“布丁”财经资讯专贴（9月5）

	外储变化告诉我们什么？“人民币资产的预期稳定性”将压倒一切政策目标 方正证券报告称，央行积极管理外汇市场可能是本月外储加速下降的主因，显示“人民币资产的预期稳定性”将压倒一切政策目标。 周一，8月中国外储下降939亿美元至3.5574万亿美元，不仅是连续第四个月下滑，更创历史最大单月降幅。8月单月的外储降幅就超过了过去一年的四分之一。 方正证券宏观经济分析师杨为敩表示，央行的外汇市场积极管理可能是本月外储加快减少的主因，其他原因包括会计重估 、民间藏汇和外资撤出 ： 在人民币贬值预期形成和国别风险溢价短期失衡的背景下，为了稳定人民币资产的预期，央行积极对外汇市场进行干预，而其可能动用的一个重要方式就是加强对商业银行的售汇管理，再通过下调存准等方式回补因售汇增加而多回笼的人民币。 这体现在央行的资产负债表上，相当于资产端的外汇储备和负债端的其他存款性公司存款同步下降，央行资产负债表的收缩带动外汇储备加快下降。在 8 月 11 日人民币贬值后，外汇日成交量达两三百亿美元之巨，按正常比例推断,，这部分市场预期稳定对冲资金应该不是小数。 不过，“外汇储备变化并非线性，无需过于恐慌。”杨为敩在昨日的报告中写道。“按照市场悲观的理解,如果按照目前的速率,那么 3 年左右时间外汇储备将消耗殆尽。但这一推理是不可靠的, 外汇储备变化并非线性。 ” 如果我们以 8 月为一个例外，在美国加息之前的 9-12 月，外储减少在每个月 400-600 亿美元左右的规模，则央行对流动性的对冲完全可以游刃有余。 但从8月外储数据变化可以深刻理解“人民币资产的预期稳定性”对于政策的意义： 可以看到，一切积极的假设都是建立在外资流出收敛的情形之上，从这一点来说，我们不难理解人民币资产的预期稳定性对于政策的重要意义，不难理解“828”国务院专题会议、G20 财长和央行行长会议上政策层的基本姿态和立场。当前与 430 会议、730 会议前后的政策环境已经有所不同，所以“828”国务院专题会议指出目前面临“新的不确定”，存在“新的压力”，预计其他一切政策目标都将靠后，人民币资产的预期稳定性是未来一个季度政策的首要目标。这一点，是我们理解当前政策路径的一个前提。

	市场关于9月美联储是否加息的议论进入白热化阶段，作为全球最大的投行——高盛之前一直预计12月加息可能性要比9月大，近日更是直接抛出了9月不可能加息的观点。 高盛首席经济学家Jan Hatzius从7个方面做出论证，他认为不管从经济数据，还是金融市场紧张状况，亦或是美联储官员近期的讲话逻辑等方面来看，美联储都没有9月加息的迹象： 1.9月16~17号的FOMC会议不会加息。这一结论基于6月的点阵图和耶伦7月10日的讲话，后者暗示她自己希望12月加息，不是9月。如果我们对当时耶伦想法的解读是对的，并且耶伦会贯彻自己想法的话，那么后续2~3个月的经济、金融市场表现情况就至关重要。如果现实超过了她的预期，她或许可能支持9月加息。但相反，如果现实是她预想中较弱的那种情况，她或拒绝加息。 2.只从看经济指标看，很难说经济发展超预期。尽管GDP增速还不错，劳动力市场也进一步改善，但工资和物价的增速不及普遍预期。我们的工资增速指标仅维持2.1%，同时二季度雇佣成本指数意外的下滑了，核心个人消费支出（CORE PCE）创下四年低位的1.24%。那些认为短暂疲软主要由于美元升值和大宗商品价格进一步下跌的观点看上去并不正确。核心个人消费商品通胀指数，是上述两个影响因素之下应该重点关注的指标，距离20年均值仅低0.4个百分点，也只可能拉低整体核心PCE指标0.1个百分点。这显示，通胀长期不及美联储2%的目标，主要因为更多长期性因素，包括劳动力市场持续疲软。 3.如果把考虑范围扩大到金融市场，则金融市场的变化要远差于几乎所有人在6~7月时预计的情况，导致很多机构（包括我们）下调了对未来增长的预期。我们的金融环境指标（GSFCI）显示如今已经是2010年以来最紧张的时刻。 4.不过，我们要如何解释美联储副主席费希尔在杰克逊霍尔会议上相对鹰派的讲话？首先费希尔没有直接评论加息时点的问题，他确实对劳动力市场和物价做出了乐观的描述，很多人藉此认为他将在9月17日的会议上支持加息。当然，他这么说可能是为了避免让9月的会议前市场预期过于一致，因为此时市场对9月加息的可能性预计仅为25%。为这么这么说呢，因为我们可以注意到今年3月美联储大幅下调通胀和利率预期的前三周，费希尔也发表了鹰派的讲话。 5.此外9月17日加息还在不少逻辑上的难题。现在市场隐含加息可能性为30~35%，但我们相信FOMC在进行近十年来首次加息之前，会希望确信见到市场已经预期到这一事件将发生。这显示，在当下和下次加息之间，“市场对加息有非常强烈的预期”这一现象是极其必要的，因为这样美联储才能感觉到他们真正加息以后不会对市场造成重大干扰。而且，上面提到的在会议前“避免市场预期过于一致”，正显示了美联储目前还不想给市场传递加或不加这种单一的信号。 6.现在的焦点是9月17日的会议上，美联储将传递出何种未来货币政策的信号。这点很难说，目前金融环境的紧张程度让不少评论员包括前美国财政部长萨默斯在内的人都说美联储不应该在2015年内加息。我们的GSFCI指标显示美联储现在应该宽松而不是收紧货币政策。所以一时做不了决定的话，最简单的办法就是向外界放出比市场预期更为延后的加息信号。但也要考虑到一些美联储委员所说的，金融环境可能迅速逆转，劳动市场的改善速度比预期快的情况，他们认为2016年加息太迟。所以，根据我们的预测，美联储最有可能加息的月份是今年12月。耶伦可能在本次会议后的发布会上阐明需要看到金融环境经一部好转才能在今年剩下的时间中加息。 7.9月会议从其它角度来看多倾向鸽派。尽管失业率可能会继续走低，但我们预计这可能大部分被美联储下调结构性失业率目标一事所抵消。美联储对真实GDP增速、通胀、长期利率路径都可能在这此会议上小幅下调。即便如此，美联储的利率预期仍将高于市场的远期利率，市场如今认为的联邦基金均衡利率是2%。我们同意美联储的观点，认为这可能太低了，但这个问题可能在未来好几年里都无法明确解决。

	欧洲央行上个月购买资产的速度创下QE以来最低。 欧洲央行周一公布的数据显示，其8月新增政府、机构债券、担保债券和资产支持证券共计516亿欧元。创下自3月欧版QE实施以来最低月度增长。（下图来自彭博） 而且，8月的资产购买规模明显低于此前的规定额度。目前的欧版QE从2015年3月开始，持续到2016年9月，每月购买额度定为600亿欧元。 为什么8月购债速度会突然下跌？欧洲央行的解释是暑期放假因素所致。但换个角度来看，在欧洲基金经理们普遍放假的时候，欧洲央行依然维持了相当规模的QE，这是不是更加令人担忧呢。 还有一种可能性是什么呢？IMF此前曾讨论过日本央行QQE遇到的一个问题——卖方危机。即央行几乎买下了所有的国债，市场上出现“无债可卖”的局面，同样的情况也可能在欧洲发生。 正如欧洲央行官员Nowotny上周五所说，欧洲央行对于资产支持证券的购买计划“并没有我们预期得成功”，并称这“主要是因为它们已经被买光了，市场上已经没有这些结构化产品可供出售。” 金融博客zerohedge评论称，若欧洲央行真的被迫收缩QE规模，将成为继美联储加息、中国央行抛售美债之后，又一大重要央行发出紧缩信号。 不过，好在欧洲央行官方对于QE仍然信心满满。上周四，欧洲央行行长德拉吉暗示，如果全球经济放缓和金融市场动荡影响到欧元区实现2%的通胀目标，欧央行将扩大刺激计划。八月欧元区CPI同比增长仅0.2%，据央行目标仍有很大距离。 德拉吉还表示，技术性问题不会阻碍QE的完全实施。

	彭博援引不愿具名知情人士称，中国目前计划在2015年至2017年的3年内分批发行合计1.2万亿元人民币的专项建设债券。 国家开发银行和农发行将使用发行专项建设债券筹集的资金，建立专项建设基金，用于基础设施建设第一批专项建设债券额度3000亿元人民币。发改委正要求各地上报第二批专项建设债券投资项目。 专项建设基金的投资项目包括：异地扶贫搬迁等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、中西部铁路等重大基础设施建设、民生改善等建设工程、城市地下管廊、棚户区改造等。 国金证券称，专项金融债有助于缓解广义财政资金缺口。上半年，地方财政资金缺口较大，中央财政的动能也已极大化，预算内基建支出 4700 余亿基本全部用尽；地方而言，债务置换缓解部分利息负担、但存在收入增速下降以及基金收入断崖的困境（基金收入下降 1.5 万亿）。 另外一位知情人士称，有政策性银行已经发行了第一笔专项建设债券；该人士没有透露发行金额。 知名经济学家宋清辉称，“长期专项金融债与其他专项债相似的地方有很多，但此次最大的不同在于，它具有鲜明的‘救市’特色和消除市场恐慌的历史使命，在向实体经济大规模注入流动性之后，经济下行压力或得到一些缓解。”