布丁资讯专贴（9月5）

全球货币政策格局初定：欧美背道而驰，套利交易盛世开启

昨晚德拉吉爆发“小宇宙”，再次掏出了降息和ABS两大武器，以期对抗低迷的通胀和疲软的经济。

这一意外举措令欧元暴跌，欧洲股市和债券价格大涨。而世界主要经济体也开始分化成两大阵营：扩大刺激的欧洲和日本，以及走上复苏之路后准备收紧政策的美国与英国。

这两大阵营的分裂与日俱增。近日公布的一系列数据显示，美国市场一片欣欣向荣，美股屡创历史新高，新增非农就业人数连续6个月保持在20万人以上，出口刷新纪录，带动贸易赤字收窄，非制造业指数创下9年新高，汽车销售创8年新高，通胀接近2%的目标，美国二季度GDP增速高达4.2%，美元持续走强。

而欧洲呢？欧洲的通胀水平下滑到了五年的低点0.3%，距离通缩只有一步之遥，德国、法国二季度经济陷入萎缩或停滞，外围国家的经济水平依然没有起色。

今年6月，欧洲央行出台了一揽子政策，包括负利率、TLTRO计划等。昨日，欧洲央行再次降息10个百分点，计划在10月开始购买ABS，并将QE纳入了讨论议程。消息公布后，欧元/美元暴跌至1.29，首度突破1.30关口，创下14个月新低。欧洲STOXX600指数大涨1.1%，英国富时100指数涨0.1%，接近30年新高。

欧洲央行的决议将对欧洲其他国家带来迅速而深刻的连带效应，周四，丹麦央行（丹麦不属于欧元区）将一项主要利率下调到负值区间。与此同时，有分析师认为，欧元的下跌也将迫使瑞士央行不得不出手干预承压的瑞士法郎对欧元汇率。

此外，欧元走软还刺激了日元对美元的下跌。日元对美元汇率跌至2008年来的最低水平，市场预期，美国经济走强将令该国的借贷成本走高，与此同时，欧洲和日本可能会出台大规模的宽松政策，这两国的借贷成本将进一步走低。

瑞穗银行的首席市场分析师Daisuke Karakama认为，随着下月美联储彻底退出QE，日元将会在下月底测试108关口。

MFI首席经济学家江勋提到，全球资本市场呈现出从未有过的金融局面，三种融资套利货币——美元、日元、欧元趋势明显，美元的融资套利份额被欧元挤压，美元中期升值早已确立。

在这种背景下，做空欧元和日元、做多美元成为众多分析师推荐的套利的模式。

花旗的外汇套利报告，其提到：

当前，经波动率调整后的美国-日本10年期国债收益率差异是2007年以来最高的。美元兑日元交投于110—115之间，因此，日元仍有贬值空间。另外，经波动率调整后的泛美和泛欧国债收益率差正处于15年最高水平。



底线就是：仍将有驱动美元兑欧元和日元的小规模G3货币套利交易存在。这主要是政策依赖，因为进一步的政策变动约有40%-50%将体现在日本和欧元区国债收益率上。但这种交易仍将有吸引力，因为欧洲央行和日本央行进一步放松政策的概率看上去越来越大。

德国7月工业数据表现强劲，若扣除意外下滑的二季度GDP增速，这个欧元区最大的经济体表现仍相对出色，GDP增速有望在三季度迎来反弹。

9月5日，德国经济部数据显示，德国7月工业产出经季节调整后环比增加1.9%，增幅创2012年3月以来最大，远超分析师预期的增长0.4%；同比上扬2.5%，预期增长0.6%。

受欧元区以外地区商品需求大涨5%、以及建筑需求增长1.7%拉动，7月德国制造业订单激增4.6%，创一年多新高；制造业产出增加2.6%，创2008年1月以来新高。

此外，波动性较大的资本货物订单7月大幅增加8.5%，欧元区以外的订单增幅更是高达14.6%。

德国经济部表示，7月工业数据的表现有力地证明德国工业在地缘政治动态所允许的范围内继续显露积极增长态势。

法国巴黎银行欧洲经济学家Evelyn Herrmann对彭博新闻社表示：

尽管当前仍存很大不确定性，但德国工业整体表现良好。随着7月工厂订单反弹，我认为经济下行风险几乎消失了。
作为欧元区经济的“火车头”，德国经济在二季度时同比下滑0.6%、环比萎缩0.2%，令欧元区18个成员国整体经济前景蒙阴。

为提振复苏希望越来越渺茫的经济，刺激通胀达到欧央行设定的2%目标，欧洲央行昨晚宣布将主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率均下调10个基点。欧央行行长德拉吉表示将于10月启动资产支持证券（ABS）购买计划。

不过，德国经济短期风险仍存。国内半成品和消费品订单下滑，国外消费品订单也出现下降。当前，欧盟寻求进一步制裁俄罗斯。德国总理默克尔本周表示，她的国家已经准备好承受任何对俄措施所带来的经济影响。

但德国央行警告称，地缘政治风险可能阻碍下半年经济增长复苏。该行曾在6月预计，德国今年全年的经济增速将为1.9%，2015年全年GDP增速或为2%。

彭博专栏作家Mark Gilbert评论称，可怜的欧洲央行行长德拉吉。他告诉欧元区成员国政府，他们需要采取更多措施拯救经济，德国总理默克尔就给他打电话问：“你是不是要放弃财政紧缩？”他警告各国政府不能回避财政责任，法国就宣布放弃财政赤字目标。他暗示要启动购债计划，欧洲央行管委会就有人提出反对。

德拉吉的好朋友只有贬值的欧元。他在周四晚上的发布会上表示，欧元区通胀下滑是因为未预见的能源和食品价格下跌。而从2013年9月至今年5月份第一周，欧元汇率升值了近7%。

所以从下图看来，欧元汇率一战，德拉吉完胜。



即便欧元汇率自去年7月份以来首次跌破1.30，德拉吉在发布会上也异常愤怒：继将三大利率均下调10个基点后，他宣布将在10月份开始购买ABS，以促进信贷流动。

在被问及该决议是否是欧洲央行内部一致同意的，他回答了这个显而易见的答案：“不。一些管委会委员支持采取更多措施，而一些支持更少。但是支持行动的委员占大多数。”

这意味着少数人反对昨晚德拉吉宣布的计划。华尔街见闻网站文章写过，华尔街日报援引消息人士表示，德国央行行长魏德曼反对欧洲央行周四推出的降息以及ABS计划。

鉴于欧洲央行不会公布会议纪要，所以我们也无从知晓欧洲央行在做决策时内部争斗的情况。

昨晚新闻发布会最大的意外是，德拉吉暗示资产购买规模有多大。他说，欧洲央行计划购买私人持有的债券ABS，加之提供低成本的四年期贷款，这些措施将使该央行的资产负债表增加0.7万亿欧元，增至2.7万亿欧元。那是2012年年初以来从未有过的规模。



如果德拉吉是认真的，或者能劝服魏德曼，将表明欧洲央行将向经济注入至多1万亿欧元。这可能足以让德拉吉在欧元区外交到一些朋友。

昨晚，欧洲央行宣布降息10个基点，并启动新的ABS购买计划。这是欧洲央行采取的除全面量化宽松之外的最后一招。

这一意外之举令市场颇为震惊，欧元当即暴跌，突破1.30创下14个月新低。此前市场普遍预期欧洲央行会按兵不动，或者只是出台温和刺激措施。

欧洲央行这次比市场预期走的更远一点，但还未走到QE这一步。至于为何不出台QE，华尔街见闻网站此前曾提到过，目前的主要问题是德拉吉能否克服反对的声音，成功推出QE。

在Jackson Hole全球央行年会上，德拉吉已经不再为低迷的通胀找借口，并且释放的强烈的QE信号。

但央行内部依然有分歧。在昨天的发布会上，德拉吉称，此前他一直未能让欧洲央行的新举措得到一致支持。

旗帜最鲜明的反对者是德国央行，《华尔街日报》援引知情人士消息称，德国央行行长魏德曼反对欧洲央行周四推出的降息以及ABS计划。他倾向于在采取取新的刺激措施之前，先对欧洲央行面向商业银行为期四年的贷款措施（本月晚些时候将启动）的效果进行评估。

所以，10月的刺激方案更像是妥协的产物。此前摩根大通的分析师Greg Fuzesi表示，德拉吉这次不会QE，而是会选择更加温和的方案，为QE争取更多的讨论时间。

对QE保持怀疑的人质疑，欧元区的公司债券或者政府债券的收益率已经够低了，购买这些债券刺激收益率再度走低的意义到底是什么？欧元区经济的问题并非金融系统缺乏流动性，而是缺少需求。如果要刺激经济，QE还不如给每位欧元区公民发一张1000欧元的支票见效快。

面对这种质疑，德拉吉称，会确保欧洲央行委员会的大多数委员支持对那些最需要信贷的部门提供资金，这包括中小企业，尤其是欧元区南部边缘国家中备受压力的经济体。

但《金融时报》的专栏作家Ralph Atkins认为，金融危机后欧洲的ABS市场出现萎缩，目前未偿付的中小企业贷款支持的ABS仅仅只有1000亿欧元，欧洲央行能买的量并不多。另外，扩大ABS规模的监管障碍也并未移除。

至于ABS购买的品种，德拉吉在记者会上说，将会购买简单、透明的产品，清单中有住房贷款抵押证券（RMBS），这将明显扩大资产池。欧洲央行还会购买上述贷款中风险较高的夹层部分，只要欧元区成员国提供担保。

德拉吉承认，现在很难评估购买规模，尽管此前媒体报道可能是5000亿欧元。

这项计划还有一个较大的阻碍，即落实和真正起效果可能需要花费一定的时间，在此之前，欧元区可能已经滑入了危险的通缩。如果欧洲中小企业面临的问题是需求不足，廉价的贷款可能起不了什么作用。

但是德拉吉的选择很有限，花旗的策略师Matt King说，购买ABS的计划似乎比其他可能的手段更有机会成功。

美银美林在本周四的报告中表示，欧元/美元汇率已经击穿目标位1.3104，该行已平掉欧元/美元空单，因担心空头过于拥挤，汇价可能出现回调。

在今年7月8日美银美林曾建议在1.3594附近做空欧元/美元，目标1.3104。

该行外汇分析师Macneil Curry指出，现在该货币对的动能及市场情绪都到达了极度看空状态，可能会出现反转。他指出，日线RSI指标跌至2012年2季度以来最低水平，而每日情绪指数（DSI）则到达2013年7月以来最低水平，这些情况使得该货币对可能出现显著的技术性挤出现象/回调。

但该行同时提醒，欧元/美元即便出现反弹也是短期修正现象，要趁此机会继续做空该货币对，目标1.2787/1.2694，之后再看向1.22/1.18。

美联储处于逐步收紧政策的趋势中，英国央行处于加息边缘，而欧洲央行已然宣布包括进一步降息和购买ABS的大宽松计划，市场还期待日本央行推出更多宽松措施——全球货币政策迎来了前所未有的新格局。中国央行的货币政策处于一个怎样的状态呢？

海通证券首席宏观分析师姜超认为，中国央行的降息周期已经开始：

未来央行的目标将主要转为回购利率，并通过其影响城投债、国开债等市场无风险利率，进而对银行资产配臵行为产生影响，促使其调整大企业、居民房贷利率，最终会传导到小微企业贷款利率等风险资产配置。
姜超表示，当前经济下行风险升温，高利率是最大风险。降息预期高涨而央行迟迟按兵不动，其中一个重要原因或在于贷款基准利率的缺失。随着利率市场化的快速推进，2012年 7 月贷款利率下限放宽至基准利率的 0.7 倍，2013 年 7 月贷款利率 0.7 倍下限取消，实际上银行贷款利率很少下浮至基准利率 0.8 倍以下，意味着2013年以来贷款利率已经完全市场化，贷款基准利率基本上已经消失。



而随着利率市场化的大幅推进，回购利率正在成为中国央行新的基准利率。



其对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现：

一是直接影响同属于货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；

二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，进而改变银行表内表外资产配臵的比价效应，从而间接影响长期贷款利率。
海通证券在报告中表示，2013年“钱荒”时期，提升回购利率实际上就等于加息：

可以从央行回购招标利率的角度来理解2013年以来利率周期的变化。2013年初，债务高企引发了监管层的警惕，为了去杠杆央行导演了“钱荒”，手段是在当年第三季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约 100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至 5%以上。回购利率的上调等于开始加息。



而 2014 年初， SLF上限背书，降息已经开始：

2014年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于2013年底央行推出 SLF 并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、7 天、14 天回购利率高于 5%、7%、8%时金融机构可以利用 SLF 向央行融资。而我们观察今年以来 R007 的走势，基本都在 5%以下，意味着央行关于利率上限的背书有效降低了市场利率中枢，等同于从 14 年初就开始了降息。



今年 7 月正回购利率下调，也从侧面印证了降息周期已经展开：

今年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比此前 4 月暂停时下调 10bp 至 3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。其背景是 7 月受 IPO 重启以及银行股分红等因素影响 R007 大幅上升，因而央行及时下调回购招标利率维稳货币利率，之后 R007 应声回落，即便在 8 月 IPO 再度重启的背景下也保持低位稳定。其传递的降低利率信号与今年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证降息周期已经展开。



姜超还给出了其预计的利率下降顺序，他认为，未来央行的目标将主要转为回购利率，并通过其影响城投债、国开债等市场无风险利率，进而对银行资产配臵行为产生影响，促使其调整大企业、居民房贷利率，最终会传导到小微企业贷款利率等风险资产配置。从今年回购利率的大幅下行看，降息周期已经开始，因而国开城投等无风险利率的下降趋势明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望下降。

尽管华尔街投行认为，苏格兰9月18日的独立公投不太可能通过，但高盛警告，如果苏格兰独立，无论是苏格兰经济还是英国经济，都将面临严重后果。

高盛认为，如果苏格兰独立，其必然会削减公共服务开支，且会面临远远更高的借贷成本。不过最令人担心的后果是：英镑货币联盟的不确定性将导致资本外逃，就像欧债危机时期欧元区面临的情况那样。

高盛经济学家Kevin Daly说：“我们认为最严重的风险在于：独立后的苏格兰是否有能力继续使用英镑，这种不确定性可能令英国出现欧元区式的货币危机。”

尽管苏格兰当局声称，将迫使英国与独立后的苏格兰建立货币联盟，但英国已明确要求苏格兰“自力更生”。

“欧元区危机给英国带来的最大教训是，货币联盟的运作需要高度的财政及金融整合，作为风险共担的有效途径。”
Daly预计，即使英国同意与苏格兰组建货币联盟，财政整合问题解决前的不确定性也可能令资产逃离苏格兰。

“即便苏格兰独立后，英镑货币联盟没有崩溃，这种威胁也足以引发投资者抛售苏格兰的资产，而家庭也有很强的动机，从银行取出存款。”
Daly表示，尽管一开始，英国央行还是有能力通过干预手段，避免出现最坏的短期后果，但货币联盟的最终决定将是政治性的。

此外，独立的苏格兰将意味着痛苦的公共支出削减。目前苏格兰平摊到每个人头上的公共支出远高于英国其它地区，差距很可能因人口老龄化而进一步加大。“弥合该缺口将是痛苦的，很可能需要大幅削减公共支出。”

贝伦贝格银行经济学家也支持高盛的观点。该行分析师Rob Wood称：“苏格兰独立起初，最大的问题是不确定性的升高。企业可能延迟投资，消费者可能捂住荷包避免大额开支，直到独立后的各种安排都确定。这将给苏格兰经济造成很大压力，也实质性打击英国。”

美国8月非农就业数据远远低于预期，更糟糕的是，8月份新增的就业质量再度出现了恶化，这将使得美联储未来再决定是否加息的问题时更加举步维艰。

近几个月以来，美联储主席耶伦对新增就业人数的“量”关注度下降，开始更多的关注就业的“质”。

美国劳工部周五发布的非农就业报告显示，8月美国新增非农就业人数为14.2万，为本年度最小单月增幅，大幅低于市场预期。失业率下降至6.1%。

在14.2万新增就业中，近一半是来自低薪收入岗位，如教育、休闲、护理以及临时工等等。诸如金融、信息这类高薪岗位的增长非常低。更值得注意的是，8月份美国制造业部门就业增长为零。

下图可以看出，7月份和8月份新增非农就业行业及与之对应的人数相比较，红色条框代表7月，黑色代表8月：

9月4日，俄罗斯最大工业集团之一俄罗斯国有工业集团Rostec称，将与中国神华集团共同开发俄罗斯西伯利亚和远东地区的煤矿，发展工业与基础设施，建设发电设备以及可向中国出口电力的高压输电线路。

《中国日报》报道称，根据双方签署的谅解备忘录，双方将于2016年联手开发位于俄罗斯阿穆尔地区的Ogodzhinsky煤矿区，并建设滨海边疆区的“希望港口”煤炭港口。预计项目总投资额将高达100亿美元。

该项目将有助于解决俄罗斯阿穆尔州与中国北方地区的能源短缺问题，同时满足当地电力需求。

Rostec首席执行官Sergey Chemezov对《中国日报》表示，投产以后，该项目利润率可能为20%左右。

俄技集团与众多中国合作伙伴在多个领域开展了合作，加强与神华的合作对双方都有益处。与神华的合作是我们在亚太地区开拓俄罗斯能源业务的全面举措。
这表明，围绕乌克兰危机，在欧美与俄罗斯关系逐步恶化之际，中俄两国之间能源合作在进一步深化。目前，欧盟正讨论对俄罗斯的新一轮制裁措施，预计结果将于本周末之前公布。

实际上，自从包括能源、食品等行业遭受欧美三轮层层升级的制裁之后，俄罗斯与中国的能源业联系就愈加紧密。

今年5月，俄罗斯与中国签订了4000亿美元的天然气大单。除了油气产业，中俄其他方面的合作关系也在增加。俄罗斯央行上个月还表示，已和中国人民银行就本币互换协议达成一致。

上周末，中俄能源合作委员会第十一次会议在莫斯科举行，俄罗斯副总理德沃尔科维奇称，俄方致力于进一步深化同中方的能源合作，将与中方密切协作，持续推进天然气管道建设等能源领域大项目合作。

Ogodzhinsky矿床位于Gerbikan-Ogodzhin煤炭盆地，预测煤炭总储量16亿吨。该矿床开发预计需要投资50亿美元，预计将在2019年投入运营，年产煤将达3000万吨。阿穆尔州矿产资源丰富，矿产经济潜能预计可达4000亿美元。

俄罗斯技术国家集团创立于2007年，有663家下属企业，合共组成14家控股公司，其中9个在军工产业，5个在民用工业。集团下属企业遍布俄罗斯60个地区，其产品出口全球70多个国家。2013年俄技集团的营业收入达为325.9亿美元。

公开信息显示，中国神华是我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业和世界上最大的煤炭经销商。

今日，《中国证券报》报道称，备受关注的国家集成电路产业投资基金或于近期挂牌成立，首批规模将达到1200亿元人民币。

产业界人士表示，该基金的落地将是振兴我国集成电路行业极为重要的一环，显示出中国集成电路产业发展将由国家进行统筹，改变过去松散无序的发展模式。

考虑到去年美国国安局监控全球的“棱镜门”事件，发改委在今年早些时候对国际芯片巨头高通和IDC展开反垄断调查。

《中证报》报道还称，该基金由工信部、财政部牵头发起，财政部与其他投资主体共同出资组建，采用市场化运作、专业化管理的模式，主要投资于芯片制造等重点产业。基金出资方还有国开行、地方政府等，其中约400亿元的资金需要向社会募集。

政府已明确以财政扶持和股权投资基金方式给予双重支持，发展与信息安全相关的芯片产业被提升到国家战略高度。

按照6月公布的《国家集成电路产业发展推进纲要》公布的发展目标，到2015年，集成电路产业销售收入超过3500亿元；2020年基本建成技术先进、安全可靠的集成电路产业体系。

《纲要》还提出，要设立国家产业投资基金，主要吸引大型企业、金融机构以及社会资金，重点支持集成电路等产业发展，促进工业转型升级。

各地自4月之前就已开始着手打造地方版的芯片产业股权投资基金。北京于去年12月北京成立IC产业发展基金，打响地方政府支持集成电路产业发展的第一枪。基金总规模300亿元。

而安徽的计划最为激进。该省提出，2017年省内集成电路产值达300亿元以上，2020年总产值达600亿元，支持合肥等市建立集成电路产业发展基金。

业内人士表示，集成电路产业作为电子产业链的最上游，具有非常高的技术壁垒，同时也具有很强的规模效应。

自去年下半年以来，集成电路企业在资本市场非常活跃。展讯、锐迪科、澜起科技相继从纳斯达克私有化退市，拟回归估值更高的A股市场。长电科技与中芯国际牵手设厂，盈方微借壳S舜元上市，近期市场又传出长电科技和华天科技有意竞购主要从事集成电路封测的星科金朋。