布丁资讯专贴（8月23日）

Jackson Hole会议来了，美联储接下来的大动作是什么？

本周，著名的Jackson Hole央行行长年会召开，美联储的官员将会同各路专家学人讨论时下最重要的一个问题：QE、前瞻指引、低利率——哪个工具对经济的效果最强劲。

在QE最红火的当下，呼叫QE无用论，势必引发嘲讽或遭到忽视——除非，你代表美联储官方。

QE失宠？

是的，官方有时候就是会令你瞠目结舌。8月中旬，旧金山联储发布研究报道称，QE对经济和通胀的效果基本为零。

该报告指出：

QE2在2010年晚些时候约增加了真实GDP增长0.13个百分点，增加了通胀0.03个百分点。我们的分析认为，前瞻指引是QE有效的关键因素。如果没有前瞻指引，QE2只会增加真实GDP增长0.04个百分点，增加通胀0.02个百分点。

就在QE被前瞻指引打压风头之际，人称美联储通讯社的Jon_Hilsenrath今日也发文设问：

是QE这一工具更厉害，还是承诺长期维持低利率水平更厉害？

Hilsenrath称：

许多专家和美联储官员都认为，长期维持低水平的短期利率，是更为强劲的工具。

眼下，美联储称将来会削减甚至退出QE，但仍然承诺长期维持低利率水平。在这一背景下，QE可能日渐式微，而低利率会越发受到认可。

快换届了，谁敢信承诺？

在去年Jackson Hole会议上，哥伦比亚大学经济学家Michael_Woodford就富有说服力地阐述了他的观点：美联储应该致力于作出可信承诺，以保持低利率水平。_

然而，投资者的心态则复杂许多，他们常常对美联储的前瞻指引疑心重重，所以很多人非常关注美联储削减QE的计划。

虽然，最近几个月，伯南克一再向投资者承诺，就算美联储开始削减QE，美联储仍将在未来一段时间内保持低利率水平，但4月份开始，抵押贷款利率还是上升了超过1个百分点，期货市场则出来了更为强烈的波动性。

加州伯克利大学经济学家Brad_DeLong说：

市场对伯南克谈及“削减”时的强烈反应，让我惊讶。这让我意识到QE的能量比我之前想象的要大。

此外，其他国家的央行曾经遭遇的事，也让我们对承诺维持低利率的效果画上问号。这个月，英国央行行长卡尼上任，引入类似于美联储的前瞻指引政策，承诺维持低利率水平，却致使英国国债利率大幅上扬，而不是像预期一般下跌。

欧洲央行行长德拉吉也有类似经历。

波士顿联储主席Eric_Rosengren表示，在美联储主席换届之际，讨论哪一种工具更为有效，其答案就更加复杂了：

如果在美联储主席正面临换届的时候，前瞻指引就尤为困难。这时候，讨论QE更容易，因为它毕竟是当下的政策。当承诺未来要如何如何行动，则很困难了，没有人能确认继任者会继续坚持当下的承诺。

美国7月份领先指标月率上升0.6%，为3个月内最高水平，显示走强的美国房地产和劳动力市场将帮助该国经济更加迅速的增长，这种情况将延续至年底。

据华尔街见闻实时新闻报道：

美国7月谘商会领先指标月率+0.6%，预期+0.5%，前值持平。

彭博称，美国7月谘商会领先指标走高的原因是企业减少裁员、股市上涨和银行放贷回暖等，这些均表明美国消费者支出增加。

Home Depot Inc.和Lowe’s Cos等零售商的家电和其它家用商品销售增加显示，房地产市场复苏的影响已经蔓延至经济的其它方面。

富国证券(Wells Fargo Securities LLC)的经济学家Tim Quinlan称：

“很显然，美国房地产市场复苏是重要的支撑因素之一。”

美国领先指标与“经济总体有所提升的前景相一致”。

美国首次申请失业金的人数减少，工业订单增加也是美国7月份谘商会领先指标上升的原因。另外，美国企业和居民借款也变得更加容易。

美国谘商会经济学家Ken Goldstein称：

“这种提升显示美国的经济和就业在2013年下半年将进一步走强。但是，最大的不稳定因素是企业支出，以及全球经济放缓对美国出口的影响。”

顶一个顶一个

数据显示零售投资者引领这个夏天对新兴市场股市，债市和外汇市场的屠杀，那些“老爸老妈”投资者撤出的资金，几乎相当于保险公司养老基金等机构投资者的两倍。

这凸显了在全球低利率的背景下散户投资者行为对市场的重大影响。

EPFR Global数据显示自6月初以来，散户投资者从新兴市场债券基金中撤出了181亿美元资金，相当于他们自金融危机以来所有投资额的1/3。

同期机构投资者撤出了93亿美元，相当他们在后金融危机时期投资量的10%。



股市资金流动呈现同样趋势，当机构投资者大部分停止抛售时，散户投资者仍然在继续抛空。

机构和散户投资者抛空新兴市场的理由是一样的：美联储正准备收回执行4年之久的宽松政策。而过去QE引发大量现金涌入金融系统，吹大了发展中国家股票，外汇和债券市场的泡沫。而美联储准备收缩QE的时机，却正值高赤字国家越来越依赖外资融资和购买进口产品。

巴西和印度这两个金转国家受到打击尤为严重。周四印度卢比对美元再破历史低点跌至64.73，巴西雷亚尔对美元则跌至4年最低2.454。这两国央行均在周三进入市场进行干预。

分析师说尽管个人投资者规模较小，但是他们汇聚起来的力量扩大了新兴市场的跌幅。

管理着5.5亿美元资金的Steve Blumenthal说：

“零售投资者现在做的事情与他们应该做的恰恰相反。新兴市场的估值也许是所有市场中最好的，但是现在却遭到了抛售。”

Fragasso Financial Advisors公司组合经理Daniel Dingus认为，今年迄今美国股市的强势上涨，是导致零售投资者迅速质疑新兴市场的原因。

标普500指数今年迄今上涨了15%，同期亚太基准指数MSCI指数下跌15%。

《华盛顿邮报》称，奥巴马的许多经济顾问都赞同萨默斯出任下一届美联储主席。那么，是什么使得同为强有力竞争者的耶伦不受待见呢？

该报称，与耶伦共事过的人都高度评价了她的才智、勤奋和领导方式，但她在某些方面的品格却不符合白宫期待。

自从2010年成为美联储副主席之时起，耶伦在该岗位上扮演的角色就不同于她的此前两任——Don Kohn和Roger Ferguson。Kohn和Ferguson主要充当美联储主席副手一职，帮助伯南克和格林斯潘推行决定。耶伦和伯南克的关系也很好，但她有更多自己的想法。她敦促伯南克及其他决策者转变政策，采取更多行动应对失业问题。美联储内部与耶伦接触的人都不大把她视作伯南克密使，而是认为她有自己的智慧力量。

那么，这跟奥巴马顾问如何评价她有什么关系呢？他们热衷于团队概念。例如，金融危机期间，时任纽约联储主席的盖特纳与伯南克、Kohn就是一个危机应对小组（其他核心成员包括Bill Dudley和Kevin Warsh）。奥巴马执政之初，在他身边也有这样一个小组，成员包括盖特纳、萨默斯、Gene Sperling，以及其他一些现在在奥巴马身边已经很有影响力的顾问。（华尔街见闻报道过，萨默斯是经济危机中与奥巴马共进退的亲密战友。）

在此期间，耶伦担任旧金山联储主席，并且身边的人评价说她非常高效。但她并没有参与作出那些关于如何拯救美国经济的决定。

第二点在于，耶伦的领导风格跟奥巴马团队并不是很相符，当然这也是她的一个优点。她总是精心准备好的、认真的、有系统的，选择用词也很小心。在美联储政策委员会和国际央行行长会议上，她通常会提前准备好手稿，并照着手稿宣读。

耶伦有条理，并且从不狂躁，这和白宫顾问们有些不同。例如，盖特纳无论是在听证会还是电话会议或其他会议上都是非常活跃的，不那么按谈话要点出牌。问题在于，在身为美联储主席必须应对的一系列问题面前，耶伦的谨慎做法是否会奏效？

第三，奥巴马显然很担心金融泡沫风险，并希望接下来的美联储主席能够消除这些担忧。正如彭博社的David J. Lynch指出，奥巴马在五天内四次提到，需要避免“人造泡沫”。而在《纽约时报》记者问到总统如何考虑美联储主席人选时，奥巴马说：“我想要这样一个美联储主席，他会退后一步客观地看看情况，并承诺保证经济增长，同时留心通胀。如果通胀开始升温，如果市场开始冒泡，他需要确保不会创造新的泡沫。”

在思考如何使用非常规货币政策来降低失业率方面，耶伦一直走在美联储前列，并且她也是美联储策略的建筑师之一，该策略通过把加强沟通和债券购买相结合来刺激增长。耶伦发表过美联储宽松货币政策造成潜在泡沫风险的言论，但她并没有特别强调这些风险是什么，以及它们可能在哪里出现。

《华盛顿邮报》最后评价说，奥巴马顾问之所以对耶伦持保留意见，更多是与他们希望看到哪一类美联储主席有关，而跟耶伦的个人缺点关系不大。

由于金价大跌，以及中产阶级壮大，东南亚最大的黄金消费国印度尼西亚也加入了印度和中国购买黄金的行列，该国黄金珠宝需求将涨至4年来的高点。

据印尼金匠和珠宝商协会秘书长Iskandar Husin称，今年印尼黄金项链、手镯和戒指的消费将上涨至40公吨。根据世界黄金协会的数据，这将比2012年的30.8吨上涨30%，而这也是自2009年以来的最高水平。

根据世界黄金协会的数据，今年二季度，低价格刺激印尼的总黄金需求同比上涨55%，至16.4吨，其中也包括投资需求。珠宝的需求占黄金总需求的57%，其他的为金条和金币。今年上半年，中国的黄金消费上涨了45%，至571.2吨。印度消费上涨了48%，至567.5吨。

“我们的产能跟不上需求的增长，因为消费需求上涨太快了。”印尼国有黄金矿业公司Antam金融主管Djaja M.Tambunan表示，“投资者将黄金对冲高通胀的手段，如果通胀失控，人们要么转向外汇市场，要么转向黄金市场。”印尼7月份的CPI上涨至8.61%，自2009年来最高水平。

随着需求萎缩，4月份黄金跌入熊市，这刺激了印度和中国购金热潮，而中国和印度是世界最大的两个黄金消费国。印尼总统苏西洛本月预测，印尼人均收入将上涨，即使股市和印尼盾下跌。在过去的10年中，印尼这个东南亚最大的经济体经济规模增长了4倍，至8780亿美元。

“黄金珠宝对印尼人来说是一种生活方式，也是一种储蓄手段，”Husin表示，“这是受到印尼GDP增长以及印尼现代妇女追求时尚的市场推动所形成的。”

由于担心美国经济走强导致美联储放缓QE，今年，现货黄金的价格已经下跌了18%，至每盎司1377.50美元。6月份，黄金价格下跌至34个月来的低点，自2011年9月黄金创下1921.15美元的历史高价后，金价已经下跌了28%。

本周美联储公布7月FOMC会议纪要显示，决策者支持经济走强时放缓QE的计划。现货黄金需求带动上涨的金价预计将受影响。彭博调查显示，看空黄金的交易者比例上升到九周以来最高水平。

受访12位分析师预计下周黄金会下跌，8位看涨，2位立场中立。看空者人数比例为今年6月21日以来最高。

今年前两个季度，金价下跌23%。创纪录的跌幅使投资者失去将黄金作为储值工具的信心。

今年7月，黄金投机者削减空头幅度高达27%。矿业企业减记至少260亿美元。

鲍尔森这样大量持有黄金SPDR的多头也在二季度将其持有的SPDR减持了53%，从一季度末的2180万股削减到1020万股。
对冲基金巨头索罗斯的公司则是清仓所持的8亿美元SPDR，价值约相当于SPDR总规模的9.3%。

今年6月底以来，亚洲地区的金饰和金条需求又推动金价上涨17%。8月19日，伦敦金价回涨到每盎司1384.55美元，升至两个月来最高。

本周公布的7月30-31日美联储FOMC会议纪要显示，美联储决策者对放缓QE普遍感到满意。

丹麦哥本哈根银行Saxo Bank商品策略负责人Ole Hansen认为

就投资者清仓和黄金市场现在更趋（供需）平衡的现状来看，我们可能看到了最糟糕的景象，会继续听到美联储放缓QE的言论，负面观点还在驱动（金价）。

以下是来自法兴的一张图表：



上图中橙色曲线为10年期美债收益率走势，蓝色曲线为美元兑新兴市场货币汇率走势，可见两条曲线几乎完美重合。美债价格大跌的同时，新兴市场货币也出现了大幅贬值。

美债收益率飙升与新兴市场抛售，这正是当前全球市场关注的两大热点。对美联储撤回刺激的预期导致利率上升，资本撤出新兴市场。David Rosenberg说，新兴市场国际收支和货币问题令人联想到1997年的亚洲金融危机。法兴则进一步指出，随着资金流出新兴市场，欧洲将会成为美联储收缩QE的最大赢家。

除美国外，主要发达国家的利率也在上升，但日本是个例外：