布丁资讯专贴（11月20）

	高盛顶级交易系列：2016年不应忽视的三大风险 高盛认为，有三大系统性风险对高盛推荐的明年六大交易威胁最大，它们是：美债收益率升速超预期、人民币贬值和油价下跌。 美国债券收益率上升速度比高盛预期的快。 在美联储维持七年近零利率后，全球将要进入2004年以来首个货币紧缩周期。高盛认为，微观层面看，美联储收紧货币的工具（超额准备金利率（IOER）、逆回购、减持债券等）大多未经考验。至于这些工具与限制金融中介的监管措施怎样相互作用，也多未得到验证。在宏观层面，市场暗示的“终端利率”受到很大抑制，期限溢价接近于零。 在这种背景下，固定收益市场遭到负面冲击（从流动性错配到久期风险迅速转变）的风险难以校正。高盛相信，在全球低利率背景下，美联储政策的反噬影响最终会抑制债券收益率上升，达到新的均衡会经历波折。 具体到交易方面，高盛推荐明年相对做多美国银行类大盘股、做多美元，这些交易会因为美债收益率上升的环境受益，但目前处于启动收紧货币的例外阶段，历史表现可能没有多大相关性。 人民币贬值。 高盛认为，工业金属价格持续下跌意味着中国的“旧式经济”仍在衰退期。如果明年中国内需的增长减速比高盛预测的更突出、减速涉及范围更大，可能加大人民币贬值的压力。在中国政府政策干预后，离岸人民币对美元汇率未来12个月会下跌2.5%-3%。 高盛预计，如果中国政府选择调整人民币与美元挂钩，以求重新获得不耗费外储的降息空间，全体发达经济体的通缩压力都可能加剧。新兴市场可能又迎来一轮货币贬值。 高盛的核心预测是，新兴市场政府会推行财政扩张和结构性改革，以及一些货币宽松措施。汇率干预将是属于货币挂钩重设的部分行动。而这又是未来一年资产市场最大的一种风险。高盛的新兴市场外汇篮子交易旨在对冲部分人民币贬值和美国利率上升的影响，可新兴市场汇率最终会总体承压，差异化策略也会不那么可靠。 大宗商品价格、特别是原油价格进一步下跌。 高盛仍看空工业金属，原油的预期价近期还有下行风险。若这种风险成为现实，将拖累整体通胀，压低通胀，掩盖核心CPI加速上升的趋势；卢布和墨西哥比索的汇率都会走低；扩大其他石油主要生产国美元高收益债券的信用风险；更有可能推升所有资产的风险溢价。 高盛预计，最终我们将不能无视能源价格中期走低、储蓄向发达经济体转移的现实。在高盛推荐的交易之中，受原油价格下跌直接影响最大的是做多美国10年期通胀挂钩国债收益率，以及新兴市场外汇篮子交易。

	中国央行下调常备借贷便利（SLF）利率并寻求将它打造成利率走廊的上限，这意味着中国货币政策新传导机制正逐渐形成并开始生效。 中国央行昨日宣布，为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，决定自本月20日起下调分支行SLF利率。 本次SLF利率下调顺应低利率环境，表明货币宽松延续，海通证券首席宏观、债券分析师姜超在今日的报告中指出。“利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上 SLF、SLO、MLF 和 PSL 利率，构成了从短期到长期的利率走廊。其中 SLF 利率为隔夜和 7 天回购利率封顶，新传导机制开始生效。” （SLF利率充当利率走廊上限） 九州证券全球首席经济学家邓海清也有发现类似发现，“2015年8月份以来银行间货币市场利率的波动性远远低于以往，可能已经成为事实上的央行操作目标，逆回购利率可能是当前阶段‘隐含的政策利率’。” （银行间货币市场利率的波动性显著降低） 值得注意的是，下调利率走廊上限SLF的利率并不等同于下调基准利率。邓海清在点评中强调，SLF作为“利率走廊”上限，下调SLF利率的意义在于“隐性利率走廊”区间收窄，与基准利率向上还是向下无关。 央行货币政策框架转型 从更广泛层面看，SLF利率的下调意味着央行在从数量型调控到价格型调控转变的道路上已经迈出了“三步走”中的第二步。 央行研究局首席经济学家马骏在2014年3月中国人民银行和国际货币基金组织研讨会“货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴”上提出了三步走的路线图： 第一步，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率； 第二步，继续收窄事实上的利率走廊； 第三步：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量（M3）增长率的新政策框架。 本周二，央行发表的工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中提出的三步走路线图与马骏的完全一致。 但是，下调SLF利率与货币市场利率的方向并无必然联系，邓海清指出。“利率走廊”的含义是利率在走廊的上下限区间之内波动，即使在SLF利率下调之后，目前的货币市场利率距离“利率走廊”上限仍然有较大的距离。 近三个月平均的银行间市场隔夜回购利率为1.8%，7天回购利率为2.4%，距离SLF利率有1%左右空间；隔夜回购利率最高为2.12%，7天回购利率最高为2.89%，距离SLF利率仍有30BP以上的空间。 在货币市场利率远低于边界利率时，边界利率的调整只有收窄波动区间的作用，对于货币市场利率中枢上还是下并无指示意义。 国信证券固收团队认为，作为名义上限，SLF利率的下调还是会对事实上的利率走廊上限——逆回购利率产生向下的压力，它“意味着由公开市场主导的事实上的利率走廊上限（逆回购利率）也可能下调。” 债市影响 中国步入“利率走廊”时代的另一个重要影响是，债券市场分析框架也将随之升级。 邓海清指出，过去投资十年期国债只需要预测未来一个月的7天回购利率即可。热衷“套息”模式的中国债券投资者通过不断滚动借入7天回购资金（也有隔夜）来购买长期限债券，获取债券收益率与拆借利率之间的利差，使得十年期国债收益率与7天回购利率趋同。 然而，随着央行进行价格型调控的“利率走廊”后时代，货币市场利率将成为央行操作目标，即央行将直接调控货币市场利率，像借入短期拆借利率来购买长期国债这样过去十分典型的期限错配式套利模式将难以为继，因为货币市场的波动率将大幅下降，套利空间也随之消失。 于是，“对于债券市场收益率未来的趋势判断是债券投资的核心，短期的货币市场利率并非债券投资的关键，”邓海清写道。 “在利率市场化之后，长期限的债券收益率直接取决于基本面和风险偏好，而与短期货币市场利率和短期供需冲击关系不大。” 对于未来债市的判断，邓海清表示，根据国际经验，在价格型调控建立之后，相对于基准利率，短期债券收益率波动降低，而长期债券收益率波动增大，债券收益率面临长期调整压力： 随着利率市场化推进，配置为主的债券投资模式将得到改变，交易型债券投资模式将越来越重要。在基准利率稳定的情况下，长端债券收益率将对基本面和风险偏好的变化更加敏感，波动区间有可能显著扩大。事实上这一过程已经发生，2012年以来，GDP和CPI波动性较以往显著降低，但是债券收益率波动幅度却有所增加，表明债券收益率的弹性增强。 随着财政与货币政策“攻防互换”，城镇化将对冲老龄化，未来经济企稳回升迹象出现后，债券收益率大幅反弹不可避免。 但是海通姜超表示，长期坚定债牛，“当前我国经济增正处于速换挡期，货币宽松和低利率是大趋势，在基本面支持下，我们长期看好债牛。” 不过姜超也表示，经过前期债市大涨，当前利率已压至历史低位，继续下行受到多重风险因素制约，短期债市需要休养生息、布局来年，理由如下： 一是 IPO 将重启、股市回暖，或造成资金回流股 市；二是央行表态不过度放水，而财政政策加码，政府债券大量发行或抽离债市资金；三是 12 月美联储加息预期大增， 影响国内汇率和利率下行。 因此短期债市面临一定调整压力，我们建议抓住 4 季度调整期，布局来年。

	近日“利率走廊”成为热门话题。央行昨日下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。那么，关于“利率走廊”我们需要知道什么？华泰证券宏观经济报告对此作了详细的分析： 利率走廊的操作原理是什么？ 中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。 央行为什么需要建立利率走廊？ 从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因是政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。 如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间，我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韩国隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。 利率走廊有什么作用？ 利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。 另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。 利率走廊的上限、下限、宽度是什么？ 上限：隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为 2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5 个基点，高于 7 天 SHIBOR 利率（2.28%）97 个基点。所以如果用隔夜 SHIBOR 利率（上海银行间同业拆放利率）作为市场基准利率，“利率走廊”的上限为 2.75%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5个基点。 下限：根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。因此，根据央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。我国超额存款准备金利率为0.72%。因此“利率走廊”的下限为0.72%，低于隔夜SHIBOR（1.785%）106.5个基点。 宽度：据此我们可以计算出利率走廊的宽度为 203 个基点。利率走廊的上限高于市场利率大约 1%，利率走廊的下限低于市场利率大约 1%。因此在中国引入利率走廊之初，中国的利率走廊基本上是对称的。 为什么SLF是上限？ 常备借贷便利（Standing Lending Facility, SLF）是央行在2013年创造的定向宽松流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。 与单纯的每周二、每周四才进行的公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。因此，在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。在利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。 利率走廊的上下限由什么因素决定？ 据马骏、宋雪涛的论文，利率走廊的上下限是内生的。央行对利率波动的容忍度越小，最优利率走廊上限就越低。央行可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越低。 常备便利操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高。公开市场操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限越低。所以，最优利率走廊是在最小化利率波动下的两种调控方式的平衡和取舍（Trade-off）。 利率走廊上限越高，央行公开市场操作幅度越大，这是因为走廊越宽，央行就需要越多的公开市场操作使市场利率回到目标利率。因此，利率走廊的宽窄决定了央行使用两种货币政策（常备便利操作、公开市场操作）的幅度和成本。 关于利率走廊有以下三大常见的误区： 误区一：利率走廊是货币政策工具 利率走廊是以基准利率为中介目标的表现形式，而公开操作则是实现该中介目标的工具。两者不是替代关系；后者实现前者的工具之一。要实现走廊，需要有基准利率，还必须要某些货币工具包括公开市场操作调控基准利率。 误区二：常备借贷便利（SLF）等新型货币政策工具将替代公开市场操作 SLF等定向化货币政策工具不能替代公开市场操作，公开市场操作和定向宽松是货币政策工具，两者需要配合使用，才能同时达到降低市场利率波动性和降低央行货币政策操作成本的目标。 误区三：利率走廊系统是对准备金体系的替代 利率走廊系统不能完全替代准备金体系。准备金率的主要目的是调节广义货币水平和总体利率水平；有信誉的走廊只能在总体利率水平基本合理的情况下减少短期因素对利率的冲击和公开操作的规模；类似于减少由于汇率预期变化导致的短期资本流动，但不能解决经常性项目逆差对均衡汇率的影响。 利率走廊一定是对称的吗？ 尽管中国引入利率走廊之初是对称的，但并不意味着利率走廊一定要保持对称性。利率走廊的上限和下限是由央行对市场利率的波动性和央行使用不同货币工具（常备便利操作、公开市场操作）的成本决定的。 中国离建立利率走廊还有多远，还欠缺什么因素，华创证券宏观经济的报告对此作了以下分析： 中国离建立利率走廊还有多远？ 在目前从“宽货币”向“宽信用”的传导仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“压价”（长期债券收益率和加权平均贷款利率）的背景下，我国央行离建立成型的利率走廊似乎还有很远的距离。但比照利率波动性和汇率波动性这两个特征，可以发现当下的中国与建立利率走廊时的加拿大、澳大利亚、瑞士、新西兰四国有着惊人的相似之处： 首先，中国短期利率受供需叠加影响易上难下且波动性加大； 其次，人民币汇率浮动区间扩大但波动性降低。利率的波动上行，意味着中国央行转向价格型调控有其紧迫性；汇率的趋于平稳，意味着中国央行转向价格型调控有其可行性。而建设利率走廊正可成为转向价格型调控的一种有益尝试。 中国建立利率走廊还欠缺什么？ 利率走廊有三个要素：上限、下限和基准利率（或指导利率）。因此，央行后续可能还需进一步设定利率走廊的基础构建，并要夯实支撑利率走廊运行的制度基础。 首先，央行明确SLF利率作为利率走廊的上限，但在利率走廊下限的选择上颇费踌躇。 其次，央行需要设定一个基准利率来引导市场利率水平，防止利率水平波动幅度超过利率走廊区间。再次，建立利率走廊需要拆借利率处于市场利率体系的核心地位，如此央行对拆借利率的调控方可影响整个市场的资金价格。 最后，与利率走廊相伴的制度基础需要夯实，这需要从化解预算软约束问题上入手。

	除了六大推荐交易，高盛新近报告还提到明年对全球市场影响最大的十大主题，预计明年全球GDP增长3.6%，增速高于此水平的国家仅中国、印度和印尼；全球央行货币政策分歧持续；大宗商品普遍跌价，跌幅不一；新兴市场经济增长下滑；美国通胀跌幅不会有预期的大；美股回报有限，企业收益增长可能反弹。 全球增长稳定，增长三国领军。 高盛预计，明年全球GDP增速会超过今年，由今年的3.2%升至3.6%。这应该会平复一些市场的担忧，比如发达国家增长陷入停滞；这些国家投资少，储蓄过多，经济增长缓慢。 从前景看，发达经济体和新兴经济体未来经济增长比较稳定。高盛认为，这应该足以抵消投资者对今年全球制造业活动下滑预示经济下行风险、美国货币环境收紧、美联储加息的担忧。 如高盛下图所示，据其预测，明年只有三个国家GDP增速超过上述全球增速，它们是：中国、印度和印尼。 美国通胀率走低，但降幅没有预期的多。 鉴于美国失业率已降至七年来最低的5%，高盛预计，美国通胀的跌幅可能不会像市场体现的预期幅度那么大。因为美国的就业市场不算特别疲软，失业率又跌到了会推升通胀的范围。 高盛预计，美国失业率会降至4.6%，利率和通胀市场仍然会体现出，通缩的风险溢价越来越小。 货币政策分歧持续。 面对美元自去年年中以来不断升值，美国经济仍有复苏的弹性，这让高盛相信，随着今年到明年收紧货币，美联储最终会容忍美元进一步走强。 另一方面，由于欧元区和日本的经济复苏脆弱，欧洲央行和日本央行还会保持鸽派倾向。 油价下跌。 美国储油量处于近百年来高位，储存容量可能饱和的风险越来越高。高盛认为，美国不会达到储油极限，但需求意外不足的风险始终存在，若需求明显不足，只有通过出清过剩的供应现货解决，油价大跌也就随之而来。 各类大宗商品大范围跌价，跌幅各有不同。 减少钢铁和铁矿石这类资本支出型（capex）大宗商品的市场供应难度更大。只要有需求，这类商品的生产商更愿意继续生产。减少汽油和咖啡等营运支出型大宗商品（opex）的供应成本较低，复工成本也低。但相关生产商没有多少动力削减供应。 高盛预计，明年大宗商品会持续跌价，但不同商品的需求会有不同。对处于经济转型的中国来说，资本支出型大宗商品需求的减幅会远超营运支出型大宗商品需求。 “全球储蓄过剩”（global savings glut）形势逆转。 “全球储蓄过剩”是前美联储主席伯南克在2009年左右油价反弹期首创的说法。高盛认为，在本世纪金融危机前后，石油美元带来的储蓄激增。近期全球能源价格暴跌后，石油美元的储蓄也在锐减。这类储蓄减少对利率是利空。 美股回报有限。 高盛预计，标普500明年的目标点位为2100点。这意味着，该指数在当前水平基础上涨5%。 由于美联储推迟加息，今年美股市盈率下行的风险可能更大。高盛预计，明年美国的GDP可能温和减速，没有较好的增长数据缓冲，其他风险资产可能要承受美联储加息的冲击。 新兴市场国家经济下滑。 新兴市场产油国的经济会继续因为油价低受害。但俄罗斯和墨西哥的本币贬值有助于吸收石油贸易受到的冲击，两国政府和私人部门的收支调整应该不会那么痛苦。高盛更关注的是本币与美元挂钩的新兴产油国，比如尼日利亚和沙特。 流动性低成为“新常态”。 债券市场的流动性成为今年的热点。高盛预计，明年低流动性形势难以改善。监管新规对资产负债表的负担还在施加更多的限制，没有理由很快出台监管方面的补救措施。 美股企业收益可能回升。 美股上市公司的收益增速自2010年起反弹，现在又开始增长乏力。上次出现这种情形是在上世纪90年代中期到末期，之后美股以暴跌收场。这让人担心美股大跌重演。 高盛认为，企业利润率中值从稳定到上升的趋势是后危机时代的一大突出特征。令人失望的其实是企业真正的营业收入增长。假设维持利润率水平，面对美国及全球GDP增长企稳，美股企业营业收入和收益重拾增长的空间还广阔。