布丁资讯专贴（9月15）

	多空激辩——中国经济到了最关键的时刻！ 过去一段时间内，国内越来越多的经济数据不及预期，中国经济似乎走到了一个关键转折点，经济学家和分析师们开始重新审视经济环境，多空观点激烈碰撞。 值得注意的一点是，无论是唱空还是唱多，经济学家和分析师们都预期未来应该会有更多经济措施出台。 华尔街见闻曾提到，自中国政府2008年推出刺激经济的“四万亿”投资计划以来，中国经济从未像这样多个指标示警，跌回金融危机深重时水平。中国经济正面临严重的下行风险。 作为空方的代表，瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光认为： 目前来看，如果宏观调控继续延误，则经济增长破7的可能性大大增加。短期经济增长大幅放缓，即便对就业市场的影响不大，但可能触发房地产的深度调整，从而引发金融动荡，这个风险不能不防。 当前最令人担忧的是投资。今年，决策层与市场都将投资寄予厚望，希望通过稳投资起到稳增长的关键作用。但令人失望的是，1-8月固定资产投资回落至16.5%，低于全年目标1个百分点，创2002年2月以来的最低值。 出口强劲背后已有隐忧，即海外经济形势的不确定性增强，美国劳动力市场时好时坏，欧元区面临通缩压力以及乌克兰地缘政治风险，日本GDP回落超出预期，这预示着未来海外形势有可能反转，出口向好态势恐难持续。 摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹表示： “这是一个极为重要的警钟，提醒中国政府需要推出更多政策。中国政府正全力达成经济增长目标，如果他们从现在开始推出更多宽松刺激，这个目标也不是一定做不到。但风险在于，他们可能会低估所需宽松的规模。” 高盛经济学家宋宇表示： “数据非常清晰地表明，经济形势正在严重恶化，政府需要防止其进一步恶化。政府的底线是，他们需要维持一定程度的增长，以便推动改革。进一步降息或降准的可能性正在大幅上升，不过最有可能的仍然是定向降息或降准，而不是全国范围内的宽松。” 中信证券固定收益研究团队认为: 房地产投资与基建投资的下滑拉动了经济整体向下，高存货在实体经济需求不振的情况下拖累工业增加值增长，基数效应的边际加重使得经济更进一步陷入黎明前的黑暗。高库存、高基数、弱地产的局势未变，9月份经济大幅改善的空间有限，但基于刺激政策将发力、基数效应将减小、库存去化压力将减小的几大判断，经济不会陷入衰退式宽松，3季度经济大概率见底。GDP难以跌到7%的增速水平。 我们认为8月份经济下滑几乎是必然的，是旧常态的经济增长模式不可持续的后果。我们认为，对于旧常态下获益，新常态下受损而可能出现经济金融风险的省份，助推新型城镇化以帮助他们去库存、减小产能过剩对其经济的拖累将是重要的政策措施，以此来看，区域性定向投资刺激计划将会加码。 华泰证券高级经济学家、首席研究员俞平康表示： 最值得警惕的是总供给增速下滑，即总供给曲线的向左收缩。解读8月数据的最大难点在于，如何解释工业增加值增速的大幅下滑，但价格通胀数据仅略微低于预期？总需求的疲弱是贯穿今年的长期现象，但总供给的萎缩是8月刚刚初露端倪的独特现象。总需求的调整可以相对迅速，但总供给的调整一般比较缓慢。 总供给增速为何下滑？有两点推测： a) 融资成本居高不下，生产的边际成本增加。这在金融数据中得以体现。M2增速大幅低于预期，社会融资总额也仍然低于预期，表外融资持续收缩。对于7月的金融数据我们点评时说过，信贷供给因政策收紧而出现的一次性扰动，对实体经济几乎不会产生影响。但不幸的是，8月金融数据显示，信贷供给并未全面恢复，风险管控政策将持续偏紧。持续的信贷资源紧张必然影响生产和投资决定。 b) 在没有持续刺激政策加持之下，企业对未来的预期很快得以下调，产成品库存积压，原材料库存削减，市场信心受损，减产就是必然的选择。当然，这从另一方面说明我国经济中的市场机制还是相当灵敏的。 国信证券首席宏观分析师钟正生认为： 本轮稳增长的政策效应已基本发挥，增长的旧动能消耗殆尽，新动力尚待开发。因此，经济企稳正经历一段青黄不接的时期。但我们也不必急于下结论，认为宏观调控政策即将“变天”。毕竟，李克强总理在达沃斯论坛上刚打了一剂预防针，决策层还会在“微刺激”的路上摸索着走下去的。工业生产下一点，政策剂量加一点好了。但就像我们在寻寻觅觅预判拐点一样，决策层也在小心翼翼地试探底限。 现在需关注的是，三季度GDP数据能否平稳。这是决定“微刺激”是否会向“强刺激”转化的关键指标，也是现有中性偏稳的货币政策基调会否实质转化的关键。在此之前，市场将在关注高频数据，以及揣测政府“心计”中惴惴不安一段时日了。考虑到基建投资受到财政预算约束难有较大空间，绕道国开行定向支持棚改或是托底增长的可行选择。从李克强总理在达沃斯论坛上释放的信号来看，今年新增就业基本完成目标，后续无论是货币还是财政刺激都无需大幅放量，定向维稳仍是主要政策基调。 招商证券认为： 光大证券首席分析师徐高认为： 当前，最优政策选项是立即开展下一轮的定向货币宽松和定向财政微刺激，在总供给过度收缩前，将总需求增速拉回。 我们预计短期内，货币政策发力仍将以定向为主，一是因为全面的降息降准将催生风险投机、不利于市场出清，二是因为美国加息在即，我国必须维持人民币高位以防资本外流。但一旦9月数据显示出经济持续加速下滑，全面的降息降准的几率将大大增加，一是因为刺激政策必须加码才能需求拉回，而是因为中国风险利率的下降有待银行业表内信贷的全面改革，其将是一个缓慢的过程，短期内为降低融资成本只能从降低无风险利率下手。当短期下行风险被新一轮政策对冲后，我们仍然维持对中国经济中期看平的观点。 一直坚守在“多头”阵地的国泰君安证券这一次也仍然没有改口风，其认为： 未来通过改革构筑 5%的新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的 7-8%的旧增长平台要好，对于 8 月工业大跳水不必过于悲观。 这背后的逻辑是：地产基建融资下降促进无风险收益率下调，这种调整将延续，无效融资需求收缩，从而系统性降低全社会的无风险收益率；长期看，无风险收益率的下行可能不是货币政策松紧调整主导的，而是市场自发出清主导的，牛市催化剂或已出现。 另外政策只需兜住就业底和金融底即可，无需兜住经济底。尽管传统增长引擎正在失速，但就业和服务业整体向好。由于 10 月建国65 周年国庆和四中全会的来临，有维稳和谐要求，9-10 月托底式宽松可期。

	美联储9月FOMC将在本周二和周三举行，最新的FOMC声明也将在美东时间周三下午两点（北京时间周四凌晨两点）公布，然后是美联储主席耶伦的新闻发布会。 基本上可以确定的事件： 美联储不会在本次FOMC会议上宣布开始加息。 美联储将在FOMC会议上决定削减10月资产购买规模(QE3）100至150亿美元。鉴于此前美联储已表示将在10月结束QE3，因此10月的150亿美元将是本轮QE最后一次资产购买。 不确定性事件： FOMC声明将作出何种修改。市场预期，回应QE3结束后多久开始加息的那句“相当长的时间”会在最新的FOMC声明中被剔除。完整的话是这样的： 基于对各经济数据的评估，特别是如果通胀预期继续运行于FOMC给定的2%的较长期目标之下且较长期通胀预期仍然十分稳固的情况下，FOMC继续预期，在结束资产购买项目以后相当长的时间里，维持联邦基金利率目标范围与当前不变。 如果QE3即将结束，市场预期美联储很快将对FOMC声明做出修正也并非空穴来风。 那么，FOMC声明或者耶伦会表示可能在2015年年中之前进行首次加息么？3月时，耶伦是这么说的： 我们在声明中使用的措辞是“相当长的时间”。所以，大家应该知道，对这样一个措辞所形容的时长是很难具体下定义的。但是，它可能意味着和6个月差不多长之类的意思。 市场预期，耶伦暂时还不会清楚地表示首次加息的时间，并且首次降息时间将变得更加数据导向型。于是，FOMC最新经济预测对投资者预判美联储未来政策动向可能会变得更加有意义。尽管美国一季度GDP相当疲弱，但是二季度强劲反弹，三季度看似也稳固复苏，因此美联储可能会略微上调2014年全年增长预期。 在此，投资者们不妨回顾下美联储的前两次经济预测吧：

	在欧洲央行两度降息并执行负利率之后，市场焦点重新转向美联储的加息前景。与此同时，全球其他央行则受制于政策的相对局限性而无法独善其身。全球化导致美联储和欧洲央行的决定成为了其他央行的风向标。 在欧洲央行的行动之后，金融市场整体的流动性充裕将继续得到保障。即便美联储在本周的会议上开始讨论加息，市场的资金也不会因此减少。流动性过剩导致其他央行倍感压力，逐利性导致这些央行在政策选择上不得不亦步亦趋，以避免流动性流入本国从而影响经济复苏。 许多国家的央行已经放弃了独立性这一课题，如果欧洲央行继续宽松的话，这些央行很有可能紧随其后。以瑞士央行为例，在2008年全球性金融危机爆发之后，瑞士央行就不得不采取措施以抑制欧元对瑞郎的贬值。一旦欧元对瑞郎再度滑向1.20的话，瑞士央行势必将抛售瑞郎以作为应对。丹麦央行近期也采取了降息行动以应对欧元区的变化。 加拿大央行和日本央行自2010年第三季度以来就从未对利率做出过任何调整，英国央行自2009年之后也一直按兵不动。此前主动加息的澳洲联储则在13个月前开始了降息措施！这种跟随欧洲央行和美联储的行为已经成为了一种趋势。 从目前的趋势来看，欧洲国家的央行很有可能以ECB的行动马首是瞻，而和美国经济来往密切的加拿大和英国则可能更倾向于“盯着”美国利率。这意味着，如果美联储开始加息周期的话，加拿大央行和英国央行可能会紧随其后。事实上，英国央行行长卡尼已经数次吹风将在2015年开始加息。类似瑞士央行、北欧国家等则将继续维持现有利率。当然对于日本这样一个长期独立于直流政策之外的特例来说，日银则将继续在其对抗通缩的道路上。 具有讽刺意味的是在全球化越来越明显的今天，货币政策理应取决于金融市场估值和资金流动。但是对于那些非核心央行来说，他们没有任何实质性的话语权。

	中国政府面临两难选择：要么加大刺激，要么达不成增长目标 周六数据显示，中国工业产出创下金融危机以来新低，在房地产持续降温的背景下，这让中国经济雪上加霜。 8月经济数据集体下滑，且跌幅之大不容忽视：进口连续第二个月萎缩，发电量今年来首次负增长，城镇固定投资创2001年以来最低增速，商品房销售面积同比降13.4%，社会融资规模从一年前的1.58万亿降至9574亿元，PPI已经连续30个月处于负值，CPI自去年11月起就没有超过2.5%。 自中国政府2008年推出刺激经济的“四万亿”投资计划以来，中国经济从未像这样多个指标示警，跌回金融危机深重时水平。中国经济正面临严重的下行风险，彭博对中国GDP的增长预期已经跌至6.3%，明显低于官方7.5%的目标。 据彭博，摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹表示：“这是一个极为重要的警钟，提醒中国政府需要推出更多政策。中国政府正全力达成经济增长目标，如果他们从现在开始推出更多宽松刺激，这个目标也不是一定做不到。但风险在于，他们可能会低估所需宽松的规模。” 高盛经济学家宋宇表示：“数据非常清晰地表明，经济形势正在严重恶化，政府需要防止其进一步恶化。政府的底线是，他们需要维持一定程度的增长，以便推动改革。” 宋宇称，进一步降息或降准的可能性正在大幅上升，不过最有可能的仍然是定向降息或降准，而不是全国范围内的宽松。 李克强总理上周表态称，政府不应该依靠货币刺激来促进经济增长，但如今他似乎没有别的办法。财政收入温和增长让财政刺激的力度受到限制。8月政府财政支出同比仅增1.6%，较7月的11.7%大幅下滑。 在上周的达沃斯论坛上，李克强表示政府不会被经济数据的短期波动所左右，将继续推进长期的结构化改革。只要就业、收入和环保形势在改善，经济增长略高于或低于7.5%都是可以接受的。 宋宇称，李克强政府可能会下调今年的经济增长目标值7%。乔虹也表示，7%至7.5%的区间都是可能的。 澳新银行分析师Daiwa's La表示：“中国不再需要8%或9%的增长速度。如果你剔除掉腐败、产能过剩、房地产泡沫等因素，中国的GDP增长可能在5%左右。”

	有迹象显示，美联储目前更加关注资产泡沫等威胁金融稳定的不安定因素，已成立由联储二号人物领导的委员会特别监控这类威胁。 知情者向《华尔街日报》透露，拥有美联储副主席Stanley Fischer领衔、两位理事Daniel Tarullo和Lael Brainard参与的这一委员会将监控金融系统正在出现的问题，并分析联储应如何应对。 考虑到Fischer和两位理事均拥有美联储货币政策决策机构FOMC的投票权，《华尔街日报》报道认为，在美联储内部，该委员会可能在金融稳定问题方面很有发言权。 美联储六年来一直将短期利率保持在接近于零的极低水平。而今年全球各主要资产的波动率都大幅降低，存在投资者可能过于乐观持有风险的威胁。现在联储官员希望保证超低利率不会再次诱发金融市场过度持有高风险资产，避免美国房地产泡沫和金融危机的悲剧重演。 瑞银的美国经济学家Drew Matus认为，至于美联储的这支监督团队今后能否比大家更早发现泡沫的危险，这还是未知数。 金融危机以来，美联储和其他监管机构最为外界诟病的一大原因就是，未能迅速发现金融市场的问题并做出反应，也未能制止问题恶化，忽视了大银行持有的巨大风险敞口。 今年7月，美联储主席耶伦在国会作证时表示，某些金融市场的估值看来是有些牵强，比如利率较低的企业债券，联储决策者正密切关注市场动向。 耶伦当时还说，她将维持金融稳定视为美联储“不成文的第三项使命”，将它提升到了与价格稳定和充分就业同样重要的地位。同时，耶伦认为，股市和债市的估值并未脱离历史正常水平。

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