布丁资讯专贴（8月27）

	潮水褪去 市场发现全球央行也在裸泳怎么办？ 若全球经济下滑和股市下跌趋势加剧，央行们能够动用的应对工具已经越来越少。 彭博援引苏格兰皇家银行驻伦敦宏观信贷研究主管Alberto Gallo称，看上去央行们已经一丝不挂，没有什么能够让投资者感到可靠。 政策制定者应对金融危机的措施是宽松货币政策和低利率。包括苏格兰皇家银行在内的批评者认为，不能通过借更多债务来解决债务危机。换言之，QE政策市必要的，但是它不足以使经济复苏。现在面临最后审判：央行们看起来在已经“一丝不挂”，市场没有什么可以相信了。 英国《金融时报》援引Gallo观点称，因为它们把关注的焦点放在通过发债来回购股票和提高股票红利支付上面，实际上过度依赖流动性过剩已经阻碍了企业的资本投资，这限制了全球经济的潜在增速。 现在，中国引起的商品价格下跌、需求下降和汇市波动性上升等因素已经使结构性脆弱暴露出来。Gallo称，在没有财政和改革支持的情况下，更多刺激政策只会成为以后的“定时炸弹”。 自2008年以来，美联储一直将利率维持在近零水平，并三次实施大规模资产购买计划来刺激经济。现在若经济下滑，美联储也没有降息这个政策选项了。 国际清算银行警告称，世界各地的低利率导致迫在眉睫的经济风险。“恢复正常货币政策也将为下次危机做好准备，毫无疑问，危机将于某个时候再次出现，”国际清算银行年度报告中指出，“没有子弹，枪还有何用?” 全球市场现在最害怕的是什么呢？法国兴业银行全球经济主管Michala Marcussen称，若股市、债券、商品和新兴市场国家货币遭遇进一步打击，那么所有市场将会显著下跌，接下来将会出现“违约、资产抛售，价格下跌”的自我实现式恶性循环，最终结果可能会导致经济衰退。另外，考虑到上次危机中已经使可用的政策所剩无几，政策制定者可能难以应对对这次危机的情况。

	高盛（Goldman Sachs）认为中国A股抛售已经过度，现在股票已变得很便宜，是时候抄底了。 Business Insider援引高盛的分析师指出，到今年年底中国股市与当前水平可能会上涨36%，原因是中国政府推出了新的经济刺激措施。当然，这一预期的前提是不发生重大的金融危机。 高盛分析师指出，中国当局出台的刺激性措施是至关重要的，而目前投资者的交易方式也是如此。 分析师称，投资者已经不再关注股市的金融基础，而是正在基于宏观经济的趋势来进行交易，比如说有关经济增长速度和工业生产的预期等。这就意味着，某些股票看起来很便宜的原因是其市盈率处于较低水平。 分析师还称，大多数表现不佳的经济数据的影响都已经反映在了市场定价中，并指出投资者对中国股市的整体悲观情绪与现实并不相符。报告指出： 我们完全认识到了中国目前所面临的周期性的、显而易见的结构性阻力；但是，从各种估值方法来看，这些令人担心的问题已经在很大程度上反映到了中国股票的定价中。另外，鉴于地区性以及全球经济体已经与中国之间建立起来的宏观、市场和微观联系，在我们看来中国股票相对于全球股票而言的低估值意味着前者将提供相对较好的回报。 尽管全球最大投行是这样的观点，但在昨日中国“双降”之后的股市仍出现下跌，此时抄底A股恐怕需要不小的胆识和勇气。

	中国股市近期大幅回调再次成为全球关注的焦点，市场悲观情绪蔓延，但恐怕这种悲观有点过了头。 尽管A股投资者过去十年大量增加，但股份所有权在中国的比例仍然较低，因此实体经济通过股市的融资不可能很多。而在美国，恨不得每个人都看CNBC，买股票。 正因如此，Capital Economics的亚洲首席经济学家Mark Williams表示，中国股市没什么好担心的，真正应该担心的是中国经济。 Williams写道，过去一年A股上涨是投机驱动的，而不是基本面的改善。中国一些低迷的数据和政策的滞后可能是导致今天股市大跌的原因，但事实上股市泡沫的破裂本身就是不可避免的。 同样，股市大跌也不会成为引发经济危机的原因。毕竟只有三十分之一的中国人持有股票，而外资仅仅持有2%的中国股票。 伦敦Kingston大学经济学家Steve Keen表示，真正应该担心的是两件事，这两件事区分了本轮中国股市下跌与2007-2008年间的那次下跌。 2007年中国股市下跌缺少了引发危机的两个必要前提条件：当时的私人债务仅相当于当时的GDP规模，而且前十年都稳定在这一水平。而如今，私人债务规模过大，且债务增长过快。 也就是说，中国经济最大的问题是信贷问题，尤其是不考虑人口增长，信贷规模占GDP的比例在2009年以后大幅飙升。 Keen称，2008年开始，全球经济都在去杠杆，但中国不得不加杠杆，因为总需要一个国家来充当消费者的角色。也就是说，总需要一个国家来为消费买单。 但Keen也指出，很多信贷并没有真正流入到传统意义上的消费端，而是进入有望升值的投资资产里面，比如房地产。更进一步说，许多信贷资金流入国有资产，而不是标准意义上的更为有效的中小企业或者消费者。 中国经济的一个关键特点就是增长的主要动力来自国有企业主导的工业领域。政府通过对开发商出卖不动产获得资金（后者在房价上涨的时候将不动产转手给谋利的投机者），用以支持这些国有企业，另一方面，这些国有企业还获得国有金融机构贷款。这样一来，从国有企业赚取的收入成为投机者继续提供融资的保障，而且贡献了中国经济7%的增速。 Keen认为，随着中国楼市大涨的日子结束，那些杠杆过高的开发商不再购买政府的土地了，也就意味着国企两条融资渠道中的一条已经没有了。贷款还在，中央政府可能会要求地方继续借款维持经济增长，但国有企业已经在亏损。 所以中国资产泡沫破裂对中国GDP的影响要比日本和美国等资本主义国家更加直接。 简单来说，股票没什么好担心的，但包括房地产、“鬼城”和荒废工厂等在内的中国资产潜在的崩盘风险才是真正值得担忧的。这就是信贷如何作用于实体经济的诠释。

	“美联储从希腊债务危机的解决过程中至少可以学到一点，那就是如何尽量推迟做决定的时点。”英国金融时报幽默的评论道。 如今市场的脆弱性在美联储加息前夜已暴露无遗，越来越多的专家建议美联储不应早早加息。 对冲基金SLJ Macro货币部门负责人Stephen Jen认为，美联储对加息的策略与欧盟对希腊的策略相似。 他认为美联储之后不但会一直拖延加息，最后甚至可能根本不会加息。这种情况可能发生在，中国经济放缓到了危机程度，可以重创新兴市场甚至全球经济的程度。 Jen虽然不认为这种情况出现的可能性非常大，但至少是有可能的。“最可能的情形是美国徘徊在一种不确定的状态中，”Jen表示，“美联储希望加息，但是它不会真的加息。这就像让我早上去跑步锻炼。我知道这样对身体好，但是我没法让自己真的起来去做这件事。” 近期自人民币意外大幅贬值以来，全球市场接连出现一系列过激的反应，巨大的波动可能为美联储的加息决定增添一道障碍。 摩根大通货币策略师Paul Meggyesi表示，上周发生的事情降低了市场对美联储加息的预期。 因人民币贬值以及随后其他国家做出的政策反应，让美元出现进一步升值压力，导致中国向美国出口更多的通缩，Meggyesi补充道，“美联储需要应对的问题很多。” 德国商业银行外汇策略师Thu Lan Nguyen表示，美联储现在处于进退维谷的状态中：保持利率不变会让市场对中国的担心恶化。提高利率又会打乱市场的步伐，可能让美联储犯下历史性的错误。 “美联储怎么做都将是错。”上述分析师总结道。 而且，即便中国的情况不再恶化下去，全球贸易和投资已经放缓，这一结构性问题也将逐渐发酵。 荷兰经济政策分析部（CPB）周二发表的报告称，全球贸易总额二季度环比下滑0.5%，创下2009年以来最大跌幅。不仅如此，CPB还将一季度贸易总额增速下修至萎缩1.5%。修正后的数据也是2009年以来最糟的。 世界贸易组织（WTO）首席经济学家Robert Koopman表示，全球贸易增速放缓很可能还要持续一段时间。他指出，中国从出口导向型经济向内需驱动型经济结构转型，对全球贸易产生了结构性的影响。 分析师们如今已经推后了他们对加息的预期。例如巴克莱将首次加息时点预期由今年9月推至明年3月。联邦利率期货反映出的9月加息预期已经降至21%，此前曾高达60%以上。 不仅是推迟加息，甚至有一些知名市场人士预言，美联储下一步将会重启QE。 前美国财长萨默斯和全球最大对冲基金创始人Ray Dalio本周就先后表示，美联储应该考虑重新启动QE来应对通缩威胁，缓解金融市场紧张局面。 管理着近2000亿美元资金的桥水创始人Dalio表示，美联储认为市场已经度过了一个降息短周期的转折点。但从一个更长债务周期的角度来看，通缩和全球经济衰退的风险更为严峻，美联储应该持续其宽松政策，而不是如大肆宣扬的一般开始紧缩。 值得注意的是，一年一度的杰克逊霍尔央行大会即将于今日召开，投资者或许可以从央行领袖们在会上的只言片语，来推测未来货币政策的可能走向。

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	内需稳固，二季度美国经济增速超预期，显示相当强劲的增长势头仍然可能允许美国在今年开始加息。但大幅上修的库存可能显示强劲的增长势头可能短期内难以延续。 美国商务部刚刚公布的数据显示，二季度美国GDP年化环比增长3.7%，较上月低公布的2.3%的初值大幅上修，也高于分析师3.2%的预期。 “经济看起来很稳固，”预期二季度GDP增长3.4%的摩根大通首席经济学家Michael Feroli表示，“内需呈现广泛的增长。” 同时公布的数据还显示，美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值3.1%，符合预期，较初值2.9%出现上修。美国二季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比修正值1.8%，符合预期与初值。 近期全球股市遭遇大幅抛售，此时美国二季度强劲的GDP报告出台，有望提振投资者对美国经济增长的信心。 具体来看，本次GDP的上修部分地反映了库存的上修，从初值的1100亿美元修正为1211亿美元。这意味着库存对美国GDP的贡献度从初值的0.08个百分点修正至0.22个百分点。 尽管巨大的库存可能让三季度美国经济承压，但是其影响可能部分地被企业对生产资料投资的增加所抵消。 剔除贸易、库存和政府支出的私营部门国内需求增长3.3%，加固了美国经济复苏的根基，初值为2.5%。对美国经济贡献对超过2/3的消费者支出增长3.1%，初值为2.9%。 此前彭博报道称，美联储7月FOMC声明措辞仅较6月小幅调整，决策者并未给出9月是否加息的暗示或信号。要想知道九月是否加息，投资者需要关注包括二季度GDP和PCE在内的数据。 不过，美联储三号人物、纽约联储主席杜德利（William Dudley）昨日在纽约发表讲话称，美联储9月加息的决策必要性下降。杜德利认为，原油价格等因素威胁到美国经济。 他在讲话中指出，“就目前看来，9月FOMC会议开始货币政策正常化的进程，似乎没有几周以前显得必要。”他补充道，“但9月FOMC召开会议时，货币政策正常化可能会变得更加必要，因为就美国经济的表现以及国际和金融市场发展情况，我们会得到更进一步的信息。这对美国经济前景的预估非常重要。” 同时公布的还有美国8月22日当周首申数据，录得了三周低点27.1万人： 美国8月22日当周首次申请失业救济人数27.1万，预期27.4万，前值27.7万。 美国8月15日当周续请失业救济人数226.9万，预期224.8万，前值从225.4万修正为225.6万。 美国8月22日当周首申失业金人数四周均值27.25万，前值27.15万。 数据过后，美元上涨，欧元、日元迅速走低，黄金跌破1120美元/盎司，10年期美国国债收益率升破2.2%，2年期美国国债收益率升破0.7%，接近2015年高点。

	一年前欧洲央行德拉吉发出将拥抱QE的信号时可能根本没想到，大宗商品价格会跌得这么惨，以至于欧洲央行推行QE五个月后，债券投资者的通胀预期比一年前还低。 自去年8月德拉吉在Jackson Hole全球央行年会上透露上述信号以来，他本人青睐的通胀预期衡量指标——五年期远期通胀互换利率不升反降，本月24日跌至1.59%，创今年2月以来新低，今日略升至1.64%。去年8月德拉吉讲话时，该指标只是略低于2%。 欧洲央行今年3月启动购买欧洲国家主权债券的QE项目，计划购买规模1.2万亿美元。这一刺激措施已经给欧元区国家主权债券提供了支持。分析师预计，到明年3月为止，10年期德国国债收益率将始终低于1%。 彭博通讯社报道援引荷兰合作国际银行（Rabobank International）高级市场经济学家Elwin de Groot的评论称，根据近来市场表现，欧元区的通胀预期可能进一步下行，主权债收益率下行压力进而增加。造成欧洲央行越来越关注通胀预期的主要原因也就是通胀预期现在下降的原因：大宗商品价格暴跌。 报道还提到，欧洲央行执行委员会委员Peter Praet此前表示，如果大宗商品跌价和全球经济增长缓慢威胁欧洲央行实现通胀目标，该央行愿意扩大购买资产的QE。 本月月中发布的上月会议纪要显示，欧洲央行决策者认为，缓慢的欧元区经济复苏“令人失望”，通胀率依然处于“异常低迷”，市场波动并未改变欧洲央行对经济前景的评估，但要对不确定性持续增加保持警惕，做好必要时行动的准备。 德拉基在上月欧洲央行会议后的新闻发布会上表示，欧洲央行将继续实施QE，欧洲央行将密切关注通胀风险，如果物价稳定前景恶化，欧洲央行会动用所有工具。他认为，欧元区通胀已在今年年初触底，未来几个月还会保持低位，今年年底会上升。 本月公布的7月欧元区CPI终值同比增长0.2%，持平初值和6月增速。7月核心CPI同比增长1.0%，创下15个月新高，显示油价进一步下跌抵消了较高工业品和服务带来的影响。