布丁资讯专贴（11月30号）

欧洲银行债重现吸引力

FTAV: 看起来一切都发展的很顺利，欧洲银行能够提早偿还欧央行的LTRO贷款，还款最早由2013年1月开始。现在即使是欧元区外围国家的银行，也逐渐发行更多债券，由市场上融资。

近来几个月的债券发行量比之前好的多：

                               
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收益率也在下降，发行成本降低：

                               
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金融时报的Mary Watkins报道，在10月份，由葡萄牙圣灵银行发行的三年期无抵押高级债券的收益率，仅为5月份葡萄牙政府债券收益率的一半。看来，马里奥.德拉吉在7月的“不管付出任何代价”的言论，和在9月宣布的直接货币交易计划（OMT，尽管还未被使用过），是使投资者对欧元区外围国家重拾信心的转折点。

巴克莱欧洲银行的分析师Simon Samuels和Mike Harrison建立模型分析哪些因素会导致银行进行提前偿付LTRO – 比如：为什么银行一开始要借款（走投无路/进行套利交易/政治压力），资金主要用于哪里（替换将要到期的债券/主权债套利交易/欧央行负利率隔夜存款）。通过模拟欧洲银行提前偿还LTRO计算可能发生的成本。由于前提和模拟场景非常复杂，这里就不详述模拟过程了。

他们发现问题在于：

在每一个分析的场景中，如果用其他无抵押债券替换LTRO，几乎每一家银行的盈利水平都会受到影响。这也不出奇，没有银行能在无抵押市场找到比0.75%更便宜的借贷了。

下面的图表更形象，用不同的工具替代LTRO对银行盈利的影响：

                               
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另一个问题在于：当存在替换的必要时，前提假设所有LTRO都可被无抵押债券替代。现实中，银行也有可能使用金融资产抵押债券去替代。这种方法没那么昂贵，而且一些大银行按理说是可以用这种方法去降低融资成本的。（下图是2年期金融资产抵押债券的预计收益率）

                               
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虽然某些银行发行金融资产抵押债券的成本不高，但并不是简单地这样替换就可以，这取决于LTRO的资金在一开始被用在哪里。

如果LTRO资金被用于解决在高级无抵押市场上，用金融资产抵押债券去替代LTRO就不太合适，因为这种替换无助于缓解银行累赘的负债表。

更有可能的方式是，LTRO被回购市场所替代。例如，自8月底以来，西班牙银行在欧央行除三年以外的借款下降了500亿欧元，西班牙和意大利银行的一年期回购利率现处于0.3-0.5%的水平。

银行可能选择提前偿还一部分或全部的LTRO借款，仅为向市场证明，他们还是“有实力的”。问题在于，有能力提前偿还的银行，最没有必要去做这样的“证明”，因为他们的借贷成本已经是较低的了。如果他们还是决意如此，那将带给那些本就不够有实力，需要更多资金的银行更大压力。

那些非常需要LTRO的银行最好祈祷同业大佬们和他们保持统一战线。

最后，作者提醒读者对此结论表示谨慎，因为还有太多其他因素影响到银行的融资成本。当其他重要因素发生时，提前偿付的影响可能会被弱化。

纽约联储主席杜德利：高失业率不可接受，正考虑更多QE
美联储重量级理事，纽约联储主席杜德利(William Dudley)周四称，他正密切关注“高到无法接受”的美国失业率，并表示美联储应该考虑进一步扩大量化宽松计划规模。

据彭博，杜德利周四在佩斯大学（pace university）演讲说：

“我将评估就业和通胀前景，来确定我们是否需要在2013年继续国债购买计划。美联储将最大限度的使用政策工具促进最大就业和价格稳定，我们将坚持这条路线”。

杜德利是联储负责制定利率政策的FOMC委员会副主席。

美联储官员正在考虑下月扭转操作（OT）到期后，延长这个抛售短期国债购买长期国债压低长期利率的宽松政策。而据公布的10月23日美联储FOMC纪要显示，有一定数量（a number of）执委赞成联储需要在明年扩大每月的债券购买量。

杜德利在讲话中指出，美国当前的经济增速仍不足以改变就业市场的孱弱格局。

“尽管美国经济在继续扩张，但是如果要提供更多机会，让更多闲置企业复工，我们必须让经济增长速度更快”。

他强调美国目前的通胀水平依然可控，因此联储有空间加大宽松来促进就业。

“未来几年内，消费者物价水平仍然将稍低于我们2%的长期目标。”所以“美联储在决定是否增加宽松时，应该关是劳动力市场的未来展望，而不是目前的状况。”

他说丧失信心的工人“导致就业参与率下降，从而拉低了官方失业率”。

美联储操盘手：美联储与金融市场的互动（上）
纽约联储执行副主席，交易部门负责人Simon Potter在纽约大学Stern商学院发表了题为“评价央行与金融市场互动职能”的演讲。

Simon Potter所在的部门备受市场关注，作为美联储干预市场的直接操作部门，在Potter的前任Brian P. Sack就职期间，美联储资产负债表上的美国国债和MBS从他2009年6月刚就职时的1.1万亿美元上升至2.6万亿美元。10年期国债基准收益率达到了历史低点（Simon Potter的背景及其前任Brian Sack的故事，请点击链接）

以下是演讲节选：
很高心今天有机会在这里演说blablabla...

我们今天的话题将集中在央行与金融市场的互动。因为纽约联储在我们金融市场的地位，我们的同事一直有接触金融市场的参与者，包括投资者、中间商、金融市场工具提供商和分析师。这些接触很多是通过纽约联储的Markets Group（MG）发生的。在成为MG主管前，我的大部分职业生涯都是在纽约联储作为一名研究型经济学家工作的。和其他很多研究型经济学家一样，为了能通过数学模型最好地基础性地描述金融市场，进而了解经济情况，我接受了不同培训。但尽管是在央行工作的研究型经济学家，我对经济和金融市场的认知，大部分还是来自央行与金融市场不同类型互动而获得的资讯。

今天，我将首先大概地呈现央行与金融市场互动的基本性质和目的。我将把大量笔墨花在纽约联储MG部门操作和市场监控的权责上，并解释2007年金融危机爆发以来，这些权责是怎么变化的。接下来，我将分享作为一个研究型经济学家，尝试通过经济学理论和课程学到的东西，搞清楚史无前例金融危机潜在意义的个人经验。强调一下，我的言论只代表我个人的观点，并不代表纽约联储和美联储系统的观点。

危机前央行与金融市场的互动

MG部门与金融市场的互动有几个重要的功能。被大家熟知的是，它扮演着按照联邦公开市场委员会（FOMC）的指令，通过执行公开市场操作（OMOs），实施货币政策的角色。你所知道的可能是，在OMO中，央行在市场买入或出售证券，为的是影响可供银行系统使用的央行储备金水平。《美联储法》限制了美联储通过OMO能够购买的证券类型，根据该法案关于国内OMO的授权，FOMC只能授权交易美国政府证券，其中包括国债和机构证券。

那些直接负责执行OMO交易的同事，被称为“the Desk(交易部门)”。直到2008年末，Desk的主要工作是通过与特定一级交易商（在政府证券市场上操作的交易对手方）进行交易，调节银行系统中储备金的总水平，进而影响每天的联邦基金利率。OMOs通常会部署成拍卖的形式，保证竞争性的报价。这样的方式设计可以最小化对市场功能的影响。

同时，MG部门还有其它几个重要的交易责任。他还负责担任纽约联储管辖地区的最终贷款者角色，运营着贴现窗口——这是在金融条件稳定情况下银行的短期贷款来源，而在其它情况下也可以为银行提供融资。作为美国财政部的代理，MG部门还扮演着执行国债拍卖，给国债提供支付和其它金融服务的角色。MG部门还向其它持有美元的外国央行和国际机构，提供重要的支付、保管和投资服务。

作为操作性权责的主要附加，MG部门还负责监控和分析金融市场。这些活动被用于支持现有的操作，同时给新的在开发操作提供了重要的知识。它们还是提供给政策制定者市场情报的重要渠道，一系列金融市场的发展可能会影响经济，也可能存在政策影响。这些活动的努力方向倾向于了解金融市场的整体情况、对货币政策的预期和实体经济情况，还有金融稳定风险。我使用了“市场监控”这个词，目的是说明我们的活动比跟踪资产市场的价格走势和交易活动，还有和全球市场参与者谈论关于引起市场发展的原因，要多得多，而且同样重要。“市场监控”还包括，分析中期和长期全球金融市场趋势，分析金融机构间的联系，这些都是依据对金融产品和金融市场微观结构的了解和对市场参与者动机进行分析的。

Desk维持了在特定资产类型中较深的专业知识，并对市场行为和结构有详细的了解，所以有能力构建和执行能完成政策制定者目标的操作。这些专业知识还加强了资讯的质量，而员工对当今市场发展的分析评价也会通过简报、交谈和文字叙述，在美联储系统内传达至政策制定者那里。

应对危机：央行和市场互动的改变

MG部门的监控责任和与不同市场部门间广泛的持续交流，对于认定2007和2008年金融市场发生的，波动急剧增大和大规模重定价的潜在原因，是极为关键的。这些信息有助于政策制定者了解，除了通过传统贴现窗口方式向存款机构提供贷款，还应该在哪些方向和以什么方式定位流动性支持措施。临时性的流动性工具是通过融合美联储系统内的各种专业技能而设计的，其中包括市场和操盘的专家、律师、经济学家和会计师。面对史无前例的金融危机对市场和经济的全面冲击，这些流动性工具必须尽快地推出——这是几天或几周内的事情。这些流动性工具包括，专门设计向银行和一级交易商提供足够贷款保证其能进入短期信贷市场放贷的，比如说，一级交易商信贷工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）。其它工具是专门设计直接向重要非银行市场借款者和投资者放贷的（影子银行），比如说，商业票据融资工具（CPFF）和定期资产抵押证券贷款工具（TALF）。

因为联邦基金目标利率早在2008年年末已经达到了有效下限，FOMC已经考虑增加进一步提供宽松政策的渠道。在FOMC的指示下，Desk已经设计和实施了资产购买计划，这个计划将大幅增加美联储资产负债表的规模，并实质上改变美联储的持仓结构。市场监控和关于市场功能的知识，在有效地把资产购买计划的政策方向转换成具体的可操作计划上，发挥了极其重要的作用。

在购买MBS资产的案例中，开始美联储是通过外部投资经理人购买的，这些外部经理人按照Desk的指示行动，这是作为实施MBS资产购买计划的一个途径。这是必要的，因为Desk在危机前从来没有交易过MBS资产，因此没有系统和必需的市场知识有效执行这些购买指令。当MG部门的员工部分因为和外部投资经理人紧密合作，自己发展了一套可操作的技能和分析用的专业知识，MG部门就开始自己执行MBS资产的购买操作，在2010年3月全面接手交易责任。在全面接手交易角色之前，MG部门员工对MBS市场的基本面和技术交易习惯进行了深度的了解。这些专业知识让他们能有效综合大量的市场数据，并把结论用于交易。比如说，了解影响MBS市场的供求因素，对于保证操作能平滑地进行是很重要的。此外，MBS资产存在一个内在的提早还款选项，这会影响MBS资产的风险和提前还款特征，进而购买这些资产可能会长期影响货币政策目标和美联储的资产负债表。

Desk的市场专业知识必须不断扩张，超过支持新操作模式的范围。当金融危机显示了保持大范围的金融市场知识的重要性，现在Desk的员工与危机前相比，覆盖了更大范围的金融市场和金融工具。我们还更加明确地关注市场和可能形成未来金融市场稳定风险的潜在长期趋势之间的联系。当货币政策扩张到越来越非常规的区域，我们对货币政策预期的分析也必须同时改进，我们越来越多地依据每个议息周期来自一级交易商经济学家的综合性信息反馈。最后，我们自己内部的分析能力也已经深化，比如说为了更好地评估美联储不断增持资产的风险和前景，创建了一个资产配置分析单元。

我预计，随着经济和政策环境的变化，Desk与市场的互动也会继续改进，不仅在操作能力上，还会更加关注其市场监控和分析的权责，这都是支持美联储货币政策操作和给政策制定者提供信息所必需的。

英国批准港交所22亿美元收购伦敦金属交易所

                               
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周四英国金融服务管理局（FSA）批准了港交所收购伦敦金属交易所（LME）的请求。香港交易所周五表示，计划发行77.5亿港币新股，为收购伦敦金属交易所融资。

港交所在声明中表示，将以每股118港币的价格出售6570.5万新股，该价格为最近收盘价的94.55%。

据CNBC,港交所竞价22亿美元收购LME，标志着港交所最大规模的一次扩张，目前，港交所正在寻求发展股票交易以外的交易业务。

FSA的批准使得港交所收购LME只剩下两道障碍了，一个是呈交该提议至香港法院听证会以获批准，另一个是12月5日的资本缩减确认。

德意志银行、汇丰银行和瑞银将负责此次收购融资的股票发行工作。

日本内阁批准第二轮8800亿日元刺激方案
日本野田佳彦内阁周五批准了一项8800亿日元（107亿美元）的经济刺激方案，这是日本政府1个多月来推出的第二轮刺激方案。

今日批准的刺激计划规模是前一轮的两倍多。日本内阁10月26日曾批准一项4226亿日元（53亿美元）的刺激方案。尽管如此，今日的刺激项目规模仍不及上一财年四个额外支出计划中的任何一个，其刺激效应可能仍然有限。

日本内阁官员说，预计新刺激计划将能够提振实际GDP 0.2个百分点，同时创造约8万个就业岗位。

当前的执政党民主党面临经济低迷和支持率低的压力。日本大选即将于12月16日举行，外界普遍预计，现任政府即将在本次大选中下台。

不过，在大选前推出刺激计划有收买选民之嫌，可能会招致反对党议员的批评。

和第一轮刺激方案一样，今日的刺激方案也将利用现有基金，不会进一步加重日本的巨额公共债务（目前已超过日本GDP的200%）。

日本共同社说，日本政府将用1320亿日元建设疗养院，用1100亿日元创造就业并帮助失业者重新找到工作，用951亿日元支持中小企业。该方案还将覆盖2011年3月大地震和海啸过后的救援和项目建设。此外，方案还将引入放松管制的措施，如放松金融机构在私人公司的投资规则等。

日本内阁批准8800亿日元的刺激方案过后，日元全盘走软：

                               
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美国家庭债务系列：房贷逾期继续上升

ZH: 房产净值信用额度（HELOC）是在房地产泡沫达到巅峰时人人都使用过的融资手段。三个月前，这种贷款产品的逾期率创下了新高。当时逾期超过90天的贷款比率达到4.92%，并且正在以惊人的速度上升。

                               
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彭博社报道：

“穆迪的研究显示，在经过了6年的下跌之后，HELOC的借款额度将在2012年上升30%达到796亿美元，创下2008年金融危机之后的最高值。它还预计新增贷款的数目将在下一年上涨31%到达1040亿美元。如果房产价格继续上涨，房产信用借贷将继续增加。借款者担心的是消费者的偿还能力，而随着经济好转，这一担心正在逐渐减弱。”

虽然美国消费者经历了信贷危机，但他们应该不会用这笔钱来偿还更昂贵的债务，IHS Global Insight的经济师Chris Christopher表示：

“人们会将自己房产的权益消费掉，虽然消费速度不会像05-06年房价快速上涨时那么快，但依旧会对总消费起到正面作用。”

正当HELOC卷土重来之时，一些借贷者例如美国银行、富国银行和花旗还在处理房地产泡沫遗留下的坏债。根据美联储的数据，各银行在今年第三季度一共核销了价值45亿美元的房产股权贷款，这一数量是两年内最多的。

在2000年到2006年的房产繁荣期中，美国人将他们的房产当做信用卡一般来支持消费。榨取房产的股权变现来购买汽车、电视和奢侈游艇。根据美联储2007年的报告，消费者在那期间共变现了6773亿美元用于消费。

至于银行，他们当然对昂贵的HELOC产品回归感到高兴：

对于典型的HELOC产品，银行在最优惠利率基础上收取约两个百分点的边际利率。借款者可以全数取出套现后的现金或者只取出所需要的部分。具体的利率视乎地区和信用记录而定。

我们或许会寄希望于银行这次可以小心谨慎一点，限制借款规模进一步扩大：

在房地产业繁荣时，放贷银行经常批准信用额度超过房产价格的贷款。一种流行的HELOC是比例为1-2-5的贷款，让主要的抵押贷款和信用额度贷款总额达到房产价格的125%。

富国证券的经济学家Anika Khan表示：“房屋净值贷款的借款人和放款人现在会比之前更小心了，因为关于房产泡沫和破裂的回忆将会让他们变得加倍保守，这意味着只从中提取自己绝对需要的金额，然后理性地进行消费。”

这是100%错误的，银行们都很清楚地知道，如果系统性事件发生，那么财政部一定会出手相救，但这只是在它们全部都遭遇相同的情况下。这就是为什么一家银行开始做HELOC，其他银行都会开始做HELOC的原因。

新一轮的房产繁荣和信用泡沫的破裂正在清楚地发生，却没有人出手阻止。当然，下次系统永久性瘫痪的时候，央行又会宣称“没有人可以预见灾难的发生”了。而现在，音乐还在继续，参与者必须继续翩翩起舞。

中国银行首次亮相美国资产证券化市场 与高盛等投行联合发售9.5亿美元

                               
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中国银行周四加入了出售9.5亿美元商业抵押贷款证券（CMBS）的交易，成为首家参与美国证券化市场的中国贷方。

据华尔街日报引述知情人士透露，此次私募配售于周四结束交易，根据风险程度高低，收益率在2.71%至4.31%范围内波动。

中国银行在11月早期与德意志银行、高盛、以及瑞银联合组队向特朗普集团和沃那多房产信托（Vornado Realty Trust）的合伙产业贷款9.5亿美元，这笔贷款期限10年，主要用于曼哈顿一栋写字楼的融资。这栋写字楼位于纽约第六大道1290号，毗邻洛克菲勒中心，估值20亿美元。

中国银行在这笔贷款中所占的份额约为2.11亿美元。

用证券的方式出售这笔贷款能够让中国银行的部分资本重获自由，从而在美国市场发放更多贷款。近年来，中国银行在房地产借贷方面越来越活跃，但此次出售贷款证券是其首次亮相美国证券化市场。

此前，中国监管部分也批准中国各大银行将贷款证券化，以解套资金进行更多新增贷款项目，目标是促进中国经济增长。

共和党拒绝奥巴马首个“悬崖”报价，博纳称谈判“无实质进展”

                               
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奥巴马提出要把增税1.6万亿美元纳入财政悬崖谈判协议中，共和党称民主党的要价是在原先立场上的倒退。

周四盖特纳代表奥巴马向共和党公开了民主党在财政谈判中的要价，据WSJ报道：

民主党要增税1.6万亿美元；
增加500亿美元经济刺激计划；
白宫要获得不经过国会批准，自行提高债务上限的权力；
共和党人认为奥巴马的要价是在原先立场上的倒退。

众议院议长博纳说：

“白宫和众议院过去两周的谈判没有取得实质性进展”

共和党参议院少数党领袖Mitch McConnell说：

“政府的要价意味着他们从妥协的立场上后退一步”。

民主党参议院多数派领袖里德（Harry Reid）：

奥巴马已经拿出了自己的谈判计划，现在轮到共和党人对年底前提高最富裕美国人税率的问题作出回应。他对记者表示：“总统已经拿出了他的方案，现在已经没有新的方案可以提出”。

民主党众院少数党领袖佩洛西（ Nancy Pelosi）则表示：

“我们过去所说的都意味着愿意削减支出，我们希望执行克林顿时期的税率水平。”

白宫新闻发言人卡尼表示：

尽管博纳说谈判缺乏进展，但是奥巴马对两党能够达成协议仍然乐观。他说共和党已经清除了一两个障碍，至少“我们现在进入到下一个谈判阶段”。卡尼还驳斥了博纳认为奥巴马没有拿出具体的支出削减方案的观点。他说奥巴马在2011年9月预算方案中提出，削减3400亿美元包括医疗保险和医疗补助（Medicare and Medicaid）在内的社会福利支出，以及2700亿美元其他强制性福利计划。

参议院财政委员会主席Max Baucus对彭博表示，未来10年至少增税1万亿美元，加上一个“显著”的减税方案，可能是两党达成框架协议的基础。

Baucus说两党的协议必须包括对最富裕美国人的增税。不过他强调税率不需要一定提高到39.6%的水平。参议院财政委员会对美国税收政策和社会福利计划有司法管辖权。

欧元区债券投资者的幸福结局？

在欧债市场上，贪婪可能战胜了恐惧。在经历了一段过山车似的起伏过后，意大利10年期国债收益率目前已回落至2011年中期以来的最低水平，而西班牙国债收益率周四也触及八个月低点。对于敢于坚守至今的投资者来说，这笔回报是巨大的：根据巴克莱数据，意大利债券今年迄今的回报率为19.5%，葡萄牙更是高达48.8%。现在，市场似乎即将一路平稳，一直到明年。

仅在过去两周里，西班牙10年期债券收益率就已下跌约0.5%，至5.35%；意大利国债收益率下跌了0.4%，至4.56%。

                               
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即便是在整体市场紧张感有所上升的情况下，最近的收益率也出现了下跌。周三，由于市场担忧美国“财政悬崖”，德国国债收益率下滑得非常厉害，但西班牙和意大利收益率却下滑了更多。苏格兰皇家银行指出，这种德债与西意债券同涨跌的现象极为少见，在今年的237个交易日中，西债仅有27天出现过，意债也仅有38天。

如何来解释这种对欧元区债券的热情呢？随着希腊协议达成，希腊问题也从紧急谈判桌上消失；同时，有迹象表明欧元区能够达成一个长期的全面解决方案，这些都减少了对欧元区解体的恐惧。此外，欧洲央行的弹药库里还备有债券购买计划——事实上，它在不激活的状态下可能反倒更有效果，因为一旦真正实施，投资者们可能反而会质疑，所谓的无限量购债是否是真的无限量。

此外，投资者也在寻找更高的回报率。由于企业和新兴市场债券收益率很低，因此南欧债券市场能够脱颖而出。德债今年迄今的回报率仅为3.9%，2013年可能才有好的投资机会。

美国“财政悬崖”可能是12月驱动市场的主要因素。但到了明年，欧元区的风险依然会存在：西班牙银行业和地区财政仍是一个问题，且西班牙明年的债券拍卖任务繁重；意大利将举行选举；而希腊仍然是一个潜在的政治引爆点。不过从眼下到今年年底期间，欧元区的国债投资者似乎将迎来一个相当幸福的结局。

市场波动性消失？

各国央行为消除市场尾部风险作出了巨大贡献。

这是美林美行团队在分析了最近市场交易量大跌后的结论。

而在外汇市场，目前波动性也出现了显著的变化：

                               
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分析师支出，自2008年金融危机以来欧元美元汇率月度波动幅度回到了危机前水平，并已接近2006年的历史低点。但是不要让这些统计数据欺骗你，事情并不像想象中那么确定。

“也许与直觉相反，虽然传统意义上说不确定性降低通常与波动性下降相关，但是我们仍然发现外汇市场的存在高度不确定性。这一点可以理解，因为在全球多个区域（比如欧元区金融危机，美国经济增长疲软，财政悬崖和中国放缓）。进一步说这些类型的风险，迫使投资者追逐决策者的言论和新闻头条。这样做的结果就是外汇市场在一段时间内出现迅速的移动。”

FT对此的解读是：

虽然市场整体波动性下降，但极短时间段内井喷事件将越来越多，尽管波动之后市场仍将回归趋势。同时长期趋势方向仍然存在不确定性。

对于这个奇异的现象，Joseph W. Gruber和Robert J. Vigfusson《利率对大宗商品价格波动性和相关性的影响》的论文中有详细的解释。