布丁资讯专贴（8月28）

	经济失速、违约不断 周小川是否还能顶住压力？ 一边要保住政府7.5%的经济增长目标，一边要控制中国6万亿美元规模的影子银行，两难的困境考验着周小川的智慧。 在过去的三个月中，从山西到福建，中国至少有10起信托产品徘徊在违约的边缘。目前，影子银行为中国一般的经济增长提供者贷款，但7月的信贷数据暴跌反映出影子银行业资金的紧张状况。这就给周小川除了一个难题：要么放松政策保持经济增速，要么守住底线。 彭博援引花旗驻香港的资深中国经济分析师丁爽的评论称：“央行如今进退两难。一方面，央行是政府机构，必须尽可能保增长；另一方面，它比其他所有机构都明白信贷飙升的危害。这是一个棘手的平衡。” 今年，李克强总理制定的经济增长目标为7.5%。但由于工业产出和投资增长的下滑，房地产降温以及制造业增速放缓，这一目标开始受到威胁。今天上午公布的7月工业产出同比增长13.5%，较6月的17.9%下滑了不少。 尽管没有如预料地那样大规模降息，央行近日在增加200亿元支农再贷款额度的基础上，还下调了支农再贷款利率1个百分点。这是央行两度定向降准之后，首次明确提出“定向降息”。 据彭博，民生银行首席经济学家管清友曾表示：“进一步定向宽松，将廉价信贷提供给特定地区或类型的银行，是最有可能的宽松政策。” 他评论说：“周小川是一个坚定地改革者，尽管很多地方政府和国有企业都希望获得廉价贷款，但周小川有拒绝他们的勇气和政治担当。他很清楚大规模的宽松必将导致严重的产能过剩和债务问题。” 近年来，在政府主导的大规模经济刺激之下，影子银行迅速膨胀。中国银行业贷款占社会总融资的份额从2008年的70%下降到2012年的51%。 今年前7个月，银行贷款的份额有回升至56.7%。今年7月，随着委托贷款、承兑汇票等其他信贷的萎缩，银行贷款甚至超过了社会总融资。 根据渣打银行的研究，截至今年6月底，中国的债务占GDP的比例约为250%，较2008年刺激之前的150%高出不少。 高盛投资管理部中国副主席、首席投资策略师哈继铭评论称：“中国央行正走在一条极细的钢丝之上，当长期目标和短期目标矛盾的时候，他们会选择保住短期目标，因为增长才是最重要的。” 巴克莱首席中国经济学家常健也表示：“央行目前所做的还不足以支撑下半年经济增长。如果危及到经济增长目标，那么降息是迟早的事。”

	绝大多数经济学家预计，美联储将推迟加息至2015年。但据调查，近三分之一的经济学家表示，这样做就意味着美联储等了太久。 美国企业经济学家协会的调查显示，31%的经济学家认为，美联储应该在今年加息，但只有4.5%的经济学家认为，美联储可能在今年加息。认为美联储应该在2014年加息的经济学家比例已经从2014年的2月的25%上涨至31%。 大多数经济学家预计，美联储将于明年加息。 根据最新的调查显示，41%的人认为美联储将在2015年上半年采取行动，34%的人表示美联储将在下半年首次加息。总的来说，53%的受访者认为，美国的货币政策在“正确的轨道上”，不过，相较于2月的调查，更多的人表示美联储的政策过于刺激。 虽然许多经济学家对美联储的做法感到满意，但近40%的经济学家表示，刺激政策已经不再必要，应该减少。 《华尔街日报》本月早些时候公布另一份独立的调查，调查显示，91%的经济学家认为，美联储晚加息带来的风险大于早加息。 尽管经济学家们开始转向鹰派，但他们并不担心通货膨胀。调查发现，62%的经济学家认为，个人消费支出物价指数将在5年内达到美联储2%的目标。这意味着，通胀仅将略微加速。 在Jackson Hole会议上，美联储主席叶伦重申，货币政策并未预设路径。美联储将密切关注劳动力市场和通货膨胀数据。耶伦表示，要提高短期利率，目前时机还不成熟。“等到明年”仍是美联储的座右铭。 而堪萨斯城联储主席Esther George称， 我认为经济已经展现出改善的迹象，我不希望在正常化利率上滞后。目前的经济已经接近充分就业、稳定通胀，我认为是时候了，当然，这是一个逐步的过程。

	7月，欧元区7月货币供应M3同比增长1.8%，欧元区至7月三个月货币供应M3同比增长1.5%，双双高于预期。但是，7月，私营企业贷款同比下降1.6%，连续多月下跌。 乏力的经济增长和持续的低通胀促使欧洲央行采取了一系列措施。欧洲央行已将其基准利率降至纪录低位的0.15%、将存款利率降至零以下，并推出针对性贷款措施，刺激信贷增长。现在看来，效果尚未完全显现。 本月，德拉吉在全球央行年会Jackson Hole上发表讲话。他表示，6月推出刺激措施后欧元走弱，有利于提振欧元区需求，不过欧央行准备好进一步调整政策，但未对此给出更多信息。德拉吉敦促更灵活的财政政策，呼吁扩大支出并进行结构化改革。 德拉吉表示，有信心6月推出的一系列刺激措施能够提振欧元区需求，并承诺未来相当长时间内将继续维持高度宽松的货币政策。 从今天的私营企业贷款数据上来看，欧洲央行的刺激政策尚未成功撬动欧元区需求。 德拉吉在Jackson Hole指出，近期GDP数据表明，欧元区经济整体依然疲软。通胀数据方面，乌克兰危机、能源价格等临时因素导致通胀减少。如果通胀持续下降，价格稳定的风险就会上升，欧央行管理委员会将需要采取措施应对。8月以市场为基础的通胀预期下滑明显，欧央行在前景预测中将考虑这个变化。 欧元区7月货币供应M3年率+1.8%，预期+1.5%，前值+1.5%修正为+1.6%。 欧元区至7月三个月货币供应M3年率+1.5%，预期+1.1%，前值+1.1%修正为+1.2%。 欧元区7月私营企业贷款年率-1.6%，预期-1.5%，前值-1.8%。

	金融危机已经过去7年，全球货币战争未见消停，反而进一步升级，这一次恐怕是全球负利率。 欧洲央行已经实施负利率，如果欧洲央行宽松政策打压欧元，令欧元/瑞郎突破1.20底线，瑞士央行会怎么办？瑞银外汇分析师Beat Siegenthaler的看法是：以其人之道还治其人之身，引入负利率！ 彭博社援引瑞银集团另一名外汇分析师Geoffrey Yu表示，瑞典央行和挪威央行可能也要效仿瑞士央行，考虑引入一个汇率底线（cap）以应对物价稳定的威胁。捷克央行本月承诺，到2016年前都将捍卫欧元/捷克克朗下限以应对捷克克朗的升值。花旗集团新兴市场经济主管David Lubin预计，以色列是下一个行动的国家。 “其他深受货币升值困扰的国家还包括韩国、波兰、匈牙利等。” 在英国金融时报的报道中，Siegenthaler解释道，欧元/瑞郎走势与美元/瑞郎走势已经出现分化： 回望过去几个月，欧元/美元在5月8日几乎触及1.40，这可能是触发欧洲央行在6月议息会议上采取行动的诱因，包括实施负存款利率、启动TLTRO，并准备实施ABS购买计划。即便看起来对瑞郎没有直接影响，但欧洲央行的多发“火箭炮”对瑞郎而言还是大事件。欧元/瑞郎走势从此挣脱了此前的模式，开启一轮贬值。即使中欧和中东的地缘政治紧张局势升温也难以撼动欧元/瑞郎。取而代之的是，欧洲央行史无前例的宽松姿态成了推动瑞郎走势的关键因素。 最重要的问题在于，如果，或者当欧元继续贬值，瑞士央行设定的1.20防线能不能阻挡瑞郎的升势？ Siegenthaler认为，瑞士央行不太可能进行“先发制人”的干预。一方面，该行的外汇头寸相对透明，每月都会报告具体头寸数，所以任何干预措施都会被市场理解为恐慌的迹象。 同样，央行通常把市场对意外事件的担忧视作自己的实力（因为央行在信息上掌握优势）。Siegenthaler认为，在这种情况下市场不会和瑞士央行对着干，所以瑞士央行也难通过打击投机者获利。 因此，引入负利率成了更有用的措施： 瑞士央行未来可能实施的一个举措就是引入负利率，即向活期存款征收利息。当欧洲央行引入负存款利率后，欧元区的存款显著下降。但和欧元区情况不同，瑞士银行体系内，额外的流动性是外生的（exogenous），当前维持在约3170亿瑞郎的水平。 何谓“外生”？即瑞士央行的额外流动性专门用来打压瑞郎升值。它的存在并不是为了满足瑞士存款机构的内生性（endogenous）需要。这些钱不可能流出银行业体系，必须存在瑞士央行，这意味着一定有人要向瑞士央行支付这笔存款利率。 换句话说，瑞士的金融机构本身没有额外流动性的需求。鉴于其中大部分是国内需求的盈余，且专门是用来抗击流进来的欧元，这些资金最终会成为海外机构的储备，被重新投资到瑞士的货币或债券中，拉低瑞士国债收益率，并在此过程中影响所谓的瑞郎货币基差互换（basis swap）。 这个基差互换跌得越深，持欧元借入瑞郎的成本就越低，同样，持瑞郎换欧元的成本就更高。 如果瑞士央行直接实施负利率，而不是通过释放额外流动性，就将刺激瑞士的机构将手头的储备换成欧元，以避免向瑞士央行支付利息。然而，欧洲的机构只有在这笔利息已经贴现的情况下，才愿意收瑞郎。 英国金融时报评论称，无论如何，瑞郎都会贬值，而这个时代的负利率战争也拉开了序幕。

	欧洲央行定义中期通胀有一个新的指标：5年/5年期互换利率。 看起来像是打错了字？《华尔街日报》称，正是这个指标触发了金融市场一波猖獗的投机行为——投机者都在赌注，欧洲央行将在未来几个月推出大规模债券购买计划，也就是所谓的量化宽松或者QE。 而这个新指标，是欧央行行长德拉吉在刚刚过去的周末Jackson Hole央行年会上提出来的，他已经注意到为达到通胀目标而推出的金融措施效果在减弱： 5年/5年期互换利率下降了15个基点，至略微低于2%——这是我们通常用以定义中期通胀的度量标准。 利率互换是指交易双方持有相同本金，一方以固定利率交换对方的浮动利率。利率互换是国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具，可以用来对冲通胀。 Jackson Hole年会过后，欧元区国债收益率不断下滑，股市明显上涨。华尔街见闻网站今晨发文，奥地利、比利时、荷兰、芬兰、爱尔兰和意大利的10年期国债收益率都刷新了历史最低纪录。而德国期限在三年以内的国债收益率已全部为负数。 欧央行的这个新指标用以衡量投资者的赌注：在五年之内或者更多的五年，通胀究竟会在哪个时点回升。如果互换利率下跌，投资者就会预期更低的通胀率。 《华尔街日报》Brian Blackstone在文中指出，这并非完美的指标。但是，欧央行喜欢它，这才是最重要的。 至于这个指标为何重要：德拉吉曾表示，如果欧央行认为长期通胀前景恶化，那么QE可能是适合的选择。7月，欧元区通胀率仅为0.4%，远低于欧央行设定的2%通胀目标。任何通胀预期被调降都会引发风险攀升：过低的通胀率将变成顽疾。 然而，市场可能涨得过头了。毕竟，德拉吉在年会上还称，欧央行6月释放的一揽子货币政策应当足以提振欧元区颓靡的经济。华尔街见闻曾提及，当时，欧央行推出存款负利率、结束SMP冲销、准备欧版QE、定向LTRO操作… 四年期银行贷款当前还没有释放，不过下个月就会开启。按照德拉吉的话说，已准备好进一步调整欧洲央行的政策；资产支持证券(ABS)购买计划正快速向前发展。简而言之，更多宽松政策已火药上膛。欧洲央行可能在开启全面QE的闸门前先行试探效果。

	美国银行美林证券（美银美林）分析人士发现，本月出现了美元与美债价格均上涨的少有现象，这可能表明出现了美元走强、美债更受追捧的新格局。 美银美林全球利率与货币研究负责人David Woo认为，今年的一大共识是，今年将以利率为核心。前八个月许多投资者仍认为QE3在逐步缩减规模，所有的市场都会迟早收到美国利率市场发出的行动信号。外汇投资者也不例外。美元多头看好美国利率上升，一直在等待利率攀升时建仓或者增持美元多仓。 可过去三周的价格走势一直在挑战上述视美国利率上升而动的共识。到目前为止，本月美元对欧元、日元和加元都在上涨，8月是今年第一个美元对一篮子发达市场货币集体走高的月份。 更异乎寻常的是，美国利率本月一直走低。美元走强和美国利率回落同时出现，这是本世纪金融危机以来少有的现象。是纯属巧合还是市场在告诉我们新的格局已经到来？ Woo的上述疑问其实和摩根士丹利的分析师此前表达观点相同。后者认为，欧元的支撑力量开始瓦解，随着各国采取多样化外储的行动，资金流入欧洲债市和股市的速度在变慢。 对上述美元走高的同时美债收益率回落的现象，Woo给出的解释是： 1、投资者可能在撤出欧洲债市，进入美国债市； 2、并非所有的跨境交易都利用外币对冲外汇风险。 举例来说，为期十年的欧元兑美元直接远期外汇合约目前汇率接近1.55，这意味着，除非十年内欧元兑美元升破1.55，否则欧洲的投资者就可以凭借持有10年期美国国债、抛售同期德国国债获利。 Woo认为： 如果上述推测理由无误，海外投资者购买美国国债的规模就会增加，美元将是主要受益者。欧元对美元过去三个月一直下跌，但利差的反应滞后。过往经历显示，利差还有很大的空间进一步跟上汇率的脚步。 在欧洲资产方面，Woo发现，欧元区边缘国家债券出色表现的势头从第三季度初开始就在减慢。 8月以来西班牙10年期国债与同期德国和美国国债的利差已经扩大。如果再持续一周，8月将是去年11月以来首个西班牙与德国10年期国债利差并未收窄的月份。 Woo认为，这与欧元区固定收益资产的需求最终开始反转的可能性一致。

	论坛改版，不太习惯啊！

	据路透社消息，乌克兰总统波罗申科称，一支俄罗斯军队已入侵乌克兰。其呼吁乌克兰国家安全与防务委员会立即召开会议讨论接下来的措施。因俄罗斯入侵，波罗申科取消前往土耳其的行程。消息传出后欧元、卢布双双下跌，黄金涨至一周新高。

	北京时间20:30将公布美国第二季度实际GDP修正值，敬请关注！