布丁资讯专贴（8月21日）

	美国财长Lew：希望两党顺利提高16.7万亿美元的债务上限 美国财长Jacob J. Lew正努力劝说国会顺利提高16.7万亿美元的债务上限。2011年，两党针对债务上限的斗争曾导致市场剧烈动荡。 非营利研究机构美国两党研究中心(The Bipartisan Policy Center)预计，除非国会提高债务上限，否则美国在10月中旬到11月中旬的某个时点将耗尽资金。 9月9日，美国国会休会期结束。届时，美国立法者和政府将面临一些财政问题，包括债务上限和政府需要在10月1日前融资以避免关闭联邦政府。美国众议院共和党人已经把斗争砝码从威胁关闭政府转移至债务上限讨论。 国会共和党人要求削减开支，但是Lew认为，紧缩政策和针对提高债务上限的“边缘性游戏”会遏制美国经济复苏。 彭博报道，Lew称： “我们不能承受自己造成伤害。我们不能年复一年、月复一月的经历这种自创危机。” “我们已经看到，2011年的危机对经济造成了多坏的影响。” 他表示，债务上限的争论导致不稳定因素增加。 2011年，美国两党债务上限的斗争导致市场动荡。现在美国经济复苏，这可能会令投资者平静。 当时，美国的失业率为9%；上个月的失业率为7.4%，是2008年12月份以来最低水平。 2年前，美国的消费者信心重返衰退的水平；现在，它接近5年期高位。 2011年，美国的预算赤字为1.3万亿；今年，美国国会预算办公室预计预算赤字会缩减至6420亿美元。 德意志银行驻纽约首席经济学家Joseph Lavorgna称： “美国的经济背景这次确实有所不同。2年前，美国还面临陷入衰退或二次探底的严重担忧。现在，美国的经济状况更加健康，或者我们意识到事情正在逐渐变好。劳动力市场是最好的反映。”

	穆迪旗下评级机构20日将美国州政府评级展望由负面调升至稳定，认为上次穆迪下调展望五年以来，美国州政府的财政状况有了明显好转。 穆迪提到的好转包括，联邦政府削减预算的不确定性因素减少，多个州收入增长超预期，预算准备金持续增加。 穆迪警告，尽管州预算形势向好，仍面临经济与财政风险。 风险之一：联邦政府减少赤字、特别是减少用工和采购可能拖累经济，就业仍低于衰退前高峰水平。 缴纳养老金的消费者会继续缩减预算，在一些州，经济增长的地域分化形势在推迟美国的全面财政复苏。 自然资源丰富的州领先于那些受房产泡沫伤害最大的州，率先走出低谷。 虽然收入表现强于预期，但养老金会继续对一些州的预算施加特大的压力，因为应缴养老金金额的增加速度明显超过了收入增长速度。 _ 以下可见2009年12月至今年第一季度的美国20个州制造业创造就业形势。

	墨西哥经济近4年来首次收缩，这个曾经高速增长的拉美国家意外刹车，使得市场更对新兴市场增长前景忧虑进一步加深。 拉美第二大经济体二季度经济意外环比收缩0.7%，而市场此前预期将会小幅增长。按照年率计算，上季度墨西哥GDP增长1.5%。 墨西哥经济收缩进一步证明了新兴经济体疲软，大宗商品下跌已经令南美第一大经济体金砖国家巴西经济减速。 Capital Economics的David Rees在投资备忘中写道： “在过去几天激烈动荡后，疲软的墨西哥数据是市场最不希望看到的。我们怀疑二季度墨西哥经济已经进入了低点。” 对美国出口停滞和政府控制财政支出拖累上半年墨西哥经济增长。 FT认为墨西哥经济将在今年年末重新加速，今年前5个月墨西哥政府实际支出规模缩减5%，而上任8个月的Enrique Peña Nieto总统领导正制定新的财政支出方案。 此外美国经济复苏有望带动墨西哥工业增长，美国是墨西哥最大出口市场其出口产品以工业制成品为主。 上周Peña Nieto__ _总统宣布全面开放能源业，这是75年来墨西哥首次允许私人资本投资石油业。政府说此举将在2024年令经济每年多增长2个百分点。 墨西哥央行本月把今年经济增长展望区间从3-4%下调至2-3%，经济疲软导致央行3月份降息0.5个百分点令基准利率降至4%。 事实上其他拉丁美洲国家经济增长也已经呈现了疲态。当中国支撑的大宗商品价格泡沫开始破裂，加上本地信贷扩张潮开始消退时，那些高度依赖大宗商品出口的南美国家增长放缓。

	全球三大评级机构之一标普警告，中国大型企业的信用风险将在未来数年内增加。 在最新发布的一份报告中指出，标普指出，中国经济增长放缓和债务负担加重将会导致国内大型企业的信用风险在未来几年内逐渐加大。 这份报告根据对151家大型中国企业资产负债表进行了调查研究。 标普在报告中指出，近期的投资热潮使得中国的企业存在“巨大的债务问题”，而这些企业中大约有四分之三是国有企业。 标准普尔分析师称： “151家研究对象中，预计‘绝大多数’公司的财务健康程度都将在未来12个月之内减弱； “相当可观的一小部分公司具有高度杠杆化资产负债表； “投资胃口一直保持在较高水平的企业，在当前中国经济整体放缓的背景下将表现得特别脆弱。” 标准普尔还指出，目前最强势的板块是电信、石油和天然气、消费产品以及健保和制药企业，而采矿、建筑材料、交通运输以及钢铁都将因为投资热潮之后的产能过剩而受到严重困扰。

	过去一个月里，布伦特原油对WTI原油价差一直处于2-4美元之间。但在周二，这一价差大幅扩大至5.50美元，较前一日跳升100%。 周二，9月WTI合约大跌2%，创两个月最大跌幅，结算价报每桶104.96美元；10月WTI合约也大跌1.6%，报每桶105.11美元。但10月布油合约小涨0.2%至每桶110.15美元。 交易商们在9月WTI合约周二到期前结清头寸。同时，Seaway输油管道关闭，导致俄克拉荷马州库欣的原油运至墨西哥湾炼厂受阻，这些均压低WTI价格。另一方面，对利比亚形势可能恶化的担忧进一步支撑布油。 高盛看涨近期布油价格，其在近期报告中指出： 利比亚石油供应干扰持续的时间我们最初预计的长，上周末军方介入以后，形势更加复杂，近期看来不会解决。 同时伊拉克的问题一直存在，我们预计会持续到今年秋季。 自石油输出国组织欧佩克（OPEC）夏初断供以来，市场供应减少3300万桶石油，美国能源署（IEA）将整个OECD的石油储量下调了3200万桶，问题进一步扩大化。 这些形势发展可能会导致布伦特油价在很短的时间内高居每桶115.00美元左右。

	日本央行行长黑田东彦20日重申支持安倍晋三政府为解决财政问题上调销售税，并表示必要时会毫不犹豫地调整货币政策。 华尔街见闻实时新闻报道，黑田东彦表示 如按预计时间上调销售税，预计日本经济增长不会放缓。 希望安倍政府坚定采取措施规管财政。 QE基本上向正确方向推进，不能提前决定是否需要增加宽松。 如经济和价格水平未如预期改善，将毫不犹豫地调整货币政策。 如日本上调销售税和国外经济为日本带来下行风险，也将毫不犹豫地调整货币政策。 本周二，黑田在电视节目上也表达了政府必须继续按计划增税的观点 经济可能出现一些起伏，但我认为上调销售税不会导致经济下滑，不会妨碍日本央行实现2%的通胀目标。 日本可以在销售税上调的环境下实现经济增长，恢复财政健康。这是必须做的。推迟财政改革的努力将给今后制造麻烦。 _ 今年4月，日本央行推出了号称既有量化又有质化的双料QE，声称要在两年内将基础货币翻倍，并将通胀目标设为2%，此后将实现通胀目标的期限推迟了一年。 _ 下面我们再次回顾下当时黑田讲解的“四个二”：

	再高的薪水，在年轻的生命面前都是浮云。长期以来已成“明规则”华尔街的实习加班风气在一起“过劳死”事件中走上了风口浪尖。 8月15日上周四，一名21岁的美银美林实习生Moritz Erhadt猝死在伦敦的租屋。同一公寓的另一实习生称，Erhadt曾两周八个通宵加班，还有媒体报道称，这次他是在连续熬夜加班三晚后倒下的。 以疲劳作战著称的华尔街实习工作长期以来已经成为普遍现象，而Erhadt这次不幸暴露了一个新问题。 businessinsider记者Steven Perlberg认为，因为金融危机爆发后，银行的人手减少，工作量增加，也许实习的环境已经恶化。 只要在商科学生中做下调查，就会发现，投行的实习生经历实在不堪回首。 通常按比例计算夏季实习生年收入4.5万英镑，月均2700英镑。可每周平均工作时长至少要100小时。 一位去年夏季在纽约某投行实习的消息人士（以下简称A）透露，他每周七天都精疲力竭， 如果你有一大堆鬼差事要干，可能就得从晚上干到第二天早上五六点。我觉得自己从来没有晚上10点或者11点以前下班过。 到了周六或周日，他运气好可以下午5点离开，但最后一算下来 我想那个夏天我只休息了两天。 有些晚上你是不会离开的，可能回家洗个澡就又来了。但你是不会去睡的。 在伦敦银行圈里，有一种说法叫“魔法兜圈”（Magic Roundabout），指的是出租车先带你回家，你回去洗澡的时候，车就等在外面，等你料理完了再迅速带你返回办公室。 Erhadt有没有坐着车来几次这样的“魔法兜圈”，我们不得而知。但这个问题引起了实习生权益组织Intern Aware关注。 Intern Aware的创始人Ben Lyons表示，需要改变银行的人力资源流程，减少实习生需工作的小时数，清晰表明工作时长。 上述向Perlberg诉说实习经历的A承认自己的情况比较特殊，因为上司特别喜欢指使人，但他实习的那家银行的确暗示过，这种实习项目有强制的性质： 他们没有明说你要每周工作100-120小时，可在应聘过程中暗示了。他们问：“你准备长时间工作吗？” 美银内部的消息人士透露，实习生加入公司后会配有“导师”和“伙伴”，由人力资源部监督。 但美银的发言人拒绝对这些政策置评。 A则透露，除了偶尔有一次与一位人力资源的代表聊过评估他的总体感受 根本没有做什么事真正保证你身体健康，也没有一个接一个喝什么5小时能量补充液。

	Rieder担心利率上升对股市造成风险，也担心投资者意识不到债券基金的风险，还担心抵押贷款和其他信贷工具利率上升阻碍经济复苏。但Rieder同时强调：“QE规模太大，你必须放缓QE，它造成了利率的巨大扭曲。”他认为，10年期美债收益率的合理水平应该在3.25%左右。 关于债券基金波动： 是的，这很糟糕，这令人惊异。我走遍全国，人们都在谈论债券的安全性。没有人真正懂得，固定收益市场波动性实际上可能高于股市。这种情况在过去几个月我们已经见到过了。 关于利率对股市的冲击： 我们已经越来越相信，债券市场价格错位要比股市更严重。人们不会花任何时间去查看经融资成本折算后的现金流，而我认为股市价值正应该以此衡量。相比于利率水平，股票是太便宜了。 如果利率显著变动，譬如再上涨50个基点，那么股市将不得不做出反应。 但只要我们留在这一区间，即3%-3.25%——明年我们将处于略高于3%的利率水平，只要利率稳定上升，股市就应该会保持OK。而如果利率突然飙升，例如过去几周我们看到的情况，届时股票市场应该会承压。 关于追求收益率： 我们看到许多资金流入无约束债券基金（unconstrained bond funds）。人们强烈感觉到需要获得收益。因此我们看到资金流动，它从期限很长、对利率敏感的核心、无息债券基金转向更加不受约束的基金，后者能够以其他途径带来收入。 关于持有债券的期限缩短和去风险化： 是的，但投资者更多转向无约束债券基金。他们转向那些管理激进、债券到期日短、且在利率上升情况下能够带来正收益的基金。 关于QE和QE放缓： QE规模太大了，你必须放缓QE，它造成了利率的巨大扭曲。大多数的损失都是由于这种扭曲。我们认为，10年期国债的合理收益率水平应该接近3%、3.25%。现在的收益率变得非常接近该水平，而我们才刚要开始放缓QE。 关于债券基金损失： 我们认为债券基金将带来中度的负回报，可以肯定今年和明年都是如此。 关于利率上升对经济的冲击： 我仍认为美联储将放缓QE。难点在于，抵押贷款利率已迅速上升，而你不能让住房市场承压。 关于长期展望： 过去30年里，普通无息债券基金的做法是有效的，因为利率过去30年里是呈直线下跌的，而不是锯齿状的。 现在突然之间，你得换一种思考方式，因为我们接下来将经历不一样的周期。

	最近几个月，中国的监管者一直努力控制银行业放贷。最近，它通过导演一场“钱荒”令一些银行四处寻求资金。虽然如此，但是中国的银行却走在了监管前面，并通过复杂的交易使贷款的闸门大开。 在与监管者的“猫鼠游戏”中，中国的银行（下图的A银行）把公司贷款当作较低风险的银行间贷款呈现在资产负债表上。这虽然令银行绕过贷款限制，但是隐藏的风险也可能导致银行业出现大规模损失。 分析师对WSJ称，这种交易所涉及的资金最多可达2万亿元（约3260亿美元）。因为一项贷款的收益和风险是在银行间（下图的A银行和B银行）转移，因此这种转移通常被银行归类为信托受益人权利转移。 采取这种交易的主要是中小型银行，而它们正是中国央行6月份信贷紧缩的目标。 惠誉中国(Fitch China_)的银行业分析师朱夏莲称： “令我担忧的是，银行业规避监管的手段越来越复杂。如果这种风险引发了问题，那么我们将很难解决。” 中国银行业宣称的它们只遭遇了小规模贷款损失。因为不相信这种观点，所以投资者对银行业的怀疑也不断上升。 分析师称，这些贷款的质量比典型贷款低，同时借款人正是政府所要限制借款的主体。这些借款人包括造船厂、炼钢厂和地方政府。 CIMB的分析师在给客户的一份报告中称： 因为这些贷款发放的标准更加宽松、信用保护更差，贷后管理也比正常贷款差，因此这将导致中国银行业的信用风险上升。 中国监管机构要求，银行的存贷比不得高于75%。分析师表示，这种交易令银行规避了监管。 这种规避监管的手段可以有以下三个过程解释： 1.A银行希望贷款给A公司，但是根据监管，这种行为受到限制。 2.B银行存款较多，能够贷款给B公司。然后B公司将这些资金交给B信托公司（因为银行不能直接向信托发放贷款）；B信托公司（影子银行体系的一部分）贷款给A公司。另外，通过信托途径，银行也能够规避规定的利率。 3.B银行将信托收益权出售给A银行。A银行获得这项贷款（发放给A公司的贷款）的收益，并承担风险。当A银行偿还这笔贷款的时候，B银行获得资金，并收取费用。在这个过程中，B公司和B信托公司收取一些费用。 这项贷款被银行当作是银行间贷款，而非企业贷款，因此它不受存款比例的监管限制。更重要的是，如果把这项贷款当作是银行间贷款，那么发放贷款的银行就可以预留较少的缓冲资本以应对潜在损失，原因是银行间贷款的风险较低。 Religare Institutional Research的分析师Sophie Jiang称： 如果监管者强制银行披露这些贷款的真实风险，那么中国的银行业将面临困难。

	每年一度的杰克逊·荷尔（Jackson Hole）会议临近，每一次这场经济政策会议都是全球经济领域最为关注的焦点之一。 正是在2010年的杰克逊·荷尔会议上，伯南克宣布了QE2的到来。随后在2011年和2012年，伯南克均发表了讲话。然而今年的杰克逊·荷尔会议将缺少伯南克的身影。 当然，伯南克的缺席，并不意味着今年的会议将索然无味。 杰克逊·荷尔会议上曾发生过许多震撼全球经济的事件，比如哥伦比亚大学教授Michael Woodford曾以题为“下限政策调节”（ Accommodation at the Lower Bound）的论文几乎改变了经济的前景。 高盛的Kris Dawsey这样评价道这篇论文： “这篇论文成为了引领经济领域普遍思维方式的转折点，让人们对前瞻指引和QE之优缺点的看法出现了一次颠覆。” 今年，高盛的Kris Dawsey认为应该在杰克逊·荷尔会议上关注另一位大师的讲话，他的名字叫Arvind Krishnamurthy。 虽然今年会议的主要焦点将集中于国际范围内的货币政策上，但还是有一些论文可能会直接关系到美国货币政策的讨论。 来自西北大学的教授Arvind Krishnamurthy预计将于本周五上午阐述“非常规货币政策的传送”。 此前，Krishnamurthy教授与Annette Vissing-Jorgensen的研究曾发现，QE1和QE2对于高利率长期固定收益证券价格有很大的影响，强调了两个主要的转送渠道：传统利率途径发出信号以及影响安全资产的相对稀缺。 更有趣的是，他们还发现MBS债券的购买对于压至MBS债券收益率会产生不成比例的效果，而国债购买则没有类似的效果。这份分析也符合美联储理事Stein、地方联储主席Rosengren和Williams过去的一些表态，他们都曾表示，MBS债券购买有可能比美债购买项目更“划算” 对这一问题的普遍共识，将反映出未来美联储放缓QE时可能以怎样的比例对MBS债券购买量和美债购买量进行调节，有可能减少美债购买量的幅度大于MBS债券购买量减少的幅度。 Krishnamurthy是否会像当年Michael Woodford那样颠覆理念，我们拭目以待。 此外，高盛还提醒大家关注美联储副主席、下届主席热门候选人耶伦的表现，预计她将发表一次“友好的”演讲。