布丁资讯专贴（3月10）

	周小川：存款保险制度年内有望推出 据证券时报报道，央行行长周小川在两会时接受其采访时表示，存款保险制度今年有希望推出。央行副行长潘功胜此前曾表示，存款保险制度方案较成熟，希望能尽快推出。有业内人士分析，存款利率或将进一步向上自由浮动。 在两会期间，国务院总理李克强曾明确：将“建立存款保险制度，健全金融机构风险处置机制”纳入2014年的重点工作。业内人士称，存款保险条例起草已经完毕，将择机出台。 今年2月初，央行表示：“目前建立存款保险制度的各项准备工作已基本就绪。”接近央行的知情人士对 《第一财经日报》表示，人民银行在去年就将存款保险条例起草完毕，现在条件已经成熟，正在等待出台。 “个人估计，时间不会太久。”该知情人士说。申银万国则预计，存款保险制度细则有望在今年上半年公布，并征求公众意见，但正式执行最快要到2015年。 对于存款保险制度的主要内容，此前财新报道称，中国存款保险制度将采取限额全保。存款保险机构的保险基金设在央行下属的金融稳定局，由各投保银行按照存款的一定比例交纳；保险方式为限额全保，即存款额50万元以下的账户全额保险，包括企业账户和个人账户。

	3月10日，中国央行将美元/人民币中间价较前一交易日大幅上调111基点，创2012年7月以来最大涨幅。前天刚刚公布的中国2月出口数据意外大幅下降，远低于预期。 中国人民银行授权的中国外汇交易中心公布,2014年3月10日银行间外汇市场美元/人民币汇率中间价为6.1312，较前一交易日上升0.18%，为12月3日以来最高。前一交易日,人民币对美元汇率中间价报6.1201。 从今年年初以来，人民币从6.0400附近一路贬值，目前已经贬值了1000个基点。市场普遍推测，这一轮走势是以央行干预引导价格的可能性为大，目的应为冷却过热的升值预期，打击、挤出短期套利资金。对此，华尔街见闻曾做过详细分析。 今天央行大幅上调美元兑人民币中间价，可能与前天中国2月份出口数据下降有关。海关总署周六公布数据显示，2月出口同比意外大幅下降18.1%，远远低于预期的增长6.8%，进口同比增长10.1%，高于预期。 海关总署新闻发言人郑跃声表示，月度增速剧烈波动可能是由春节因素导致。今年前2个月，受春节因素影响，我国外贸企业再次呈现节前“抢时出口”、节后“进口先行”的经营习惯，导致1、2月份外贸同比增速波动剧烈。他还预计，3月之后出口规模将逐步恢复常态。 据彭博新闻社，法国东方汇理银行分析师Dariusz Kowalczyk表示：“中国在糟糕的贸易数据之后紧跟着下调汇率中间价，这意味着政策制定者希望通过人民币贬值来促进出口。人民币进一步下行的风险正在上升。” 高盛最近的研究报告也认为，人民币每日交易区间或将进一步扩大至±2%，而未来几个月内人民币可能继续贬值： 我们认为人民币汇率将在近期（未来几个月内）贬值，主要受央行政策导向影响；中期（未来几年内）基本保持稳定或小幅升值，主要基于中国稳定的经常账户顺差，以及推动人民币国际化的雄心；然而，在更长期的时间内面临较大的贬值压力，主要由于相对劳动生产率增长放缓和购买力平价。 根据外汇交易中心数据，截至北京时间14:50，美元对人民币汇率为6.1424。

	今年年初，分析人士几乎一致预期人民币汇率今年“破6”毫无悬念。今年一月，人民币汇率一直稳步升值。然而，从2月下旬开始，人民币单边升值的走势出现逆转。 首先是人民币汇率“无故”大幅贬值，然后大幅上下波动；同时，人民银行和外管局都强调“希望”人民币应该“双向波动”；接着刚公布的2月出口数据出人意料的大幅下降18.1%，远远低于预期的增长6.8%，同时还出现了229.8亿美元的贸易逆差（虽然其中隐含了春节因素，而且之前也出现过类似的情况）；最后超日债违约和近期的信托产品违约风险也引起了全球的关注，对人民币定价的风险溢价似乎“风雨欲来”。这一连串的事件，不管是政策制定者主导的，还是市场的自然发展，似乎都意味着人民币单向稳步升值的走势（甚至预期）已经走到了尽头。 然而，大部分机构和市场调查仍预期，2014年人民币的升值之势并没有改变，但有一家机构是例外的——高盛中国区副主席、首席投资策略师哈继铭在最近的报告中表示，人民币汇率短期有巨大的贬值风险： 人民币在 2012 年春的几周内贬值 0.5%(图表 5),随后 4 月 16 日央行将人民币交易 区间由±0.5%上调至±1%。接下来的 3 个月人民币继续贬值了 1.4%,直到 7 月份恢复升值趋势。我们认为人民币每日交易 区间或将进一步扩大至±2%,而未来几个月内人民币可能继续贬值。 虽然以史为鉴可能是判断人民币汇改不大透明决策进程的好方法，但我们不应该忽略历史走势中的一些外部因素的影响。2011年-2012年是欧债危机最危急的时候，因为希腊、爱尔兰和葡萄牙等小国的问题已经传导到意大利和西班牙，并导致欧洲的银行面临巨大的市场压力。如下图所示，当时离岸人民币汇率（CNH）甚至一度出现大幅贬值，这可能是因为欧洲银行业无序的去杠杆化所导致的（欧洲银行业一直是离岸人民币业务的重要参与者，背景信息：2011年末欧洲央行推出3年期LTRO短暂缓解了欧洲银行业的压力，同时2012年年中欧洲央行行长德拉吉表示将“不惜一些代价”捍卫欧元），这意味着，2012年4-7月人民币的贬值，更可能是只是一种“顺水推舟”。当前的全球市场已经出现巨大的变化，欧洲的危机已经稳定，很难再次重现主要的离岸人民币参与者出现因其它非中国因素因素导致的去杠杆化。而因中国因素的去杠杆化，可能就是所有中国政策制定者都不希望看到的规避风险的资本外逃了。 还有一个市场状况是值得注意的，虽然人民币大幅贬值的第一周离岸人民币比在岸人民币跌得更猛，一度抹去了离岸人民币的所有溢价，但在之后的人民币大跌中，离岸人民币的反应已经没有在岸人民币的大（截止今天，离岸人民币仍保持溢价），这起码意味着，暂时国际市场仍充满了对人民币的升值预期，与大部分市场调查的结果一样。那么，如果人民币真的在未来几个月大幅大跌，对干预者可能就不是“顺水推舟”而是“逆水行舟”了，这不仅不符合人民币汇率市场化的改革目标，而且干预的成本可能是巨大的。 另一方面，正在进行的两会公布了今年一系列的改革目标，并再次设定7.5%的增长目标。正如法兴经济学姚炜形容的，“这是个不可能的任务”。虽然市场已经得到7.5%不再是刚性目标的共识，但基于保增长为了保就业，保就业为了保稳定的逻辑，国家的其它政策可能将为稳定地推进改革让道——最明显的可能是今年年初开始，银行间利率的下滑。 那么，汇率政策是否会成为改革的“镇痛剂”呢？可能性有限。因为人民币贬值能刺激出口的逻辑已经发生了微妙的变化，很多出口企业已经加入了人民币的套利活动，人民币大幅贬值可能会恶化它们的财务状况，这并不是保就业所希望看到的，同时，鉴于去年年中开始新兴市场出现了多次动荡，如果稳定的中国再使用汇率武器抢占外贸市场，很可能会导致急需增加出口增加外汇收入的新兴市场的不满，同时美国也可能增加对中国的压力。 因此，人民币短期大幅贬值的可能性的确非常有限。

	上周二晚，上海超日太阳能科技股份有限公司（超日）发布公告称，“11 超日债”未能全额兑付。超日构成实质性违约，“11 超日债”成为打破“刚兑”第一单。 一些分析人士担心超日违约可能引发多米诺效应，导致投资者集体撤离债市，“钱荒”危机又将死灰复燃。 在“11 超日债”违约消息传出一天后，美银美林的分析团队就在一份报告中预计，超日违约或将成为中国的“贝尔斯登时刻”，促使投资者重新评估信贷风险，就像他们在2008年贝尔斯登（Bear Stearns）接受援助后所做的那样。 报告写道： 至于中国的金融系统会不会因为这起违约立即遭遇流动性危机，我们还持怀疑态度，但我们认为可能开始出现连锁反应。 两天后，新华社一篇探究违约事件影响的文章指出，由于早有预期，超日太阳能违约对资本市场的冲击并没有想象中明显。该文章援引受访业内专家观点称，中国需要更加开放的市场，允许违约就是朝这一方向发展的重要心理环节，这是件好事。打破债市刚性兑付将有利于风险释放、市场出清、结构调整和改革推进。 标准普尔企业评级驻香港董事总经理Christopher Lee评论这次违约事件认为， 中国政府在设法向市场发出信号，警告购买相关投资有风险。他们做得很小心。（超日太阳能）这家公司规模不大，即使违约也不会对市场有多大影响。 超日违约也许不算很大的意外，但由此也出现了有争议的问题： 1、违约是否真正起到披露风险的警示作用，进而引起全行业调整？ 2、违约是否引发连锁反应，酿成中国的“雷曼”事件？更广义地说，中国信托业可能成为这类事件的火药桶。 巴克莱设计了一些超日违约的相关问答，其中有的问题我们可能早有答案，有的可能提供了一些新证据，华尔街见闻摘录主要内容如下： 1、信托产品存在违约风险是新现象吗？ 不是。巴克莱统计媒体报道发现，2012年以来至少有22款存在如期兑付风险的信托产品，合计金额人民币137亿元。 中国信托业协会数据显示，截至2013年底，中国信托全行业管理信托资产规模10.9万亿元。这样看来，问题产品所占比例很小。 从银行业的角度看，关键在于金融系统毫发无伤的隐性担保、特别是资产质量可能随着近来经济下滑开始恶化 对于近来的信托风险，外界有以下关注点： 1）银行参与；2）信托与借贷方的债务规模；3）煤炭行业的风险集中；4）对中国金融系统的整体资产质量担忧加重。 不过，巴克莱也指出，虽然不少信托出现未能付息或逾期的技术性违约，但还没有那款产品的本金违约。 2、为什么2014年可能是不寻常的一年？ 即将到期的信托金额很大，兑付压力越来越大。 巴克莱估计，比单一信托风险更高的集合信托产品今年应付本息合计人民币1.1-1.3万亿元。 今年到期的信托产品约合4.5万亿元，比去年到期规模增多77%，去年为2.6万亿元。 此外，巴克莱还留意到，2011年下半年以来，集合信托的平均期限已经减少到两年以下，这意味着借贷方不得不更迅速地将债务展期，否则就可能面临流动性问题。 因此，巴克莱预计，流动性形势恶化可能导致违约，进而暴露信托业的风险。 3、近来报道存在违约风险的信托是怎样陷入这种境地的？ 它们体现了煤炭公司的具体行业问题。 无论是诚至金开1号还是松花江77号，都和山西省煤炭公司的信托贷款有关。 这不是两起独立的个案，它们都体现了煤炭全行业的困难处境，特别是山西省这类企业的困境。 巴克莱认为这主要源于2008-09年地方政府的改革举措，这些措施导致： 1）大量投资与并购活动产生大量债务；2）煤炭企业债务期限结构错配；3）有关煤矿开采权和所有权的争议还未解决。 而且，煤炭价格下跌也明显影响了采煤盈利。信托融资成本高可能使流动性更吃紧。 4、煤炭业是否有系统性风险？ 可能没有。 巴克莱认为，煤炭业风险固然很高，但还不会对中国金融系统构成系统性威胁。 而且，煤炭业的风险并没有按地理位置平均分布，山西、内蒙和陕西省受煤炭业行情下滑影响最大。 在地方财政审核以后，这些地区的政府应该有能力救助问题最严重的企业，避免这类企业的问题给地方经济和金融系统带来任何连锁反应。 巴克莱统计，截至2013年底，煤炭业付息债务约合1.6万亿元，其中银行贷款1万亿元，4600亿元为债券，1300亿元为信用产品。 与同期71.9万亿元的全国银行系统贷款额、8.4万亿元的企业债和10.9万亿元的信托管理资产规模相比，煤炭业的负债只占很小一部分。 5、今后可能怎样？ 可能发生有序违约。巴克莱认为，这是改革往正确方向迈出第一步。 巴克莱也认为，打破刚性兑付是必要之举，虽然短期内让市场情绪受到负面影响，但长期来看对银行业有利。 之所以预计可能有序违约是因为，不同领域和地区的风险都不会平均分布。 违约可能有助于推动问题行业的资金流向资产质量更好的行业，改善金融系统的风险定价。 中国政府可能会逐步推进改革，让投资者承担部分损失，但不会血本无归。 若果真需要投资者负担部分损失，预计信托产品的利率会上升，信托业的增长和社会融资总额增长会放缓，至少短期内如此。 而假如更全面的影子银行法规和存款保险系统等金融安全网已经就位，政府可能更放心允许信托产品违约。

	美联储3月FOMC会议将于下周召开，在上周公布的非农就业报告之后，美联储的政策方向会有和变化？ 有“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者Jon Hilsenrath在非农就业报告公布后表示： “上周五非农就业报告好于预期，确保了美联储将在3月FOMC会议继续将每月购债规模缩减至550亿美元，这也将是连续第三次缩减购债规模。” “此外，美联储还有可能改变其对加息计划的描述，这也意味着耶伦正式担任美联储主席之后的首次FOMC会议将有许多重要事件。” 美联储将于3月18-19日召开FOMC会议！ 回顾一下上周五公布的好于预期的美国2月非农就业报告： 美国2月份的非农就业增长17.5万人，预期增长14.9万人；此前两个月的非农就业增长人数均有所上修，1月由增长11.3万人修正值增长12.9万人，去年12月由增长7.5万人修正至增长8.4万人。 2月美国失业率增至6.7%，预期维持在6.6%不变； 美国2月劳动力参与率维持在63%不变。 除了失业率微升至6.7%之外，其它指标都有所改善。 纽约联储主席William Dudley在数据公布后的一次演讲中表示，“我预计经济增长将足够强劲，将引导就业市场的持续改善。“ Dudley还在接受《华尔街日报》采访时表示，他认为要让美联储从现有购债计划转向的条件还相当高，许多美联储官员也持有相同意见。 然而，除了购债规模之外，市场还非常关心美联储加息的计划是否有改变。此前，美联储的表态是：“将在失业率降至6.5%之后的一段时间内保持零利率政策不变。” Jon Hilsenrath表示： “美联储大多数官员都想继续保持零利率政策，但是他们也正在计划减弱失业率在做决定时的重要性。耶伦和其他官员都曾建议采用新的描述方式，可以基于更多的经济指标来强调美联储的利率政策方向，而不单单是失业率。” 非农报告中还有一点值得注意。美国2月无监督工人工资同比上涨2.5%，这是2010年6月以来最大涨幅。当然这一数据也有可能因恶劣天气而有些“失真”，但也还是能体现出就业市场的松弛氛围在逐渐减少。 德意志银行经济学家Torsten Slok表示，“一旦这个指标开始上行，那么我们就确定处于增长阶段了，历史数据显示，工资上行通常会带动物价上行。另外一些改善的数据可能会给美联储施加一些提前加息的压力。” 但Dudley还表示，“我认为就业市场仍然有些疲弱，要考虑上调短期利率，我们还有很长的路要走。”详情请参见纽约联储主席Dudley的讲话内容以及他对加息时间点的预期。 另外，此前美联储前主席伯南克也曾表示，经济的确在改善，但是仍然很脆弱。