布丁资讯专贴（9月10）

	“欧洲美元”的前世今生 上周四欧洲央行降息的决定吸引了市场太多的眼球，但是投资人不应该忽视美联储一些只字片语所带来重要的信息——美联储宣布自10月起发行8轮时长为7天期的短期存款工具，以作为政策工具的一种尝试。 定期的短期存款工具本身并非新鲜事；重点在于逆回购和短期存款工具都将成为美联储流动性武器库中的一部分，有望为回收近200亿美元的流动性。尽管在为市场提供流动性的初衷上，美联储和欧洲央行并无二致，但是流动性的构成/提供方式由此有了明显的变化。对于具备美国银行资质的机构可以使用短期存款工具，而不具备资质的则采用逆回购方式。由于短期存款工具具备选择提现的方式(扣除部分的利息作为补偿)，因此相较于逆回购，7天期的短期存款工具对于银行体系来说，具有一定的吸引力。短期存款工具可以更长久的锁定更多的额外流动性，并且可以让市场淡化流动性的逐渐减弱。此举可被视为削弱“欧洲美元”的一部分。 早在2013年BIS(国际清算银行)的报告中就有涉及到“欧洲美元”的内容。联邦存款保险公司(FDIC)的新政带来的充裕流动性一方面在价格体系上降低了借贷成本以及境内外货币市场收益联系，另一方面在机构体系上带来了明显变化——美国本土银行越来越依赖于国内存款方式，而那些不具备银行资质的机构则更加倾向于海外的批发融资。这样的最终结果就是美国本土银行的相对稳健，而不具备美国银行资质的离岸银行则利用美联储的QE计划而获得了大量的流动性，逐利性导致这样的流动性开始转向可以套利的资产及地区。在欧洲央行行长德拉吉宣布全力拯救欧元区之后，廉价美元的流动性开始涌入欧洲市场，欧洲美元正式诞生。然而由于这部分资金并不属于美国银行，因此也不受到美联储的监管，双刃剑性质导致其风险也十分巨大。 长久以来，美联储对于市场释放流动性方面一直是采取的非对称方式，大量的流动性主要还是留在美国市场为主。而在“欧洲美元”这个概念诞生之后，美联储因为种种因素也不得不给予其支持，尽管在金融危机时代，美联储就有救离岸资产而非境内资产的先例。 “欧洲美元”通过各种各样的方式(进口、军事项目、对外援助、避税)流出美国，并免于美联储的监管。在米尔顿·弗里德曼看来，“欧洲美元”可以被视为一种私人资金，因为这些资产并没有通过美国的监管，“欧洲美元”所带来的债务问题取决于境外国家的规则，最糟糕的情况就是，没有任何监管。 对于美国来说，挑战在于这种资产的流出最终回流并无法避免。当逐利机会削弱、风险无法控制或者有结算需求的时候，“欧洲美元”还是会回流美国市场。如果回流同样未得到相应的监管的话，美国金融市场的稳定性就很有可能遭到破坏。而这种某种程度上凭空出现和消失的资金对于货币体系也是很大的伤害。 释放流动性的本身意愿是提高美国的国内通胀水平，但是“欧洲美元”的资金分流导致美联储的初衷大打折扣。而帮助“欧洲美元”流通的机构存在于影子银行体系中，无论是美联储还是联邦存款保险公司(FDIC)都不会保护这种影子银行。但是由于“欧洲美元”形成以及出境的盘根错节，如何定义国内资产还是“欧洲美元”，或者如何区分两者的价值都是异常困难。因此，为了避免金融恐慌的出现，美联储被迫支持“欧洲美元”。最终“欧洲美元”通过外汇互换在各个市场以及体系中均占据了主导地位。 回到之前市场一直讨论的一个问题，美联储为什么要拯救那些根本不受其管制的金融机构？或者说放弃那些管制内的机构？回想2008年雷曼危机时代，美联储并不需要花费太多就可以拯救雷曼，但是由于雷曼是“欧洲美元”回流美国影子银行体系中的一部分，最终美联储任其破产。 那些不受管制的机构利用“欧洲美元”胁迫美联储站在他们一边，从而避免大的金融体系崩盘。然而不幸的是，“欧洲美元”并无法改善实体经济。持续性的QE只是加强了这种市场格局。如下图所示，超额准备金利率使得境外机构的应收款大幅走高。2011年FDIC引入评估费(国内银行借贷成本因此加大)之后的副作用导致国内银行的压力更为显著。不受监管的境外机构可以以更为廉价的成本获得资金，最终导致国内银行寻找风险更大的国内外资金。 如果现在美联储开始以传统方式加息，那么美国机构的海外资金(新兴市场以及风险资产) 可能会恐慌性的回流美国，而这又将利好那些境外机构。 因此美联储目前开始通过逆回购将部分境外机构的廉价流动性回收，从而获得一些掌控性。长久以往，廉价流动性减弱将让境外机构逐渐放弃“欧洲美元”这一概念。这一步骤正在逐渐之中，欧元区储蓄过剩就是最好的证明。 而短期存款工具的推出将促使美国本土机构金外资金回流，最终形成银行间的资金流动，并利好美国小型银行，而非境外机构。

	所谓“枪炮一响，黄金万两”的概念一直深深扎根于投资者心中，而市场分析人士也经将黄金的上涨和战争联系在一起。对此INTL FCStone高级商品顾问Edward Meir却表示并不认同，Meir相信黄金的波动并非因为地缘政治，而是和股市的反应有密切关系。换句话说，黄金可能有时候会因为打仗而上涨，但是这并不是根本因素；恰恰是战争导致的股市抛售才引发了黄金的涨势。这也很好的解释了为什么尽管乌克兰危机一直未能解决，坏消息也一直不断传出的情况下，黄金还是持续走低——因为美股正在不断刷新高点。与之形成鲜明对比的是，在俄罗斯总统普京宣布两周内占领乌克兰的消息当天，黄金重挫1.7%。 加拿大皇家银行贵金属分析师George Gero也有类似的观点，他表示金价的起伏并非是对于消息的直观反应，而是相对滞后的。中东和乌克兰的冲突无法拯救黄金，强势的股市和美元令黄金黯淡无光。 很显然，美元的异常强势也是压制黄金的重要因素之一。NationsShares的Scott Nations就认为，美国投资者可能会因为战局而买入黄金，但是美国以外的投资者更倾向于买入美元以规避风险。而过去几个月以来，美元指数的强劲势头似乎不可阻挡。Nations认为从宏观角度来看，美国人购买黄金的理由并不多，更多的理由都指向抛售黄金。 事实上，过去几年唯一做多黄金的理由应该来源于美联储措施所引发的货币泛滥。黄金对抗通胀的理由才是黄金上涨的核心因素。不过至今为止，所谓的“美元已死”的说法显然无法站稳脚跟，这也导致黄金从三年前高点下跌超过30%。 高盛的商品研究部门主管Jeffrey Currie在接受CNBC采访时表示黄金将从现有水平继续下跌17%。 当然也不是所有人都是那么悲观。Gero觉得黄金在短期可能存在一定的吸引力，不过在市场情绪极度负面的情况下，最好不要做第一个抄底的人。

	欧洲央行今年6月宣布实行负存款利率，上月还进一步下调了负利率。日本央行也不甘落后，首开先例以负利率推行债券货币化，这意味着把日本国债卖给日本央行还要倒贴钱。 这种史无前例的交易就在昨天发生，推行本国史上最大规模宽松的日本央行又创造了里程碑式的记录：首次以负利率购买短期日本政府债券。而日本央行买了负收益率的国债等于是在向日本财政部发债。 一位市场人士向《华尔街日报》透露，日本央行买入部分为期三个月的477号短期国债。因为需求强劲，该债券过去两个交易日收益率都是负值。 交易员表示，日本央行是希望向市场展示，会不惜一切代价得到购买资产的目标。 市场人士称，日本央行可能没有预计到买入的日本债券会是负收益率，但欧洲央行的宽松措施创造了日本短期债券的需求，一定程度上日本的利率已经降为负值。 美林日本证券的首席日本债券策略师Shogo Fujita认为，日本央行可能没料到会发生这种事，短期债券的利率维持在负值，这应该是让他们关注的理由。

	新一轮西方经济制裁即将到来，俄罗斯加紧与中国全面开展合作。昨日中俄承诺加强两国银行合作，在贸易结算中增加使用两国货币。中石油或将以10亿美元持股俄大型油田，国开行等中国银行有意为俄高铁项目投资百亿美元。 据路透报道，俄罗斯副总理舒瓦洛夫（Igor Shuvalov）昨日称，与中国国务院副总理张高丽就一项经济合作协议达成一致，承诺加大卢布和人民币在贸易结算中的应用，并加强两国银行合作，允许俄罗斯银行在中国的银行建立账户，为俄企寻求中国企业贷款设立相关规定。 舒瓦洛夫表示， 过去大多数合同都以美元计价，今后不会改变原有合同，“但会鼓励中俄企业多些采用本币结算，避免使用第三国货币。” 另一俄罗斯副总理 Arkady Dvorkovich今日表示，全球需要更加稳定的货币流通环境。人民币可以发挥更重要的作用。 他还说，和中方谈到“其他许多项目”，世界需要“不止一个权力中心。” 据《俄罗斯报》旗下RBTH网站报道，中国石油天然气股份有限公司（中石油）将持有俄罗斯最大石油生产商Rosneft（俄油）旗下最大油田Vankor10%的股份，投入约合10亿美元。 本月初提到，俄罗斯总统普京在与张高丽会晤时提到，俄油建议中国持股Vankor。当时普京说，通常对给予国外合作方放行都很小心，“对我们的中国朋友来说没有任何限制”。 上述RBTH则是指出，俄油与中石油还在商议合作开发北冰洋的巴伦支海（Barents Sea）及其东南部的伯朝拉海（Pechora Sea），俄油至今尚未同中国企业建立合资企业。 投资公司UFS的首席分析师Llya Balakirev评价，在当前环境下，俄油出售股权是合情合理的选择，也有利于未来中俄扩大合作。他说： “俄油的大量负债令投资者担心，这家公司寻求再融资。出售战略资产的少量股权以后，该司就可以在并未失去相关油田控制权的情况下募得约10亿美元。” 据俄罗斯官方通讯社俄塔社昨日报道，全球三大运输企业之一俄罗斯铁路（Russian Railways，俄铁）第一副总裁Alexander Misharin透露，中国投资者有意投资4000亿卢布俄铁修建莫斯科高铁的项目。 Misharin说，最终决定权在俄罗斯政府，不过， “今天（9月9日），以中国国开行为首的中国银行都准备募集该项目所需的资金，我们在谈的是4000亿卢布的融资。” Misharin强调，在融资方面，该高铁项目会得到足够的资金。 以下西方世界孤立俄罗斯的版图。目前来看，面对西方制裁步步紧逼，俄罗斯正是在积极寻求与西方眼中“世界以外地方”合作。那样一来，西方会更难以彻底孤立俄罗斯。

	尽管经济持续低迷让欧元区财政刺激的呼声一浪高过一浪，但德国人就是不松口。 据英国《金融时报》，德国财长朔伊布勒周二向德国下议院表示：“越来越多的公共开支和财政赤字只会让我们误入歧途……只有创新、结构化改革和良好的投资环境，才能真正推动经济增长。” 如今，随着欧元区经济的持续萎缩，希望增加政府开支、放松紧缩政策的呼声越来越大，德国正面临巨大的压力。 自欧债危机以来，欧洲就一直分为旗帜鲜明的两派。以德国为首的一派要求各国实行财政紧缩政策，并推动影响深远的结构性改革。而以法国为首的另一派 则坚持采取更加灵活的经济刺激政策，至于改革那是以后再考虑的事。 至少在不久以前，这两大阵营一直势均力敌，但近来，法国阵营中又添了几个新盟友。不仅欧盟委员会新任主席容克和意大利总理伦齐均加入奥朗德的阵营，欧洲央行的德拉吉也开始转向法国的立场。 在上个月的Jackson Hole央行会议上，欧洲央行行长德拉吉表示仅仅靠欧洲央行的宽松政策是不够的，他呼吁各国政府增加财政开支。市场普遍认为，他的这番表态是催促德国“松开钱包”。 不过，德国也不乏盟友。近日，前法国财政部长、IMF总裁拉加德就敦促法国加快结构性改革，警告其不要以低利率为理由放松财政紧缩。 德国如今一直将重心放在平衡财政预算上，该国承诺从明年开始将不再新增净负债，这是自1969年第一次。 目前，虽然欧元区已经实行了超低利率，但德国的公共开支占财政收入的比重在由发达国家组成的经合组织（OECD）中排名倒数第二。 默克尔政府已经答应在2017年前新增50亿欧元交通建设开支，但反对派认为这还远远不够。 朔伊布勒表示，欧洲需要更多的私人部门投资（而非公共开支）来维持经济增长和竞争力。“私人投资比公共投资更加经济有效”。 朔伊布勒再次重申：“欧洲央行已经基本上用尽了其手头的工具，廉价的货币并不能刺激增长。” 谈到德国二季度GDP环比萎缩0.2%，朔伊布勒表示由于出口受到地缘局势影响，没有必要太看重这一数据。他说：“没有理由陷入悲观，这种想法是不成熟的。”

	市场对于美联储明年加息的预期所带来的美元指数强劲上扬和中国总理李克强在夏季达沃斯论坛上有关M2的发言引发了大宗商品的暴跌，跟踪22项商品的彭博大宗商品指数(BCOM)隔夜盘中最大跌幅达到0.7%，创2014年1月10以来新低至123.4334，并最终收于123.4755。其中镍创5月以来最大单日跌幅，玉米刷新4年低位，布伦特原油跌至17个月低位。 美元指数大幅上扬触及14个月的高位，导致以美元计价的大宗商品相较于其他货币有一定的升值压力。市场预期本周的初请失业金数据和零售销售数据将得到进一步改善，而美联储将在本月16-17日召开FOMC会议。 瑞银分析师Wayne Gordon认为美元的强势是造成商品走弱的关键因素之一。除此次之外，李克强总理有关M2的讲话也被视为打压大宗商品。李克强在达沃斯会议上透露，今年8月末广义货币（M2）同比增速为12.8%，"在控制范围之内"。中国人民银行尚未公布有关数据，但这一数据明显要低于7月末的13.5%增速，也略低于此前综合多家机构13%左右的预测。 隔夜三个月镍合约重挫5%，收于18925美元/吨，创5月15日以来最大单日跌幅；玉米期货盘中下跌1.5%，创2010年6月以来最低值3.43美元/蒲式耳。

	欧洲央行行长德拉吉就实施ABS购买项目一事请求欧洲政府援助，但到目前为止的回答都令其失望。 彭博社获得的一份草案显示，对于欧洲央行上周宣布的ABS购买计划，欧元区最大的两个经济体——德国和法国将表示没有兴趣为其提供国家担保。 德拉吉要求各国政府为欧洲央行计划购买的部分资产支持证券(ABS)、打包成组的贷款提供担保，以此为经济陷于停滞、通缩风险盘旋的欧元区注入更多流动性。继6月降息和向银行提供长期贷款后，欧洲央行现在开始向欧洲的领导人施压，或者说是求援。 在这份可能发布在本周的欧元区财长会议上的草案中，德法政府写道： 一些活动家已呼吁政府干预，促进资产证券化市场发展，尤其是改善实施证券化的经济环境。 以政府担保的形式进行干预是有问题的。 华尔街见闻网站介绍过，欧洲央行上周四再次宣布下调三大基准利率，并且计划实施包括购买ABS在内的私营部门资产购买项目。当晚欧元应声大跌，一举跌破1.30关口，创下2013年7月以来新低。 决定性的一步： 尽管复兴该地区1.2万亿欧元规模的ABS市场是德拉吉的货币政策之职责，但是有欧洲央行官员暗示，若要把资产购买对象拓展至风险更高的夹层(Mezzanine tranches）债券，欧洲央行离不开欧洲政府的支持。 欧洲央行执委Sabine Lautenschlaeger昨日对彭博社表示，“我认为， 有担保是决定性的一步，例如有政府为夹层债券进行担保。”如此一来，“银行不会因为一家公司的信用风险过高而将其拒之门外”。 复兴ABS市场寻求欧洲政府帮助的做法反映出了欧洲央行对于购买此类资产存在的风险的担忧。ABS是由抵押贷款、信用卡债务等资产做支持并打包而成，因支持资产的质量不同而有着不同的风险。与其类似的产品被谴责为造成08年金融危机的幕后推手之一。 德国央行的反对： 德国央行行长魏德曼上周对降息和ABS购买计划都表示了反对，称此类资产购买项目将对欧洲央行的资产负债表构成威胁。 总部位于伦敦的资产证券化行业标准制定协会Prime Collateralised Securities的秘书处负责人Ian Bell认为，通过要求政府为部分夹层ABS担保，欧洲央行将可以购买这些资产，从而部分地释放银行的资本。 他告诉彭博： 通过宣称在政府提供担保的情况下愿意购买夹层债券，欧洲央行可以释放银行的资本，但这需求其他部门的合作。 如果无法就提供担保达成某种形式的“君子协议”，那就只能依靠优先层级债券间的息差收紧至足够小，以使此类资产作为资本释放工具变得有吸引力。