。

由于欧洲央行下月将会执行欧元区银行业的资产负债表审查，因此本次的贷款表现不佳也在情理之中。市场分析人士认为12月的市场反馈可能更为理想。不过在欧洲央行执行负利率之后，很多银行在放贷前景不确定的情况下，并不愿意吸收过多的贷款。

拉博银行的利率策略师Lyn Graham-Taylor表示，第一轮TLTRO的结果暗示全面化欧版QE推出的概率增大。Taylor认为欧洲央行希望通过放贷以扩大资产负债表并刺激欧元区经济，但是市场的反应令央行的计划落空。

欧洲央行为市场提供流动性并拉动经济的压力在近期明显加大。根据欧洲金融市场的数据统计，2013年末ABS的总规模为1万亿欧元，但是去年的规模仅有764亿欧元，为2009年以来最低。2013年资产担保债券的规模同样大幅缩水至1190亿欧元，为近十年来最低值。这暗示ABS及资产担保债券所能提供的流动性并不会十分明显，TLTRO将承担绝大多数的“放水”任务。

德拉吉曾在8月表示希望TLTRO能够达到8500亿欧元，并最终将欧洲央行的资产负债表拉回到至2012年水平——从现有水平增加一万亿欧元。但是如果12月的第二轮放贷依然得不到市场良好的回应，欧洲央行或不得不采取更为激进的行动。

经济萎缩,就业大好于预期.....大家都减薪,加岗了?逻辑混乱,神奇之度.