布丁资讯专贴（1月13）

	凛冬将至 PE巨头KKR时隔五年再推“现金为王” 时隔五年，国际私募巨头KKR如今再次认为风险临近，投资者应“现金为王”。 在KKR最新的报告中，该公司国际宏观&资产配置小组推荐其客户在投资组合中持有7%的现金，在去年9月的报告中这个比重仅为1%。KKR同时推荐将全球股票的持有比重由55%降至51%，为2011年来首次做出“减持”推荐。 “不幸的是，我们看到的2016年可能出现更多混乱情况...我们希望在年初开始就持有更多现金作为缓冲，以便在风险资产下跌时可以使用。”KKR国际宏观&资产配置小组主管Henry Mcvey表示。 曾任摩根士丹利首席投资官的Mcvey还称，全球经济增长可能显著低于投资者们的预期，美国企业的盈利情况基本上已经触顶，信贷质量将出现恶化。 KKR在去年9月时曾准确的预测了市场的超跌反弹，当时全球股市因为人民币大幅贬值出现恐慌性抛售，该公司当下建议应该抄底，事实上随后至年底标普500指数上涨了5%。 不只是KKR，在动荡的2015结束后，很多机构都不推荐再持有过多风险资产。 例如摩根大通（Morgan Stanley）近日在报告中时隔7年，首次转变立场。该公司股票策略师Mislav Matejka表示，美国股市的风险回报已经大幅恶化，建议投资者抓住每一个反弹机会，趁机卖出。而过去七年，摩根大通一直建议客户，抓住每一个下跌的机会趁机逢低买入。 苏格兰皇家银行（RBS）给出的建议更加惊人，称投资者需准备好迎接灾难性的一年，除了高质量国债，抛掉其他一切资产。 苏格兰皇家银行警告投资者，新的一年，人们可能会迎来一场全球性通缩危机。届时，美国股市可能跌去1/5，油价可能暴跌至十几美元。一切就像08年雷曼危机发生之前的那几个月一样。

	汇率贬值利好显现 中国12月贸易数据意外回暖 中国12月进出口跌幅双双收窄。彭博报道称，中国贸易数据回暖意味着，人民币贬值在促进中国外贸竞争力上已初见端倪。海关总署今天表示，人民币疲弱有助于出口，但弱势人民币对出口的影响将逐渐减退，未来会密切关注汇率变化。 12月数据及评论： 中国海关总署今日发布数据，据华尔街见闻实时新闻： 按美元计价： 中国12月出口同比下降1.4%，预期下降8.0%，前值下降6.8%。中国12月进口同比下降7.6%，预期下降11.0%，前值下降8.7%。中国12月贸易帐600.9亿美元，预期513.0亿美元，前值541.0亿美元。 按人民币计价： 中国进出口总值2.48万亿元人民币，下降0.5%。其中，出口同比上涨2.3%，预期下降4.1%，前值下降3.7%；环比上涨14.1%。进口同比下降4%，预期下降7.9%，前值下降5.6%；环比上涨15.1%。12月贸易顺差3820.5亿元，预期顺差3388亿元，前值顺差3431亿元。 12月进口下跌4%（按人民币计价）为2014年12月以来最小跌幅。而12月出口同比上涨2.3%（按人民币计价）则是2015年2月以来同比首升。 海关总署发言人黄颂平称，12月出口上升或因为翘尾因素，12月份出口上涨是暂时的，不代表一种趋势。此外，人民币疲弱有助于出口，但弱势人民币对出口的影响将逐渐减退，未来会密切关注汇率变化。 九州证券全球首席经济学家邓海清认为，12月中国贸易数据好转主要因为发达经济体好转，而贸易顺差达到600亿美元高位，是受益于8月份以来的人民币贬值。并认为，出口继续回暖仍然可期，有助于中国经济企稳回升。 中泰宏观策略分析师罗文波、盛旭称，由于出口规模对汇率变化存在粘性，贬值后出口价格的负向变动领先于数量的正向变动，因此出口变化存在“J形效应”，而当前已进入该效应的后半段，但在汇率促进外贸改善的同时，亦需警惕对港虚假贸易的扰动。 其续评论称，当月进口亦有改善，如果考虑到主要进口产品的价格回落，进口增长幅度优于数据表现。美联储加息虽然落地，但实际上支持美元持续走高的基本面、全球流动性等变量均出现边际性减弱，受预期改变的影响，大宗商品蓄势待发。这也将改变我国企业的去库存预期，并推动补库存加速开启。 全年数据及评论： 中国2015年货物贸易进出口总值24.59万亿元人民币，同比下降7%。其中，出口14.14万亿元，同比-1.8%，进口10.45万亿元，同比-13.2%。贸易顺差3.69万亿元，扩大56.7%。 2015年，部分大宗商品进口量保持增加。其中，进口铁矿砂9.53亿吨，增长2.2%；原油3.34亿吨，增长8.8%。 2015年，进口价格总体下跌11.6%。其中，铁矿砂、原油、成品油、大豆、煤炭和铜等大宗商品价格跌幅较深。出口价格总体下跌1%，跌幅小于同期进口价格跌幅。由此测算，2015年中国贸易价格条件指数为112.1，表明出口一定数量的商品可以多换回12.1%的进口商品。 2015年，欧盟、美国、东盟为中国三大贸易伙伴，双边贸易值分别为3.51万亿、3.47万亿和2.93万亿元。同期，中国对东盟、印度等新兴市场贸易相对表现较好，其中对东盟双边贸易值略降0.6%，对印度增长2.5%，表现均好于进出口总体情况。 2015年，我国民营企业进出口9.1万亿元，微降0.2%，占进出口总值的37%，提升2.5个百分点；其中出口增长3.1%。 2015年，从出口商品结构看，机电产品出口8.15万亿元，增长1.2%，占出口总值的57.7%，较上年提升1.7个百分点。同期，纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等7大类劳动密集型产品出口总值2.93万亿元，下降1.7%，占出口总值的20.7%；其中，玩具、家具、箱包、塑料制品出口保持增长。 彭博援引麦格理证券(Macquarie Securities)中国经济研究主管拉里·胡(Larry Hu)指出，2015年全球贸易都在收缩，中国出口表现超过其他国家。 黄颂平称，2015年对中国贸易来说是困难且复杂的一年，全球大宗商品价格的大幅下跌和大宗商品进口量增速的放缓是2015年中国进口值出现下降的重要原因，此外，外需疲弱亦造成此结果。2015年，中国与欧盟、日本双边贸易分别下降7.2%和9.9%；外商投资企业、国有企业进出口分别下降6.5%和12.1%；加工贸易进出口下降10.6%。2015年12月，中国外贸出口先导指数为31.2，较11月回落0.8，表明2016年第一季度出口压力仍然较大。 中泰证券罗文波、盛旭预计，12月的一轮贬值将继续对出口释放利好，且造成J效应的叠加，虽然主要贸易经济体需求未来是否能够持续带动我国出口仍存变数，但从汇率变化的角度来看，无疑将加速提振出口。OECD领先指数与PMI景气指数依然呈现欧强美弱的特征，国内亦存在经济下行压力，从内外基本面的角度，支持我国进出口继续回暖的基础并不稳固，16年一季度仍然面临贸易回落风险。但汇率对出口的促进，以及大宗价格对企业库存预期与行为的改变，将成为需要密切关注的乐观变量。 市场反应： 中国外贸数据公布后，铜价小幅上涨，澳元兑美元小幅上扬，离岸人民币兑美元急拉逾100点。

	关于人民币中间价 投行已经晕了 过最近一段时间的行情洗礼之后，分析师发现，他们很难预测人民币中间价。 尽管中国央行研究局首席经济学家马骏周一罕见介绍了人民币汇率新的形成机制，称人民币汇率形成机制已经不是盯住美元，中间价定价机制开始引入稳定篮子的因素，是做市商在前一日收盘价基础上参考一篮子汇率变化等因素报价形成。然而，人民币中间价周二却较前一日收盘价大幅调高近200点，幅度超出了分析师的预期。 彭博社文章认为，上述人民币中间价的表现助长了市场的投机心理，即中国当局已经恢复了旧的做法，使用中间价来引导人民币走势，目前已经短暂放弃让市场引导人民币汇率的承诺。 “中间价的真正意义是，中国央行可以使用自由量裁权将汇率设置在他们想要的水平上，而且这种设置机制不是完全透明的，”彭博社援引德国商业银行经济学家周浩的说法称。 周浩曾预计，中国央行可能将1月8日的人民币中间价设定为接近前一日在岸收盘价的水平，而实际上，8日中间价的上调幅度却达到了0.5%。 中国央行每日设定人民币汇率中间价，人民币汇率只能在中间价上下2%的区间内浮动。 那么，为何中国央行又回到了老路上？按照彭博社文章的解释，中国央行此前似乎更倾向于通过直接干预外汇市场而不是利用中间价机制来引导人民币汇率走势，然而，这一选择令央行付出了高昂的代价：中国去年消耗了创纪录的5130亿美元外汇储备。 周浩认为，中国当局目前正设法避免外汇持续减少，他们很可能回过头来再度利用中间价来引导汇率，管理货币波动。“利用中间价来干预汇市，比直接拿出真金白银的外汇储备来支撑汇率的成本要低一些。在可预见的将来，这是一个非常重要的中国央行不会放弃的汇率管理工具。” 中国央行重回老路的刺激因素或许是美联储加息。英国《金融时报》称，在8月11日那次令人震惊的人民币暴贬之后，中国央行通过抛售外汇来保持人民币对美元汇率稳定。但是，美联储12月加息改变了中国央行的想法。 龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)中国经济学家陈龙表示：“为何要浪费储备坚守一个根本守不住的防线呢？” 中国央行近期在汇市的立场并不明确，时而被认为出手干预汇率，时而又对货币贬值袖手旁观，其在这方面的不确定性引发了市场动荡，人民币走软给股市造成冲击。 《金融时报》称，有些分析师担心，中国央行也许未能认清其汇率政策与波动不定的国内股市之间反馈回路的威力，这可能会迫使该行再次采取措施缓和人民币兑美元的加速下跌趋势。 陈龙预计，在岸人民币兑美元的“短期均衡汇率”为1美元兑6.6到6.7。麦格理将1个月人民币预期自6.43大幅下调至6.70；高盛将12个月预期自6.70下调至 7；荷兰银行亦将年底人民币兑美元由6.55下调至6.70；渣打将预期自6.42下调至6.56。1月12日，摩根士丹利则将今年底在岸人民币兑美元由6.8下调至6.98；2017年底则由7.07下调至7.31。

	汇率贬值：A股悲鸣还是牛市序曲？ 人民币去年8月和今年年初的大跌，其“蝴蝶效应”都引发了包括A股、甚至全球股市的重挫。但若人民币贬值的风险释放到位，可能改善贸易条件、缓解资本流出，对资本市场来说“并非世界末日”。 海通证券分析师姜超、顾潇啸团队在本月12日的报告中称，货币贬值对一个国家来说有弊有利。贬值到位有助于缓解资本流出的压力，改善资本项目。 首先，贬值是汇率向市场均衡回归的过程，缓解贸易压力。巴西、印度等货币贬值后，贸易压力均有所缓解，且贬值也可提高出口企业的本币收入和利润。 例如巴西雷亚尔从2014年年底以来不断贬值后，贸易逐渐从逆差状态转为顺差；印度卢比贬值后，2015年的贸易逆差状况也有所缓解。 此外，贬值对于出口企业也是利好。举个简单的例子，如果巴西的大豆出口价格为每单位1美元，雷亚尔贬值后，即使大豆出口价格不变的情况下，巴西大豆出口商获得本币收入和利润也将增加。而且雷亚尔贬值也将为巴西大豆提供降价空间，以提高竞争力。 其次，从利率平价公式来看，投资者对于一国汇率的预期是影响资本流动的重要因素。经济转差、贸易赤字、债务危机、货币超发等都会导致贬值预期的产生，而从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法。而且货币贬值到位后，国际资本因汇率产生的损失已经发生，逃出的动机会减弱。 海通援引近年俄罗斯卢布贬值为例称，俄罗斯金融市场在卢布贬值到位后出现大反转。2015年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴经济体；14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿，从资产表现看，俄罗斯股市2015年全球表现最佳。 海通认为货币贬值并非世界末日，相反可以释放部分前期积累的风险： 首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。 其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心观察和等待汇率企稳的信号以及风险释放以后的机会。 海通还认为，就目前来看，人民币尚未触底： 从货币供给角度看，自14年以来，中美货币政策的走势就开始分化，美国逐渐退出QE酝酿加息，中国则继续保持宽松货币政策。中美利差不断收窄，从10年期国债利率看，目前美国的10年期国债利率大约在2.3%，中国在2.9%，已经不足70BP。利差的收窄也影响资本流动，增加了人民币贬值压力。 从货币需求角度看，美国经济在三轮QE的刺激下逐渐恢复，12月非农就业增长更是大幅好于市场预期。相比之下，中国经济不断放缓，工业产能严重过剩，新产业占比较小也未能做替补，导致人民币资产的回报率在下降，人民币需求下降。从05年汇改以后人民币就不断升值，直到14年才有所贬值，但贬值幅度远远小于其他新兴经济体，所以由货币相对供求决定的人民币均衡汇率是存在贬值压力的，需要得到释放，但市场汇率走势还要看央行的态度。