布丁资讯专贴（12月19）

	华尔街投行点评缩减QE：很鸽派 讨论了大半年的Taper终于如期降临，伯南克今天凌晨宣布削减QE的规模削减至每月750亿美元。各大投行普遍表示，本次声明非常鸽派，美联储通过将通胀率纳入加息的门槛，强化了低利率指引，最大程度抵消了削减QE带来的负面影响。让我们看看他们都是怎么说的吧。 德意志银行，Alan Ruskin： 该声明提高了通胀目标的重要性，这对于风险资产非常重要。其他的重大变化还有，FOMC对2015年底利率预期的中位数为0.75%，2016年的中位数为1.75%，比原来下调了25个基点。因此，这是一个非常鸽派的Taper，美联储尽了自己最大的努力抵消了削减QE可能带来的影响。 花旗银行，Steven Englander： 联储的声明被认为是一次非常鸽派的宽松：小规模削减QE，暗示就业增长依然疲弱，利率将考虑到通胀水平，依然没有设定QE结束时间。此外，他们还降低了对核心通胀下限的预期，这可能会加强低利率指引。甚至那些预期明年三月才削减QE的人也对联储的这些表态非常满意。总体来说，此次削减对风险是“友好的”。 东京三菱UFJ银行，Chris Rupkey： 究竟发生了什么？股市居然很喜欢它，上涨了184点。削减QE应该打击股市才对。为什么市场今天竟然拥抱了QE？每个月的QE规模仍然有750亿美元，但联储成功的修改了其他的游戏规则。他们试图告诉我们，加息将会非常缓慢。联储表示，在失业率降至6.5%之前，尤其是通胀低于2%之前，利率都将保持在零水平。在这个利率水平上，联储可能在未来七至八次会议上每次削减100亿规模，最终完全退出QE。但我们希望这不会发生。 巴克莱银行，Michael Gapen： 我们注意到，12月的声明表示，经济增长的风险已经“接近平衡”，这与此前仅仅强调下行风险的表述大为不同。我们认为，两党预算法案的通过对此次决定起到了重要作用。我们还发现，本次声明对提高利率指引的描述有所软化，联储表示只要失业率保持在6.5%上方，尤其是通胀低于2%之前，就会一直维持0-0.25%的超低利率水平。这还提供了联储进一步下调失业率门槛的可能。 诺亚资本，Emad Mostaque： 很明显，联储预期2017年前通胀不会超过2%，届时失业率将达到约5.5%。奇怪的是，2%的通胀目标突然成了加息的标准，这意味着除非我们经历一个以资本支出为主导的经济复苏（我觉得不可能），我们可能将长期保持在零利率。

	美联储通讯社在美联储今年最后一个FOMC会议前包含深情的回顾了伯南克美联储主席生涯的功过对错，尽管未明确表态，但Hilsenrath在字里行间认为，伯南克拯救了美国经济，没有他，美国经济将会更糟。 伯南克的任期即将走向尽头。五年前，当一场他未能预见的金融风暴以毁灭一切的姿态席卷而来时，伯南克引导着美国经济缓缓驶离深渊。然而五年后，他用大量非常规政策帮助催生的经济复苏却仍然疲软的让人沮丧。 伯南克作为美联储主席的日子已经开始倒数，而他留下的遗产（包括失败、大胆、坚持和沮丧）成为人们关注的焦点，伴随这一切的还有愈发清晰的图景来阐述现代央行能量与极限。 最后的决定 明天凌晨的FOMC会议面临着另一个意义重大的决定：是否开始结束当前每月850亿美元规模的购债计划，支持和反对的声音不相上下。 这个问题的根源是伯南克与其他美联储官员之间长久以来的争论：为了刺激经济，央行究竟能够或者应该做到怎样的地步，而这并非全是央行所应承担的责任。 这是伯南克下个月任期结束前美联储最后一个重大决定，距离他上任已有八年，他本以为这会是一段平静的多的岁月。 勇敢的斗士 2005年11月,在就任美联储主席后的首次听证会上，伯南克在提到前任格林斯潘时表示：“我会将维持格林斯潘时期的政策和策略作为首要任务”。当时的讲话广泛涉及了确保金融稳定，但完全没有提及当时已显露破灭迹象的房地产泡沫。 伯南克的支持者们认为历史终将为其正名，他将作为勇敢的经济斗士被载入史册，在2008-09年经济危机黑云压顶之际，正是他开闸放水、避免了又一场经济大萧条。 全球最大对冲基金Bridgewater的创始人Dalio如此形容：“这就像是将你拖出了一场核战争”。 纽约大学教授Mark Gertler认为：“就像罗斯福，在经济混乱的黑暗日子里，伯南克就是稳定人心的力量，是顶天立地的巨人。 当然，对于伯南克的指责从不间断。 伯南克执掌美联储后最初的政策是继续此前一系列的小规模加息政策，这被一些经济学家认为时间太晚、规模太小，从而未能阻止房地产泡沫。 伯南克驳斥了这种分析，但承认美联储未能在危机前充分的监管银行，也未能觉察对于金融体系整体的威胁。 伯南克的“斗士”形象来自于其对经济的干预立场，而起初他对此并不热衷。 2007年12月，根据美联储会议纪要，伯南克表示对于是否大幅降息“非常矛盾”。事后证明当月是经济衰退的开端。他还多次谈及希望避免救助金融市场、机构或个人。 前纽约联储主席和财长盖特纳认为，这位保守的教授的世界观在2008年1月发生了变化。 他说：“当时他下定决心认为风险已经太大，他不得不变的非常更加激进。而此后他一直坚持这一点。” 一个广为接受的事实是，伯南克在危机前后采取的政策（超低利率、向银行贷款和充满争议的债券购买计划）避免了一场经济灾难。然而，这些政策未能刺激经济强有力的复苏也成为伯南克时代最悬而未决的难题。 难解的问题 他在11月与学校教师的对话会中说到：“我希望我离任时的失业率是5%，而非7%。” 美联储预计至少将在失业率（当前为7%）跌至6.5%之前维持接近零的短期利率。而为了拉低长期利率，美联储已经吞下了超过3万亿美元的美债和MBS。 在这一过程中，美联储向美国银行体系注入了大量流动性。而这种拉低信贷成本的政策理论上应该能够拉动就业、刺激经济。 然而，自2009年中走出经济衰退以来，美国经济增速年均仅2.3%，远低于二战结束后经济扩张期前四年的4.1%。如果美国经济以当时的增速增长，美国经济总量将比如今高出1.25万亿美元，那大约相当于墨西哥的GDP。 对经济增速放缓的解释有很多：家庭部门债务增长的滞后效应；美国地方与联邦政府紧缩财政的倾向；危机对金融体系的伤害；经济体系的结构性变化（比如人口因素）；企业和家庭风险偏好变的保守；以及央行武器库的极限。 美联储决定着流通中货币的供给。通过调整供给，美联储能够左右借贷成本，从而影响家庭和企业借款、投资及消费的动机，还能影响股市和债市。但长期看，央行无法影响那些驱动经济的因素，比如科技、生产力、贸易、移民、监管和政府支出。 萨默斯质疑美国是否已经进入所谓的“长期增长停滞”。表面是科技和房产泡沫，但实质是劳动力扩张或生产率增长缓慢所带来的经济增速长期下滑的局面。 萨默斯认为：“央行无法解决这一问题”。但央行可以避免问题恶化，央行需要尽可能维持超低利率来刺激经济。他说：“如果（伯南克）没有维持宽松政策，那美国经济可能在2009年后就跌回衰退的境地”。 其他理论认为房地产泡沫是当前经济疲软的根源，其影响至今尚未消散。从2000年到2008年的短短时间内，美国家庭部门的债务从7万亿美元飙升至13.8万亿。债务增长超过税收后入达3万亿美元。 房地产泡沫时期的债务堆积被认为是美联储此前采取的宽松政策所致。但伯南克驳斥了这种说法，认为即便如英国、瑞典和澳大利亚这样并未宽松的国家却经历了更大的房地产泡沫。他认为真正的原因是糟糕的金融监管、次贷的扩张以及海外资金的大量流入。 无论如何，家庭部门在危机后削减了8840亿美元的债务，而这些资金本来可以用来消费。 哈佛经济学教授Carmen Reinhart认为：“这对于货币政策是个大难题。要说“经济增速让人失望”很容易，但没有美联储所作的一切是不是会更糟呢？，我不清楚”。 另一个问题是，由于危机重创了银行和借贷市场，危机后的宽松信贷未能帮到需要的人们。 通常情况下，低利率有利于购房者对其按揭进行再融资，可以用省出来的钱进行消费。但收紧的信贷标准阻止了廉价信贷流向更多人。 自2009年开始的紧缩财政政策是阻碍经济的又一因素。自2009年以来，伯南克已经与议员会面196次，并于奥巴马政府的官员定期会谈。他一直呼吁短期内减少财政限制，同时在长期削减赤字。但国会和白宫在这四年里却经常反其道行之。 自2009年以来，不计算福利开支，在通胀调整情况下，美国各州、地方和联邦政府的总支出下降6.1%。这是自朝鲜战争结束以来最大幅度的降幅。 CBO估计，如果没有支出削减和加税，今年美国经济的增速可以加快1.5个百分点。 伯南克能不能以退出宽松货币政策来迫使议员和奥巴马调整财政政策呢？Alan Krueger认为：“这么做对于伯南克并不合适，我不认为这能让国会就范。” 寻求共识 伯南克一直致力于寻求共识，甚至是在美联储内部。在过去四年里，他在大部分的周六和周日造成工作来寻求支持，有时候甚至直接给官员的家里打电话。 伯南克的这种努力有时候会带来困惑。比如2010年的QE在出现讨论之后足足五个月才开始启动，而规模也远低于预期。 结果就是央行的频繁变脸。自2008年11月以来，美联储已经宣布了6个版本的购债计划。对于维持超低利率的措辞也变了6个版本。 过去四年里，美联储两度结束QE，希望经济可以企稳，但最终只能再度启动新一轮购债。 一些美联储自身的研究发现购债计划并没有带来大的收益。旧金山联储研究员Vasco Curdia和Andrea Ferrero估计2010年末至2011年初的购债计划对GDP仅增加了0.13个百分点。在这一算法下，所有购债计划对经济的拉动作用合计小于1个百分点，且效用随时间递减。 旧金山联储主席John Williams估计2010年的QE拉低了失业率0.25%，也就是说美联储每购买1000亿美元债券仅拉低失业率0.04点。 伯南克在9月表示：“我自己的评估是购债计划是有效的。如果你观察经济复苏，你就会发现一些拉动经济的行业，比如房产和汽车，都是利率敏感的行业”。 伯南克的支持者认为美国经济比其他央行没那么激进的发达国家要好得多。批评者警告称QE会带来恶性通胀，但自危机以来通胀均值仅2%。 一些批评者认为美联储印钱会催垮美元。相反，美元在危机期间走强，2010年走低，在2011年中又回升。总体来说，美元汇率自2007年以来变化不大。 Dalio认为宽松货币在过去6-12个月催生了金融泡沫，他估计，过去一年美股股价增长26%，其中仅6%来自于真实的盈利增长，而其余则来自于投资者。 然而Dalio也承认没有美联储会更糟。他认为，拉高金融资产价格是“美联储刺激经济唯一的可行之道。他们导致了金融泡沫吗？诚实的说，是的。但他们不得不这么做。” 如果Dalio是对的，这也是伯南克的继任者耶伦所需要面对的问题。伯南克的任期于1月31日结束。参议院预计本周将确认耶伦的美联储主席提名。

	未能猜对美联储行动的高盛在收缩QE决议出台后做了点评：美联储分别每月削减50亿美元的美债和MBS购买量，但各期限美债的购买分布没有变化。美联储称在失业率下降至6.5%之后的很长一段时间内不会加息，这可能代表失业率门槛降低至6.0%。美联储对经济评估更加积极，对通胀过低忧虑有所增加。委员们对未来利率的预期中值有所下调，而最关键的是，耶伦可能在下调预期的委员行列内。 高盛： FOMC决定将购债速度削减至750亿美元/月，但通过加强前瞻指引来抵消其效果。委员会对经济前景的评估更加偏好。我们认为今天的决议相比预期略偏鹰派。而Rosengren不同意削减和George没有否决的事实也证明了这一点。 要点： 1. 委员会将每月购债的速度削减至750亿美元，将美债和MBS购买量各削减了50亿美元。关于是否在未来削减更多QE，声明指出“委员会可能在未来的会议上以更多的措施来削减资产购买速度。然而，资产购买并没有预定的路径，委员会的决定仍然取决于对美国就业市场和通胀的前景预期以及其对资产购买的效用和成本分析。”削减QE将自1月开始，美联储购买各期限美债的分布仍然没有变化。委员会可能在2014年下半年结束QE。 2. 提供了更多定性的前瞻指引。尤其是，“基于对上述因素的评估，委员会如今预期，在失业率降至6.5%以下后很长一段时期内维持当前联邦基金利率是合适的，尤其是当预期通胀持续低于美联储2%的长期目标的时候。”我们认为“很长一段时间”可能代表着失业率再下降0.5个百分点。在这个意义上，这类似于将失业率门槛降低至6.0%，尽管美联储没有明确承诺这种下调。 3. 经济评估更加积极。尤其是，“就业市场状况已经显示出部分改善”被升级成“就业市场状况已经显示出更多改善”。此外，对于财政政策拖累经济增长的评估也有所好转，指出“限制经济的程度可能在减少”。对于通胀的描述在声明第一段没有变化，尽管委员会增加了“正在密切监控通胀进展以确保通胀将在中期重返其目标区间”的措辞，这显示出美联储对于通胀前景的担忧略有增加。 4. 波士顿联储主席Rosengren不同意收缩QE的决定，而此前一直反对收缩的堪萨斯联储主席George这次投了赞成票。 5. 关于参会者的经济预期，委员们对于失业率的预期区域中值降低，分别是2013年四季度降至7.05%，2014年四季度降至6.45%，2015年四季度降至5.95%，2016年四季度降至5.55%。真实GDP增速预期有所上调，2013年底上调10个基点至2.25%，但长期预期被下调5个基点至2.3%。参会者将其对2013年底和2014年底的核心PCE预期分别降低10个基点至1.15%和1.5%，并将其对2015年底和2016年底的预期各削减5个基点至1.8%和1.9%。 6. 参会者对于联邦基金利率的预期中值：2013年底和2014年底的预期维持在0.13%，2015年底下降25个基点至0.75%，2016年底的预期下降25个基点至1.75%。对长期利率的预期中值仍然维持在4.0%。而耶伦很可能是下调联邦基金预期的参会者之一。

	市场咨询公司益普索（IPSOS）最近对20个国家进行了一项调查，发现71%的受访中国人表示会根据自己拥有的东西衡量个人成功。 这一比例明显高于其他调查国家的反馈结果，比排名第二的印度高出13%。 也就是说，调查体现出不少人中国人将个人所有物等同于成功的全部。这种趋向至少部分源于社会压力。 以下根据益普索调查结果制作的Quartz图表可见，感到成功和赚钱双重压力的中国受访者人数同样最多。 近日另一家咨询公司贝恩咨询公司（Bain & Co.）公布数据显示，中国消费者是全球奢侈品最大的买家，将近三分之一的奢侈品都销往中国。 五年前，这一比例只有10%左右。 虽然今年中国政府加大力度，严厉打击腐败与铺张浪费，但中国国内对奢侈品的购买欲依然不减。 中国国民海外购物增加也是支持这类商品销量的因素，他们约三分之二的奢侈品都在中国以外地区购得。 整体来看，益普索调查中国、印度、巴西三大发展中国家的受访者都是最喜欢将物质与衡量成功联系在一起的。 虽然中国受访者大多同意成功由个人所有物衡量，但巴西和印度人实际上更有可能强烈认同这种观点。 而论起用物质衡量成功，德国、日本、美国、英国这类发达国家的受访者反倒可能性很小。

	北京时间本月19日，美联储宣布从明年1月起将现有月购资产规模缩减100亿美元。美股当天收盘创下历史新高，道琼斯暴涨近300点。 花旗G10货币策略全球负责人Steven Englander认为： 美联储的声明被视为鸽派方式缩减QE，小幅减少购买规模，而且暗示失业率触发行动的威力在减弱，现在视通胀而定，没有截止日期。 这话拆开来理解就是：    · 减少购买资产的额度很小。    · 美联储过去说，在失业率降至6.5%以前不会考虑上调利率，但19日声明暗示，会等到失业率大幅下降，明显低于6.5%，再考虑上调利率。    · 只要通胀还格外低，美联储就不会上调利率。    · 即使开始缩减QE，也没有结束QE的目标日期。

	收缩QE之后会发生什么？让我们来看看历史上日本的例子。 2001年3月19日，日本央行在零利率和通缩的压力下宣布QE，并于2006年3月9日宣布结束QE。当时日本央行选择了循序渐进的退出方式。市场在保持了一周的正常之后，在接下来的两个月内暴跌24%。 上图为美国罗素2000中小型股票指数和日本东证银行股票指数对比 事实上，暴跌24%还是轻的，在更长的时间内，日本东证银行股指数再接下去的三年内都呈下跌趋势，累计跌幅超过60%。 历史值得借鉴，但不会重复。希望美联储这次做出了正确的决定。

	许多人仍然在揣摩伯南克在他最后一次FOMC会上宣布收缩QE的用意，但事实上这是他从今年夏天就开始谋划要做的事情。 伯南克在今天公布了两项重要决定：从明年1月开始收缩QE，并同时强化了前瞻指引，这两项政策旨在相互压制对方的影响，从而把对整体上仍然宽松的货币政策冲击降低到最小。 紧缩信号：1）开始收缩QE，2）伯南克多次承认央行缺乏能力让通胀回归政策目标，3）经济预期概览对通胀预期仍然很低，4）Eric Rosengren委员从鸽派阵营叛逃，Esther George委员 投了赞成票。 宽松信号：2）前瞻指引口吻增强2）尽管从明年开始将收缩QE，但是（大规模资产购买计划）LSAPs将持续到明年年底，而此前伯南克曾暗示可能在2014年年中结束这个计划。3）伯南克使用了“Tapering并不是紧缩”语句，并强调如果经济达不到预期的改善，可以改变政策。 伯南克还强调，整体上的宽松政策与本次会议之前“保持一致”。 伯南克在最近一次讲话中阐述了美联储的沟通政策，他认为尽管QE政策到目前为止是有效的，但继续使用QE的边际成本和边际效益间的权衡存在不确定性。今天他又重申了这个观点。伯南克认为从期限溢价的角度看QE可能造成意料之外的不稳定影响，相比通过期限溢价影响长期利率，现在引导市场的短期利率预期是一个更安全的方法。 事实上从今年夏初市场就已经对美联储未来收缩QE感到万分恐惧，对此伯南克试图让投资者在头脑中明白美联储将从上述这两条路径推进政策。 FT认为从效果来看今天的市场表现仍然是正面的，所以从最初的表现来看，到目前为止伯南克的努力取得了成功。 伯南克释放了缩小量化宽松的政策信号，而同时他增强了美联储对短期利率的指引。

	樓主好 感謝閣下的勤勞貢獻與分析智慧 敬祝您五路進財操作勝利成功 All my best wishes for the future