法国巴黎银行：安倍经济学难以善终

	日本7月核心CPI(剔除非耐用品)环比上涨0.7%，但是CPI的上涨主要由于高企的能源价格以及日元的疲软。 　　 　　法国巴黎银行(BNP)撰文指出，尽管安倍经济学看起来"欣欣向荣"，但是作为日本长期通货紧缩原因的租赁和服务业价格，却并没有上升。更致命的是，安倍经济学只可能有四种结局：其一，重回通货紧缩(35%概率)；其二，经济衰退(40%)；其三，高通胀率(15%)；其四，经济复苏并摆脱通货紧缩(10%) 　　 　　现在，我们将逐一分析这四种可能性。 　　 　　其一，重回通货紧缩(35%) 　　 　　目前，日本价格上涨主要由于输入型通货膨胀，同时安倍晋三用财政支出弥补产出缺口占了一小部分因素。理论上来讲，宽松货币政策不能引发通胀而创造就业岗位可以起到这一效果，但是目前安倍通过日元贬值和持续的财政支出得到了通胀效果。但是，如果安倍准备进一步让日元贬值，将遭到其他国家的强烈反对。而持续的财政支出面临着一个巨大的问题，日本的公共债务已经占到GDP的200%。所以当日元贬值和财政支出都无力为继的时候，通缩压力将再一次席卷日本，因为再也没有因素能够促进价格增长了。 　　 　　日本通货紧缩的基本面，即利率较低和日元强势，都没有得到改善。而且，安倍经济学将逐渐失去效果，经济增速仍将保持在较低水平，日本重回通货紧缩的可能性为35%。 　　 　　在这一种假设下，经济繁荣、日元贬值和股市反弹所引发的日本央行(BOJ)超宽松货币政策将只能起到昙花一现的效果。事实上，自从股市5月底开始修正以来，各种已发峰值的情绪指标开始呈现出下降趋势。当然超宽松货币政策失效的原因不只是股价上涨和日元贬值，而是因为日本经济基本面的急剧恶化，例如经常帐盈余的收窄和欧盟危机的发酵。因此，无论是日经指数和日元汇率不太可能恢复到去年秋天的水平。 　　 　　日本央行行长黑田东彦宣布将一直维持宽松货币政策，直到实现2%的通胀目标。但是，因为长期利率较低，无论日本央行如何扩大资产负债表以及大量购买国债，其影响都是微薄的。因私人部门的资产收支平衡并没有改变，故而日本国债只是用于兑换央行当前的帐户存款。所以，日本央行的资产负债表和私人金融机构并没有得到真正的改善。此外，日本长期利率可能已经下降到一个极低水平，因为日本央行正以高价格从私人部门中回购长期国债，以便扩大资产负债表，但是长期利率下调的空间非常有限，所以日央的购债将变得越来越艰难。 　　 　　其二，经济衰退(40%) 　　 　　即使货币宽松政策已经达到极限，但是只要日央出资维持扩张性支出，仍有可能摆脱通缩的困扰。在经历了2012财年巨额的经济刺激计划之后，我们几乎可以肯定安倍需要另一轮巨额的支出，来缓冲明年4月上调消费税的影响(5%至8%)；而且这一过程在2015年10月第二次上调消费税中也一定会再度上演(8%至10%)。这意味着，日本经济增速必须大幅上升，改善产出缺口，实现充分就业，因为届时工资和通胀的增幅都将飙升。即使日本没能在2年内达成2%的通胀目标，但是如果经济的出色表现让失业率低于3.%，日本在2015年中业仍可能结束通缩。 　　 　　即使日本长期被通缩预期所困扰，但是如果能跨国充分就业的临界点，而且日央出资维持扩张性支出保持经济增长，结束通货紧缩便近在眼前。同时，需求的增加并不是因为宽松货币政策，而是因为财政支出的膨胀。更重要的是，这种财政支出扩张同时基于基础货币和也更广义的货币存量，在其中日本央行的角色仅仅是融资。因此，在创造货币和通货膨胀的同时，货币政策是严格从属于财政政策。 　　 　　但是，一旦日本克服了通缩，将面临长期利率这个大问题。因为日本的实际利率大约为1%左右，但实现了2%的通胀目标后，如果将风险溢价算入其中，长期利率至少升至3%，甚至是4-5%。但是日本公共债务已达GDP的200%，这一利率将引发日本财政的崩溃。因为，在通缩之后，日央更大的挑战便是稳定长期利率，以避免财政危机。 　　 　　这意味着，在通缩结束之后，日本政府不得不继续维持超低利率并大量回购国债。一个可能的方案是，日央会设置一个隐性利率上限，通过政策来稳定国债收益率，就像美联储(FED)在上世纪40年代的"固定操作"。当通胀率稳定在2%以上，日央很可能就这样设置一个利率上限，因为超过3%的利率将引发金融系统的恶性循环和动荡。所以日本经济衰退的可能性为40%。 　　 　　不言而喻，日央通过政策下调长期利率，在通胀目标达成的背景下意味着实际利率为负值，通过对存款人施以隐性的通胀税来缩减公共债务。据我们的估计，如长期利率设定为2%，而通胀率达到4%，那么实际利率为-2%，才有可能控制住公共债务。所以，在日本决策者试图拯救经济的时候，带来了更加广泛的金融抑制；更有甚者，为了应对利率上涨，日央必须采取一系列的措施来救火，但这也只是火上浇油罢了。 　　 　　其三，高通胀率(15%) 　　 　　从历史来看，排除债务违约，理论上只有三个办法可以缩减公共债务：1，增税或紧缩计划；2，经济增长以扩大税收；3，货币政策。通常来说，第1个方法是最正确和普遍的，但是在民主国家议员通常不愿采取这种方法，给选民们带来痛苦。日央考虑上调消费税至8%，但至少要20%的基本财政盈余，才能保证公共债务不会失控。大多数政客希望采取第2个方法，但是扩大经济增速谈何容易，即使成功提振经济，其见效的速度也非常缓慢。 　　 　　最终，日央选择以货币政策来缩减债务，而现在的问题是，日本能否将通胀率维持在4-5%之中。同时要控制通胀率并不容易，至少日央无权干涉，届时财政政策将会占主要作用。当长期利率开始上升，日央为了对应这一形势必须放弃通胀目标。因为日本国内的实际利率为负值，资金将开始转移至海外，并导致日元恶性贬值和通胀飙升，甚至接近2位数的水平。到那个时候，市场对于日本央行的信心将会崩溃，得不到有效控制的长期利率将飞涨。日本不稳定的财政状况将成为常态化的问题，所以日本陷入高通胀的可能性为15%。 　　 　　同时，因为日本人均资源极其稀少，即使通胀率高至4-5%，仍无法实现理想的经济增速。如果通胀率接近2位数，那么家庭和企业将根本无法对未来抱有任何期望。鉴于这种情况，收入分配和人均资源将导致经济举步维艰。在过去30年中，日本经济增速平均只有0.6%，让我们不禁怀疑日本人是否接受温和的通胀率，还要面对更高的税收。我们必须认识到，高达2位数的通胀将完全摧毁日本的经济和社会体系。 　　 　　其四，经济复苏并摆脱通货紧缩(10%) 　　 　　我们一再指出，货币和财政政策不会产出任何实际价值。其产生的影响是因为调拨未来的需求(货币刺激)，或者消费未来的收入(财政政策)。最近，因为经济前景的不明朗，以及劳动力市场的萎缩，日本家庭和企业开始缩减开支。作为其结果，产出缺口进一步扩大，因为物价下跌，经济增速也跟着放缓。有些人认为，因为慢性通货紧缩，日本经济增速并没有放缓，总需求仍然不足，并指出如果经济增速放缓，通胀率将受到产能不足的影响。 　　 　　但是这一说法是错误的，因为它没有考虑进动态因素。当一个经济面临结构性问题，经济增速放缓是完全有可能的。因为家庭和企业开支减少，致使总需求量下降，最终产生出通缩压力。 　　 　　如果安倍经济学成功，经济增速出现明显扩大，并改变家庭和企业的预期，则能刺激消费，收窄产出缺口，最终结束通缩。日本通过经济复苏并摆脱通货紧缩，这个皆大欢喜的结局出现的可能性仅为10%。 　　 　　对于安倍经济学，我们无法抱有更大的希望，因为它即使成功，也不会带来戏剧性的变化。目前，日本政府将未来10年的通胀目标设为2%，这意味着人均增长率要至少保持2.7%。在过去30年内，只有在80年代后半期超级经济泡沫时期，日本唯一一次达到了3%的人均增长率。即使我们将日本未来劳动力萎缩率设定为0.7%，人均增长率从目前的1%提升至1.5%，那么总体经济增长率也仅为0.8%。考虑到美国的人均增长率略高于1%，而欧盟为0.5%，1.5%已经是个非常乐观的估计了。然而日本政府的目标是2.7%，除非他们能施展魔法否则不可能完成这个目标。 　　 　　即使这个皆大欢喜的结局成真，这也不意味着结构性问题能够得到解决，例如失控的公共债务和破产的社会福利。当然，如果经济增速乐观而且通胀率温和，将为改善公共事业和改革社会福利提供巨大的支持。但是这也不能解决日本真正的问题，那就是劳动力的长期萎缩和老龄化的前景，这才是导致公共债务失控和社会福利亏空的主要因素。公共债务占到日本GDP的200%，这意味着如果利率上升，将对日本财政造成毁灭性打击。所以在这个最乐观的假设情况下，日本政府必须进行财政重组、坚持零利率立场、大量而且持久地回购国债。 　　 　　最后，我们做一个总结。 　　 　　在1997年之后，日本的名义工资失去了不会下降的保障。在随后的几年里，工资开始具有向下弹性，上涨则变得越来越困难。即使是在今天企业盈利复苏，劳工可以享受到越来越多的奖金，得到更多可支配收入，但是基本工资的上涨非常有限。因此在宏观层面上，正式员工的收入虽然有所增加，但是总体薪资水平却没有得到真正改善，因为能够成为正式员工的劳动力一直在萎缩。如果工资和服务价格没有得到复苏，那么通胀将会加剧日元贬值，却无法让日本摆脱通缩。