“布丁”财经资讯专贴（9月9）

	9.9  公益日！ 你参与了吗？

	美股长达六年的慢牛行情似乎正在接近尾声，全球股市近期深度回调和美联储加息的担忧使得任何风吹草动都令多头产生动摇。然而一系列历史数据和表现显示，“宣判”牛市终结还为时过早。市场或将以一种更为震荡的方式来完成更多的上涨。 数据不会说谎 受益于美联储零利率和QE政策，投资者对于风险偏好和收益的追逐令过去几年来美股一直保持了强劲的上行势头，并且未出现过显著的回调。尽管下半年中国股市引发的全球金融市场波动和美联储加息令投资者忧心忡忡，但是CME(芝商所)高级经济学家Erik Norland却认为，中国因素或许会导致美股出现调整，但是美国股市最终走势还将由其内在因素决定。而从美国信心指数和企业盈利两个因素来看，美股牛市可能告别此前的一帆风顺模式，并迎来更多激荡行情。 Norland指出，美股标普500指数在2009年见底之后，股市就和消费者信心呈现比较明显的同步关系。和2009年三月低点相比，标普的涨幅超过200%，年化复合增长则为20%(涵盖股息)。 与之对应的美国谘商会消费者信心指数(数据0-200)同样在2009年第一季度见低于25.3水平，并在2014年升至90-104高位。历史来看(图1)，信心指数过高似乎对于股市而言并非利好消息，因为信心指数都先于市场见顶。在1960年代、1990年代末期和2000年代初，信心指数高位都对应了股市的低迷；而在1980年代、1990年代初期以及2009-2011年，低位的信心指数都对应了股市的走高。因此信心指数如果在近期全球市场波动影响下回落的话，可能也意味着美股会在随后见底回升。 目前谘商会消费者信心指数略高于数据自1968年面世以来的平均水平，这或许暗示未来一段时间股市的回报可能不会太过理想。按照目前信心指数101.5水平来看的话，未来7年股市的回报大约在20%左右，也就是年均收益率3%上下(参见图2)。这显然和2009年以来的牛市无法相提并论。 更为令人担忧的是，过去47年间历史统计数据显示，信心指数位于100的情况下，未来7年股市回报范围为-45%至+100%，20%的预估仅仅是正态分布中心，实际的股市表现可能会远远超过或者低于这一水平。 如果信心指数跌回至90附近的话(比如眼下受到全球风险偏好影响而走弱)，那么未来7年股市的回报大约在60%左右，也就是年均收益率7%上下，依然低于标普500指数平均收益水平。 而如果信心指数进一步走高触及110水平的话，那么随后7年股市的回报将接近于0。当然，极端情况依然不容忽视，比如1972-1979年-40%的表现和1983-1990年+80%的表现相差显然明显。 数据分布不难发现，当信心指数在120-140区域的时候，股市的中值收益将明显走低，而当信心指数低于60的时候，股市表现将显著向好。 Norland表示，如果股市的上涨明显放缓的话(由复合年化涨幅20%回落至3%)，将意味着市场会面临结构性的波动率放大。过去几周股市上串下跳出现的概率将比过去4年明显增加，并且市场也会更加出现那种急速的下行调整。波动率和股市的收益将呈现负相关性。 另外一个值得担忧的问题在于企业盈利。尽管过去几年企业盈利水平处于明显高位，但是劳动力市场收紧和产能增速放缓意味着企业将面临瓶颈。图形3显示，在2008年金融危机之后，企业盈利水平反弹至GDP的5-10%，而历史数据显示还未出现过超10%的表现。并且企业盈利占比GDP已经由10%下滑至9.2%，这或许是一个趋势转变的开始。 对于股市而言，最好的情况就是企业盈利水平可以和名义GDP增速(实际GDP+通胀水平)相吻合。考虑到未来几年通胀很难超过2%，并且实际GDP增速也不会超过3%，因此未来7年企业盈利增速5%或是一个标杆。 很显然，5%的目标并非那么容易完成，实际的表现是企业盈利增速低于名义GDP。这种情况在1990年代中期和2006年都出现过。不过有意思的是，即便企业盈利开始下滑，股市和信心指数都在短期内保持了上涨态势(1997-2000和2006-2007年10月)。相同的情况是，股市牛市末期的波动率大幅增加。比如1997年开始VIX大幅走高，随后在1998-2000年保持高位，直到股市崩盘，2006年也是如此。结论也是一样：即便股市上涨，波动率也会显著增加。 Norland最后总结认为，目前判断牛市结束还为时过早，市场还有机会继续上涨——即便企业盈利开始下滑消费者信心指数继续上行。但是，市场的格局将会出现巨大的变化。那种没有显著调整的牛市行情不会再出现，取而代之的则是剧烈的波动和短期的强劲调整。 了解芝商所更多信心，请点击链接。 加息未必等于利空 无须过于担忧 除了数据和股市的历史对比，事实上，简单将美联储加息和股市立刻“牛转熊”划上等号也过于一厢情愿。德银首席美股策略师David Bianco就特意研究了，历史上美联储加息对股票表现的影响。 Bianco指出，在头几轮加息中，股市通常会遭卖出，但是卖出的强度和持续时长视具体情况而定。在加息周期的早期，卖出规模通常比较小，会很快恢复过来并且标普500指数在接下来的三个月甚至更长的时间里还会继续上涨（例如2004、1983和1972年）。只有在加息周期的晚期，许多卖出就会演变成大幅回调甚至直接转入熊市。 全明星分析师加拿大Gluskin Sheff财富管理公司首席经济学家David Rosenberg也认为，无需担心美联储加息，“历史告诉我们，在任何时候，首次加息都不会终结美股牛市。” Rosenberg表示，美联储加息的确会导致市场回调，但那通常发生在加息周期的成熟阶段，届时国债收益率曲线也将变得平缓。在他看来，当美联储加息之门真正开启，股市只会开始“爆发和延续涨势——当然，这是就规模而言，而不仅仅是时间。 独特的视角——加息将令股市更为强劲 Brean Capital宏观策略负责人Peter Tchir则相信，近期全球股市下跌是美联储9月加息的最好时机。加息之后的恐慌情绪将令投资者意识到宽松是那么必不可少。随后美联储就可以名正言顺的推出QE4，而那时候股市的涨势会更为强劲。 Tchir表示，他并不在意美联储加息25个基点是否会引发市场恐慌。他个人认为目前数据还是美联储决定的关键因素。但是，如果加息之后引发了经济恶化，那么美联储将会再次降息或者推出QE4。就他个人预期来看，美联储在加息至1%之前一定会出现状况并导致QE4的出炉。 Tchir 指出，如果一直不加息的话，将给予市场错误的信号——投资者会认为股市会一路走高。目前全球股市的情况恰好是美联储快刀斩乱麻加息的最好时机。当市场都认 为美联储将暂缓或者放弃加息的时候，美联储出其不意的一击肯定会令市场遭到重创。随后这种影响力逐渐消散之后，就是逢低买入的最佳时机。加息之后再降息很 有可能意味着零利率这个边界将在未来跌破。股市更多的涨势将在此之后真正启动——过去市场一直在加息的担忧中受到压制。

	A股周二深V反弹，沪指大涨2.92%，但成交量却创出今年2月以来新低。在业内人士看来，这从一个侧面表明惨烈的去杠杆已经初见成效。据东方财富网报道，过去两个多月，场内融资、场外配资少了至少2万多亿元，如果算上分级基金、股指期货，杠杆资金减少的幅度相当惊人。 一、融资余额减了1.3万亿 杠杆率接近美股 场内融资是杠杆资金重要来源，而融资余额的持续下降，是最直观的降杠杆指标。截至9月7日，两市融资余额为9754.17亿元，较6月18日的高点22666.35亿元减少12912.18亿元，降幅高达56.97%。 6月18日，两市流通市值66.20万亿元，融资余额占比为3.42%；而到了9月7日，两市流通市值41.67万亿元，融资余额占比已经降至2.34%。 根据兴业证券去年底提供的数据，美国、日本和台湾市场的融资融券余额占市值比分别为2.51%、0.69%和1.09%。也就是说，目前A股的融资余额占市值比例(2.34%)已经低于美国市场(2.51%)。(另有报道，今年3月末纽约股市的融资余额占市值比例为2.4%。) 不过需要注意的是A股流通市值占总市值比例仅约40%，远低于台湾股市的65%、日本股市的75%以及美国股市的94%。所以目前杠杆资金占流通市值比重仍然较高。 高盛预计1万亿将是两融正常水平，也就是占流通市值的5%，总市值的2%，这是A股合理且可持续的融资融券余额水平。 二、场外配资至少减了7000亿 去杠杆的主战场是场外配资。证券业协会有关负责人6月30日指出证券业协会通过对场外配资活动的调查摸排，初步了解掌握了场外配资活动的基本状况和风险特征。据调研了解，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创、同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元。 目前这5000亿资金的清理工作已接近尾声。最新报道显示，按照此前监管部门给各证券公司下发的通知，要求各券商要在期限内完成利用信息系统外部接入开展违法证券业务活动的清理工作，除了个别存量较大的券商外，清理整顿工作在原则上要在9月30日前完成。 光大证券徐高认为，股灾前系统配资部分规模 5000亿元，考虑到其它民间配资公司(如P2P 公司、互联网金融公司)的情况，配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。 此外，还有另一部分是信托公司对机构(包括私募基金等)形成的杠杆资金。根据信托业协会数据，投资股市的信托规模15 年 2 季度末为1.41 万亿元，如果股灾后投资股市信托规模下降至 14 年末水平，投资股市的信托规模将缩减 8595 亿元，扣除对接配资部分，信托对机构形成杠杆资金缩减带来融资规模下降大致在4000亿元左右。 除此之外，考虑到收益互换规模的缩减，以及上市公司通过股权质押从券商与银行获得的股权质押贷款规模的小幅下降。 根据徐高的估算，峰值时期股市融资盘规模为 4.5万亿元，到8月末融资盘规模已经降至约2万亿元，下降幅度大致在2.5万亿元左右。 三、杠杆基金规模少了2500亿元 事实上，除了场内外配资，还有一个杠杆资金曾经热烈追逐的工具——分级基金规模也已大幅萎缩。 广发证券的报告显示，牛市曾经使得分级基金的规模从去年9月的439.2 亿元最高上涨至 2015 月 6 月 12 日的 3845.4 亿元，涨幅高达775.6%。然而自6月中旬开始的暴跌重挫了作为杠杆产品的分级基金，6月 29 日至 8月28 日短短2 月期间，累计发生近 50 次下折，分级基金规模到8月 28日只有1465.3亿元，较最高点大幅下降近七成。 四、股指期货持仓减少37% 另一个去杠杆领域是股指期货。两个多月来，股指期货被很多人认为是股市下跌的罪魁祸首，监管层也多次对期指市场采取限制措施，直到到9月初，日开单10手就被认为是异常交易，期指市场基本歇菜。 9月8日，中金所三个期指品种合计成交567.4亿元，只及高峰日7月7日24389亿元的一个零头；全部持仓8.73万手，只及7月7日持仓23.49万手的37%。其中，主力品种300期指持仓约5万手，价值约450亿元(以3000点计)，远低于7月7日的15万手，价值(以4000点计)1800亿元。 除了期指，还有一个规模不大的杠杆市场也受到监管层的限制，那就是50ETF期权市场。上交所7日晚还发布通知，决定自2015年9月8日起，进一步加强50ETF期权持仓限额管理。单日买入开仓限额调整为单日开仓限额，对投资者单日买入开仓与卖出开仓实施合并限额管理。 在此之前，可能是由于期指市场受限，部分资金涌入期权市场，8月24日至8月28日当周，股票期权保证金净流入3.18亿元，创今年2月公布该数据以来的历史新高。期权保证金期末数为17.93亿元，同样为历史新高。 然而没过多久，期权市场也同样被套上紧箍咒，这也可见监管层去杠杆的决心。

	世界银行首席经济学家Kaushik Basu警告称，如果美联储选择在9月会议加息，将触发新兴市场的“恐慌和动荡”。他认为，美联储应按兵不动，直到全球经济有一个更可靠的基础。 《金融时报》报道，Basu称，中国经济增长的不确定性，及其对全球经济可能产生的影响，会令美联储加息产生消极后果。这意味着，世界银行与国际货币基金组织（IMF）对美联储9月加息可能产生的后果均表示担忧。 IMF总裁拉加德在G20会议举办期间强调，“美联储必须确保就业市场和通胀足够强劲的情况下才能加息。”拉加德称，美联储不应急于加息，而是应该在确信加息决策不会很快逆转的情况下考虑加息。“美联储最好还是在确信经济数据得到绝对确认、物价稳定性或就业、失业都不存在不确定性因素之后，再采取实际行动。” 如果美联储决定在9月加息，就同时违反了布雷顿森林体系建立的两大国际金融机构的建议。 Basu向《金融时报》表示，尽管美联储已经警告称，任何利率上升都可能导致“恐慌资本（fear capital）”撤离新兴市场，同时导致新兴市场货币大幅波动，然而，美元可能进一步走强，也将阻碍美国的经济增长。 他指出，“我不认为美联储加息本身会带来严重的危机，但它将导致一些直接的动荡。”他补充道，“世界经济正陷入困境，如果美国在这种情况下快速行动，会对其他国家产生非常严重的影响。” Basu还表示，世界银行6月对全球经济增长2.8%的预期，目前已受到新兴经济体的经济增长放缓的威胁，比如中国和巴西。“总体来说，我们将进入全球经济增长放缓的阶段。” 他认为，“所有这些因素，加上过去两个星期中国市场的状况，令人相信，情况正在比6月预计的更糟。” 美联储将于9月16-17日召开FOMC货币政策会议，决定是否提高利率。尽管上周五公布的非农就业报告中，美国劳动力市场仍在持续改善，美联储官员仍然担心，通胀将会受到强势美元以及近期大宗商品价格下跌的打压。

	受中国财政刺激以及A股上涨影响，周二大宗商品全线上涨。美国COMEX 12月铜期货价格收涨5.3%，创2013年5月3日以来最大单日涨幅，报每磅2.4340美元，创7月21日以来最高收盘位；ICE布伦特10月原油期货涨幅超4%，刷新日高至每桶49.62美元。 ICE布伦特10月原油期货涨逾2.00美元，涨幅超过4.14%，刷新日高至每桶49.62美元；美国WTI 10月油价略微反弹0.5%左右，刷新日高至每桶46.37美元。 美国COMEX 12月铜期货价格收涨5.3%，创2013年5月3日以来最大单日涨幅，报每磅2.4340美元，创7月21日以来最高收盘位。 财政部今天发布《财政支持稳增长的政策措施》，称将实施更有力度的财政政策，加快推广PPP模式，进一步规范地方政府债务管理，深入推进财税体制等改革等。 财政部称，今年后几个月面临的国内外形势仍然错综复杂，特别是近期我国经济运行遇到新的压力，全球金融市场显著动荡，主要股票市场连续大幅下跌，新兴市场货币持续贬值，原油等大宗商品价格也屡创新低，这给世界经济复苏增加了新的变数，对我国金融市场、进出口的影响也在加深，外需增长的不确定性增多。同时，由于我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济增长新动力不足与旧动力减弱的结构性矛盾突出，一些风险因素凸显，经济下行压力依然较大。 财政部还表示，为实现全年经济增长目标，更加精准有效地实施定向调控和相机调控，加快落实和完善积极财政政策相关措施，及时进行预调微调，加快推进有利于稳增长的改革措施，促进经济持续健康发展。通知给出了下一步财政措施建议，未来将实施更有力度的财政政策，加快推广PPP模式，进一步规范地方政府债务管理，深入推进财税体制等改革和切实抓好政策落实。 此外，印尼能源部长周二表示，印尼将从12月起成为石油输出国组织(OPEC)的正式成员国。 印尼能源部长Sudirman Said称，“我们已接到OPEC秘书长的官方确认，所有OPEC成员欢迎印尼再度成为正式成员国，”