布丁资讯专贴（12月2）

	请系好安全带！外汇市场波动可能要来了 在经历了短暂的平静之后，外汇交易员们感到了一种“不祥”的预感：外汇市场波动性可能要加大了。 据彭博社，外汇波动性指标显示，外汇交易员对价格波动的警惕超过了过去两年的任何时候。 与此同时，对于美元的需求如此强烈，以至于通过融资市场将欧元、英镑和日元兑换为美元的成本逼近至少2012年以来的最高水平。 彭博社追踪的数据显示，G10国家货币一个月隐含波动率较过去一个月实际价格波动平均高出2.84个百分点。周一，该数值触及2.86，创下2012年6月以来的最宽波动差。 此外，所有G10货币的隐含波动率均高于历史数据，相差程度从瑞郎的6.5个百分点到英镑的0.6个百分点不等。2013-2014年间，主要发达国家货币的隐含与历史波动率之差平均为-0.05个百分点。 隐含波动率相对水平上升表明，交易员对年内早些时候的市场波动依然“心有余悸”。今年以来，瑞士央行取消瑞郎兑欧元上限、中国央行意外引导人民币大幅贬值、纽元买盘消失导致纽元汇率创下30年最大盘中跌幅，让交易员感受到一波一波的市场巨震。 往年，包括外汇在内的金融市场常常交投清淡，波动性有限。但今年却可能不同——美联储加息有可能引发交易量超过正常水平，由此导致市场波动加剧。 美联储和欧洲央行各自的12月会议渐行渐近，市场预计两大主要央行货币政策有可能就此相背而行。考虑到12月一般是一年中流动性最低的一个月，这种环境有可能刺激外汇市场波动加剧。通常，在假期季之前，交易商和投资者在12月初封账，这会导致市场比平常更容易受到价格大幅波动的影响。 根据M&G Investments的数据，过去20年，每当美联储加息时，市场消化的可能性都高于70%。 澳洲联储官员Guy Debelle等人之前警告称，假如美联储在年底交易员资金受限的时候推出新的政策工具，市场波动性就将攀升。 Macro Currency Group驻伦敦管理合伙人Mark Farrington表示：“波动率会攀升。美联储加息及主要央行利率政策开始分化之后，外汇市场将剧烈震荡，从而刺激波动性增加。” 不过，也有人对此保持淡定。MarketAxess Europe及Trax执行官Scott Eaton表示：“市场对此早已严阵以待，因此到时可能不会造成很大的影响。” 前摩根士丹利外汇策略主管、现为对冲基金SLJ Macro Partners LLP合伙人Stephen Jen表示，12月16日，外汇交易员大多在岗，这样一个普遍预期的决定不会对交易造成太大影响。“实际上，假如美联储12月不加息，1月市场波动会很大。”

	摩根士丹利看好明年日元反弹，预计日元对美元以外其他G10货币和大多数新兴市场货币的汇率会走高；本轮美联储加息会压低新兴市场货币汇率，因新兴市场去杠杆影响，美元对新加坡元、新台币、泰铢、韩元和人民币的汇率都会走高；澳元、加元、新西兰元和挪威克朗这些大宗商品货币对美元的汇率会下行。 摩根士丹利预计，明年欧元和瑞士法郎是受青睐的融资货币，但明年日元汇率可能反弹，日元应该和美元一样相对走强。 摩根士丹利看空新兴市场货币，认为热钱回流美国推升了美元汇率，新兴市场投资组合的资金流出导致新兴市场货币走弱。和去杠杆有关的新兴市场资本外流应该会加大这类市场货币与美元的落差。 摩根士丹利指出，和2004年的美联储加息周期不同，本轮美联储加息可能压低新兴市场货币。新兴市场投资回报低和融资成本上升给本地资产负债表施加了压力。由于发达经济体与新兴经济体的差距扩大，新兴市场融资成本会增加，一些新兴市场央行将推行货币宽松。 摩根士丹利建议抛售除日元以外其他亚洲货币，印度卢比和菲律宾比索是例外。 以下是外汇网站efxnews归纳的摩根士丹利推荐明年十大外汇交易： 考虑到市场避险情绪和英国退出欧盟的风险，做空英镑对日元。 做空瑞士法郎对日元。因为外汇估值和货币政策分歧有利于日元回涨。 做多美元对澳元、加元、新西兰元和挪威克朗这一篮子货币。贸易疲软和大宗商品投资不足会压制大宗商品出口国货币的汇率。 做多美元对新加坡元、新台币和泰铢这一篮子货币。后三个亚洲国家地区的资产负债表去杠杆制造了美元的需求。 做多日元对韩元和人民币这一篮子货币。这是基于估值差距和中韩两国资产负债表去杠杆。 做空欧元对印度卢比。此套利交易源于看好印度利率维持高位和欧洲央行继续宽松。 做空欧元对墨西哥比索。墨西哥比索应该会受到美国贸易表现强劲和本地相对未去杠杆影响。 做多美元对巴西雷亚尔。预计巴西评级被降至垃圾级会加剧国内资本外流。 做多美元对波兰兹罗提。预计波兰央行还是按兵不动，这可能给波兰兹罗提带来新的风险，扩大波兰与美元的利差。 做空加元对俄罗斯卢布。卢布应该会受益于估值较合理和高收益。通过加元融资部分降低了这对货币对石油的敏感度。

	欧元区11月通胀水平不及预期，市场对欧洲央行明日加码宽松的预期进一步增强。 据欧盟统计局数据，欧元区11月CPI同比初值0.1%，不及预期的0.2%，较前值0.1%不变；11月核心CPI同比初值0.9%，也低于预期的1.1%，前值为1.1%。 数据公布后，欧元/美元快速走低，跌破1.06。荷兰银行、巴克莱预计美银美林预计，欧元兑美元将于明年跌破平价，为2002年来首次。 数据公布之前，彭博援引意大利联合信贷银行首席欧元区经济学家Marco Valli称，不管通胀数据如何，欧洲央行明天都不能让市场失望，欧洲央行行长德拉吉采取行动的台阶已经铺好。 欧洲央行官员过去一再表示，受能源和大宗商品价格下滑的影响，欧元区通胀持续遭遇压力，不过年底这种压力可能会有所缓解。但如今这种情况则显示，欧元区物价保持低位的时间似乎比他们预料的更长。 自2013年初以来，欧元区通胀一直低于欧洲央行设定的与2%接近的目标。今年9月的调查也显示，2017年底前，通胀水平都不会达到欧洲央行目标。 明日欧洲央行将公布政策决议，此前市场预期其将进一步降息或者扩大量化宽松（QE）规模。对于德拉吉来说，他的政策工具包括，继续下调当前为-0.2%的利率，延长或者扩大当前1.1万亿欧元的购债规模，或者推出新措施。 但是对于在负利率基础上继续降息，欧洲央行或许会谨慎行动。 今日稍早野村外汇研究部主管Jens Nordvig表示，欧洲央行作为一家大型央行，同时欧元作为第二大的储备货币，深入负利率领域的影响与其他小央行不可同日而语，恐怕欧洲央行会谨慎行事。 Nordvig称，实施负利率将把欧元区大量固收产品推向负收益率，从短期来看，有迹象表明负利率政策正在奏效（政策利率会传导至更加广泛的利率）。但是，从长期来看，负利率政策可能会影响市场对于欧元区固收资产的需求。 如果全球央行更加长期性地从欧元转移，那么在长期上它可能影响欧元区融资的可获得性和定价。拥有储备货币的国家/地区享有一种“过度的特权”，然而这种特权可能随着负利率的深入以及储备货币管理人对该货币未来需求的时滞效应的显现而递减，同时负利率对储备货币管理人的未来需求的影响存在滞后影响。 本周彭博调查显示，所有被访问的53名经济学家均预计欧洲央行会加码宽松政策，其中将近80%的人预计QE将延长，超过65%的人预计德拉吉会扩大QE规模。

	那个一年多前预言欧洲史上最大资本外逃的外汇策略师昨天说，预期已成事实。 本周二，德意志银行外汇策略师George Saravelos发布报告称，“过去十二个月中，欧元区经历了前所未有的资本外逃（投资组合流动），其中固定收益净流出达到创纪录的五千亿欧元。已经超出了经常账户盈余，造成基本差额赤字。由于大量资本用来购买美国债券，欧元兑美元汇率持续下跌。” 2014年10月6日，Saravelos曾预言，欧洲将面临史上最大规模的资本流出危机：未来数年中，因全球经济失衡，伴随着欧元走弱，长端收益率下滑及全球收益率曲线平坦化，将看到欧元区历史上最大的资本流出，欧洲资本将大量购买海外资产。详情请见华尔街见闻此前报道《德银：欧洲将催生史上最大资本外流》。 日前，Saravelos认为他的预期已成事实，并称，中短期看，欧元区资本外流不可逆转，欧元将持续贬值。 “未来数年，欧元区资本外流将会持续。大量欧洲资本（特别是德国）用于海外资产配置，而美国和亚洲投资者也正从欧洲撤资。另外，新兴经济体央行的量化紧缩政策加速了欧元区资本外流。不考虑欧央行12月份宽松政策的出台，欧元的贬值趋势显然会持续下去。预期明年实现对美元平价，2017年跌到最低，预计兑美元0.85。此外，欧元对海外资本和债券的持续需求在未来数年会压低全球债券收益率。” 英国《金融时报》称美国纽约联储局官员对Saravelos的观点表示反对，认为欧元贬值是因为欧央行的刺激政策，而非资本外流导致。此外，欧元区始终保持贸易收支平衡。投资组合外流会被其他资本净流入项目抵消，比如经常账户盈余，因此欧元汇率会保持稳定。 但Saravelos日前在报告中亦给予反驳：“国际收支是否平衡和欧元是否贬值并没有直接因果关系。” 首先需要确认导致国际收支失衡的过程中，商品、服务、资本流动发生的细微变动。 先假设海外市场对欧洲商品（或服务）的需求等于欧洲市场对海外资产的需求。如果海外市场需要更多欧洲商品（或服务），就需要付出更多本国货币，使欧洲人持有更多海外资产，结果是欧元升值。如果欧洲市场需求增加，他们就需要以更低的价格卖出更多商品。在这样的情况下，经常账户和金融账户盈余会增长，但欧元会贬值。换句话说，汇率变动始终是因为供需曲线的变化，而不是因为国际收支平衡。 另外，Saravelos认为该官员得出“欧元贬值和资本外流关系不大”的结论，是因为其结论来自于观察欧元区整体金融账户价值——该账户价值变动不大。但因为这个方法计入了“其它金融投资”资本流，因此会产生误导。 我们只观察反映外汇市场真实供需变化的资本流动，主要包括经常账户、直接对外投资和投资组合流动——得出国际收支平衡的基本值，从而反映外汇市场的资本流动情况。从这个视角看，我们认为，明显的资本流动趋势在过去十二个月中已经成形。 由于欧洲资本对海外资产需求旺盛，基础收支平衡已经被打破——2014年年中的一千亿盈余到今年秋天，已经转变为三千亿赤字。 虽然一般会认为欧元贬值和欧央行的量化宽松有关，但与其这么看，还不如说是因为欧洲资本外流导致欧元区基本收支平衡的急剧恶化。 《金融时报》援引Saravelos给出以下总结： 美国和欧元区的逆向政策，全球经济失衡下的结构性转型最终将欧洲而非新兴市场（以往认为是中国和OPEC成员国）推向了全球储蓄过剩的中心。（过去一年中，中国正在从出口导向型经济转为消费导向型经济，国民储蓄率降低。） 这可能会对欧元的储备货币低位产生不利影响。储备货币一般由吸引外资的国家发行，而非资本大量流出的国家。今年夏天欧元区的制度动荡一定程度上削弱了海外机构对欧元的信心。目前，全球货币储备中欧元占到20%，但未来至年内这个比例将会跌至个位数。在这种情况下，欧元计价的石油贸易估计不会蒸蒸日上，相反，我们相信欧元区会成为全球范围内“最后的消费者”。

	对于明日的欧洲央行货币政策会议，市场广泛地预期该行将进一步降息或者扩大量化宽松（QE）规模。 然而，欧洲央行真的可以深入负利率领域吗？野村（Nomura）外汇研究部主管Jens Nordvig表示，欧洲央行作为一家大型央行，同时欧元作为第二大的储备货币，深入负利率领域的影响与其他小央行不可同日而语，恐怕欧洲央行会谨慎行事： 1）大约一年以前，丹麦和瑞士激进地实施负利率给外汇市场带来了极大的压力（潜在或者已经实现的）。欧洲央行并不是那么迫切地需要这种无意间会造成汇市大幅波动之举。2014年末和2015年初，丹麦和瑞士货币都面临着极大的升值压力。某种意义上来说，激进地实施负利率（存款利率降至-0.75%）是货币管理面临极端环境挑战时的一种被迫响应（尽管瑞郎并没有一个公开的盯住对象）。相比之下，有着更加灵活汇率机制的瑞典实施负利率的步伐就很缓慢，7月下调利率10个基点至-0.35%。你可以认为，从外汇机制来看，也许瑞士央行与欧洲央行更具可比性（尽管从经济周期上看，它与欧洲央行在欧元区面临的问题并不十分相同）。 2）不同国家对于实物现金的需求是不同的。相较于其他实施负利率的国家，实物现金在欧元区扮演着一个更加重要的角色，这可能意味着实际利率的底线会更高一些（例如无需深入负利率领域）。特别地，电子支付（相较于现金支付）在北欧比其他欧洲国家更加盛行，这也是瑞典央行资产负责表上现金形式的负债比例要比欧洲央行的低的原因。这可能意味着在某些国家，现金与银行存款的“竞争”不是那么地激烈。反过来，这可能意味着这些国家的利率下行会因此而更加低一些（参见美联储James McAndrews在今年5月8日的演讲）。 3）对于欧元这样一个储备货币来说，负利率的影响可能与那些在储备组合中的重要性不可同日而与的小型货币不同。这或意味着欧洲央行需要额外予以考虑，谨慎行事。欧元是世界第二大储备货币，实施负利率将把欧元区大量固收产品推向负收益率...从短期来看，有迹象表明负利率政策正在奏效（政策利率会传导至更加广泛的利率）。但是，从长期来看，负利率政策可能会影响市场对于欧元区固收资产的需求。如果全球央行更加长期性地从欧元转移（这一趋势在官方外汇储备货币结构报告已有所体现），那么在长期上它可能影响欧元区融资的可获得性和定价。拥有储备货币的国家/地区享有一种“过度的特权”，然而这种特权可能随着负利率的深入以及储备货币管理人对该货币未来需求的时滞效应的显现而递减，同时负利率对储备货币管理人的未来需求的影响存在滞后影响。 4）负政策利率相当于对银行系统征税。这种税的影响可能对本就脆弱的银行系统影响更大。鉴于欧元区银行资产负债表上的不良贷款率仍然在上升，这可能也是欧洲央行需要谨慎行事的原因之一（尽管降息应该能帮助增加消费和投资，但是也有负面影响，因为银行系统需要为此付出代价）。 那么，除了扩大QE或进一步降息外，欧洲央行还能怎么做？彼得森国际经济研究所研究员、前IMF经济学家Angel Ubide表示，完成以下三步同样可以加速欧元区经济和通胀复苏，还能让它更好地应对下一次衰退： 第一，将物价稳定重新定义为2-3年期的对称性通胀目标。如我在欧洲央行开启QE之前所说，此举可以帮助明确欧洲央行的职责和目标，减少公众的困惑，同时有助于更好地锚定通胀预期。当前“接近、但是低于2%”的定义留下了太大的解读空间，同时也是通胀下行风险的来源之一，而通胀下行是欧元区承担不起的。 第二，改变资产购买项目对各国资产的购买比例，从当前按成员国对欧洲央行的出资比例购买，变为按该国债券占欧元债券的比例购买。这一步有助于缓解出资比例导致的扭曲，正是这种扭曲导致了欧洲央行过度地购买了德国国债。这类举措也有助于加快资产购买的步伐，同时增加资产的购买总量。鉴于成员国之间不会分担实施QE产生的潜在损失，因此这一变革料不会被视为是给损失互担开后门。 第三，修改与QE项目有关的前瞻声明。删除日历式的引导（当前声明称资产购买将持续至2016年9月），用清楚、开放式、因情而定的引导来取代。例如，欧洲央行应该持续实施QE，直到它能预见到通胀将在中期以可信、可持续地方式回归2%，这意味着通胀率仅仅触及2%还不足以促使该行结束QE。实际上，通胀率连续多年低于预期后，欧洲央行应该明确地提出在多久之后通胀率会升至目标上方，以便促使通胀率在中期回归2%的目标。

	谢谢布丁