“布丁”财经资讯专贴（9月10）

	解密中国资本外流的真相：体内循环 随着中国经济数据持续呈现疲软状态，加之人民币短期内大幅贬值、外汇储备急速下降，市场对中国资本外流的趋势颇为担心。但根据野村的观点，中国“资本外流”不同于传统意义上新兴市场的“资本外逃”，如今的中国外流更多是内生性的，规模将有限。 中国的外汇储备去年6月一度达到4万亿美元左右，到今年8月底已降至3.56万亿美元，花旗集团(Citigroup)的数据显示，在截止今年6月底的四个季度里，中国资本外流总额超过5000亿美元（不含债务偿还部分）。 不少分析指向在美联储加息在即、中国经济疲软、加之人民币贬值预期的背景下，热钱外逃使国内外汇储备持续减少成为趋势。 巴克莱此前预计如果按照目前外汇储备下降的速度，中国央行将在今年下半年将流失14%的外汇储备，纵使坐拥3.7万亿美元外汇储备也支撑不了多久。这一观点在国内引起轩然大波。 但这类观点可能忽视了中国资本流出的构成，导致对前景过分悲观。 “关于资本外流，我首先想澄清一点，中国的资本外流和一般理解的典型的新兴市场国家的资本外流不一样。”野村中国首席经济学家赵扬本周三表示，98年东亚金融危机因很多外资提前进入这些原本高速增长的国家，一旦经济恶化，外资撤出国家导致货币和国内资产价格崩溃。 而中国资本外流的现象更多的是国内居民主动持有更多的外汇资产造成的，并不是外国热钱撤出。赵扬表示，过去二三十年间中国对外资管控一直比较严格，大部分国际资金以FDI类型的长期投资进入中国，长期投资不会也不能很快撤出中国。 尽管从国际收支平衡的角度看都是资本外流，但本国居民持有外汇资产和外资大举进入又大举撤出的原理和后果都差别巨大。 “因为本国居民的资产配置不可能是一个无限的配置。”赵扬表示，另外，从企业角度看，尽管因人民币贬值，现在卖出产品收到美元后结汇意愿降低，但长期看企业在国内的运营仍然需要人民币，持有外汇资产规模和时间长度都将有限。 据此分析，中国的资本外流，更像是一种“体内循环”，即国内居民与企业需要美元资产对冲人民币贬值风险，但这些美元资产除了少数会流向境外股市与金融产品，多数依然留在境内银行金融体系。从统计角度来看，如果企业和居民不把外汇卖给央行，那么即便这些外汇仍留在中国，在央行资产负债表里外汇储备依然会下降。 “严格意义上，中国的资本外流，应该是外汇储备从国家向居民、企业转移的过程。”赵扬认为，基于多数外汇储备依然留在境内银行金融体系，资本外流的实际规模并不高，因此人民币的贬值空间相当有限。 野村预计人民币的汇率今年至明年可能在6.5~6.7之间波动，距离当前6.37左右的水平贬值空间有限。 野村的分析与中国央行本周二对外储下降的解读类似。央行认为最近企业和个人外汇存款持续增加，金融机构外汇流动性也十分充裕。其他境内主体持有外汇资产的增加意味着企业、居民和金融机构的资产配置更加丰富，央行认为这是中国“藏汇于民”战略的体现，有利于促进国际收支平衡。 赵扬认为国内近期“资本外流”趋势加强还存在一个结构性原因，即过去中国经济长期高速增长且人民币稳定升值的情况下，内资“走出去”的意愿不强，私人部门持有外汇资产比例不够。随着上述预期在近两年内逆转，私人部门增持外汇资产也是自然而然的结果。 不过，这类资金中也有部分属于投机性配置，赵扬认为，如果央行能够稳定人民币汇率，这类资金最终还是回来。 因从收益来看，中国现在的经济增长虽然在放缓，但野村预计长期的增长速度可以达到5%，这一数字仍然好于大部分国家，如果追求投资收益的话，在中国相对其他国家机会更多，所以未来资本外流的幅度可能不会非常大。 最后，市场上也有不少人担心热钱可能悄悄通过非法“地下钱庄”外流，关于这个问题，赵扬对华尔街见闻表示，地下钱庄大部分资金转移是不过境的，即资产转移方的资金并不是换汇出国，而是仍留在钱庄的境内账户，资产转移方境外账户收到的外汇多数是想进入中国的另一资金方所打入，即内外是平衡的，并不会产生资本外流的效果，也不会对人民币汇率产生影响。

	坚持认为9月美联储会加息的经济学家越来越少。 最近包括美国前财长萨默斯，世界银行以及国际货币基金组织（IMF），甚至纽约时报的编委会都建议美联储在下周的会议上不要加息。 近日，德意志银行(Deutsche Bank AG)首席美国经济学家Joseph LaVorgna也加入了这一队伍。他在本周三(9月9日)的报告中列出七条美联储下周FOMC会议不会加息的原因： 1.全球金融市场近期剧烈震荡，市场情绪脆弱。比如美国标普500指数上个月在六天里下跌11%，是历史上联邦基金基准利率上调之前股市正常调整幅度的两倍。 2.美联储的贸易加权美元指数持续走高。尽管市场目前通用的美元指数出现下滑，但是美联储自己的美元指数实际上一直居高不下，这将会令美联储担心加息会冲击出口行业，并压制通胀。 3.近期金融市场普遍认为美联储本月加息可能性大幅降低，联邦利率期货显示9月加息可能性仅30%，一个月前这数字还有54%。如果美联储下周加息，那么将会给金融市场一个意外冲击。 4.美联储FOMC委员会关键成员目前对加息并不坚定，包括纽约联储主席杜德利、旧金山联储主席威廉姆斯，最近都称美国经济已闪现黄灯，不是绿灯。 5.美联储还有10月和12月的会议，即还有两次年内加息的机会，所以期间仍可观察市场跳水的影响，看波动是否平息。 6.美联储的点阵图显示今年可能进行1~2次的25个基点的加息，美联储员工不小心泄露的预测报告也显示了这一点。因上面说了美联储还有两次机会，所以9月不加息也不会对公信力产生影响。 7.美国通胀水平仍然没有见好的迹象，已经连续3年低于美联储的目标。货币政策决策者将很难向公众解释为何他们会加息。 就在上个月Joseph LaVorgna和他的团队还认为美国经济稳定的复苏将会使美联储有机会在9月会议上实施近10年来首次加息。但近期国际市场的动荡以及不确定因素增多。同时美国通胀增长迟迟不见好转，这些因素使他下调对9月会议加息的预期。 Joseph LaVorgna表示，“我很确信他们(美联储官员)没有必要在9月加息。10月加息看起来也完全合情合理。” 高盛在本周也发布报告重申该机构认为美联储9月不会加息，列出的理由刚好也是七条。

	新兴市场国家央行行长呼吁美联储加息”宜早不宜晚“，以结束美联储政策不确定性，这种不确定性已经引发了近期股市和汇市震荡。 “我们认为美联储的货币政策使投资者感到困惑，他们不知道下一步将要做什么。”印尼央行高级副行长Mirza Adityaswara称。 “一旦美联储做出决定，接着向市场传递出预期，他们在加息一两次之后就会停止，那么情况就会好转。” 印尼财长也曾呼吁美联储尽快加息。印尼财政部长Bambang Brodjonegoro表示：“美国最好快点作出决定，不确定性让金融市场陷入动荡。” 墨西哥央行行长Julio Velarde称，大多数新兴市场国家都希望美联储“尽可能早”的加息。“美联储何时加息这个不确定性造成的伤害已经超过了加息本身。” 这种评论与墨西哥央行高级官员Agustín Carstens的观点相一致。他在Jackson Hole会议上结束路透采访称，美联储加息意味着美国经济更加强劲，这对“我们而言是一个非常好的消息”。 Carstens 告诉路透称，“如果美联储收紧货币政策，那么这意味着他们认为美国的通胀正在上升，以及美国失业率在下降和经济在复苏，这更加重要。” 在同一场会议上，印度央行行长Raghuram Rajan向《华尔街日报》表示：“宁可美联储早一点开始，告知市场后缓慢加息，也不要让美联储之后被迫以更大幅度收紧货币政策。” 世界银行的警告与这些呼吁加息的声音形成鲜明对比。世界银行认为，美联储下周加息可能会引发新兴市场动荡。世界银行首席经济学家Kaushik Basu警告称，美联储下周不应该采取行动，以避免新兴市场“恐慌和动荡”。 美联储政策的不确定性，以及中国经济增长放缓和商品价格下跌已经给新兴市场造成打击，导致其股市急剧下挫，资本加速外流。

	下周，美联储将迎来加息的首个重要窗口。 当前美联储官员们对是否加息仍然举棋不定。有着“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者Jon Hilsenrath周三撰文表示，尽管官方似乎仍然希望今年加息，但从最近的讲话来看美联储官员尚未对是否在9月加息达成一致。 从本周三开始，美联储将进入禁言期，在美国时间9月16日-17日的议息会议结束前，美联储官员不允许公开发表政策意见。9月结束后，美联储在10月和12月还各有一次议息会议。 同意加息的联储官员认为，就业市场快速改善，经济前景明朗，美联储可以提高从2008年12月以来就一直维持的零利率。 “美国经济已经准备好接受一次适度的加息。”克利夫兰联储主席Mester在8月28日的访谈中提到，“我希望在从现在到9月会议的时间里评估下所有的经济信息，包括近期波动的市场及其背后的原因，但是到目前为止，它们并未改变我的基本预估，即美国经济稳固，可以支持加息。” 美国8月新增非农就业人数为17.3万人，大幅低于预期的21.7万，失业率则从5.3%降至5.1%，为2008年4月来最低水平，达到了美联储认为的充分就业水平。 不过也有一些官员担心持续的低通胀、美元升值、中国经济放缓以及最近金融市场震荡的影响。他们认为美联储应该维持当前的利率水平不变，直到确定全球经济没有滑入更大的深渊。 “这些都是我们必须要考虑的重要进展。”在上周的采访中，旧金山联储主席John Williams表示，目前为止，就美国经济数据来说，是振奋人心的。Williams认为，经济数据跟他预期的一样好，甚至比他预期的还要好，表明美国经济复苏的不错。然而，一些不利因素在形成，且这些不利因素在增长。 上述不利因素包括：强势美元给经济和通胀带来压力，低油价抑制通胀提升，美股下跌给经济前景带来不确定性，中国经济增速放缓。这是美联储7月会议以来出现的明显风险。 除了美联储官员，美国前财长萨默斯周三也在他的博客上撰文强烈建议美联储不要在本月FOMC会议上加息。他警告称，如果围绕中国和全球经济放缓的担忧最终证实是对的，那么美联储任何紧缩政策都会“冒着灾难性错误的风险”。 此外，投资者的态度也明显犹豫不决。期货市场走势显示，交易员认为美联储本月按兵不动的概率为74%，而12月加息的可能性超过60%。 不过，9月加息也并非不可能。“美联储通讯社”提到，一旦有迹象表明近期市场波动不会给全球经济带来更大的麻烦，美联储官员对此感到更为安心，那么美联储今年加息的意愿就会更为强烈。 美联储副主席Stanley Fischer认为，有“充分理由”相信美国通胀率会企稳，朝美联储2%的通胀目标回升，在低通胀反弹时期也许可以逐步加息，不应等通胀达到2%了才开始收紧货币。

	谢谢布丁