中国隐患惊人 美国应敬畏货币创造权

[讯：]到2010年年末，2003年以来每年增加的外汇储备已经发生的汇率损失达2711亿美元；如果未来人民币升值到6，损失将攀升到5786亿美元。

综合媒体5月4日报道，所有经济调控政策的操作都是有成本的，行政、法律手段消耗的是国家政治资本和行政资源，财政政策消耗的是真金白银。

货币政策操作似乎是个例外。虽然各国央行的资本金规模都十分有限，却从未妨碍各国货币当局大规模、不计成本地干预金融市场。在很多情况下，央行似乎忘记了它也是一家“银行”，敢于不遵循基本的财务原则，随心所欲地创造出各类金融工具干预市场。

这一做法的直接后果，就是各国央行资产负债表的不断膨胀，以及当局对货币政策干预成本有意无意的模糊。

美联储差强人意

多年来，美联储的资产规模一直相对稳定，保持在约8000亿美元，资产方的三大组成部分依次为中长期国债、国库券和正回购协议，内部结构相对稳定。这一直维持到金融危机爆发。

在应对危机的初期，通过对金融和实业机构提供救助，以及各类流动性工具的使用，美联储资产规模急剧膨胀，突破2万亿美元。政策操作的主要目的，是提供流动性工具，压低短期利率。2009年1月至2010年3月，由于低利率的政策空间所限，美联储施行大规模“量化宽松”政策，重点支持中长期国债市场，各类流动性工具、对金融和实体机构的救助项目等均逐渐淡出。

2010年4月至2010年11月，有分析认为，金融危机可能进入尾声，美联储也一度尝试开始收缩资产负债表规模。但此后不久，由于经济复苏迹象不明朗，美联储又推出以购买中长期国债为主要手段的“二次量化宽松”政策。

除了规模变动，美联储收益率的变化也十分引人注目。其操作的主要收益，来自持有美国国内债券。根据美国债券市场交易数据测算，美联储因大规模购买中长期国债、MBS和联邦机构债产生巨大的账面收益。

操作的成本则主要包括两方面：一是“救助成本”，包括“流动性工具”、对金融和实体机构救助的或有损失；二是对金融机构的存款准备金的利息支付。从美国财政部提供的数据看，2008年金融危机以来，美联储的年度盈余非但没有大幅下降，反而直线上升。美联储既履行了稳定金融市场的职责，又满足了自身财务约束的要求。

中国隐患惊人

与美联储相比，中国央行资产负债表的急速膨胀更为引人注目。2004年4月，按照当期汇率计算，人民银行资产规模就开始超过美联储当时的7873亿美元，此后更以年均26.6%的增速膨胀。

金融危机期间，美联储资产开始异乎寻常地扩张，但总规模仍然赶不上中国央行。到2010年12月，按照当期汇率计算，中国央行的资产规模达38980亿美元，是同期美联储24630亿美元的1.58倍。如果以资产负债表膨胀速度作为货币当局干预深度的度量值，各国央行恐怕无有能与中国央行比肩者。

与美联储相比，中国央行的资产膨胀与应对金融危机无关，且从未显现出收缩迹象。单纯从数据上看，应对金融危机政策反而导致资产负债表膨胀的速度放缓。这其中的主要原因，是外汇资产一直构成央行资产的主要部分。在双顺差背景下，只要中国央行持续单方向干预外汇市场，控制汇率升值进程，央行资产规模就会持续膨胀。

关于中国央行大量持有外汇储备资产的账面损益，各方面均不愿提及。一种流行的说法，是中国外汇储备对外投资收益可观，年收益率在3%左右，管理水平在各个主权财富基金中居领先位置。我们的分析有两方面结论。

一是如果仅将外汇资产投资收益率水平，和对应人民币负债成本利率加以比较，可以认为，持有外汇资产给中国央行带来显著收益。多数情况下，央行票据和存款准备金利率都低于3%这一传闻中的外汇投资收益水平，更是显著低于10年期美国国债利率。只是到最近，随着国内进入加息周期，情况才开始出现负面变化。

二是如果综合考虑汇率损失，人民银行持有外汇资产的损失极为惊人。将每年外汇储备增量以当年人民币兑美元平均汇率测算换汇成本，再以升值后不同的汇率水平测算汇率成本。到2010年年末，2003年以来每年增加的外汇储备已经发生的汇率损失达2711亿美元。如果未来人民币兑美元汇率升到6，2003年以来增加储备的汇率损失将攀升到5786亿美元。这一损失肯定无法通过外汇对外投资收益弥补，除了中央银行，不会有任何一家商业性机构会干这种赔本买卖。以上只是一个粗略的测算，但是即使进行更加翔实的分析，也不会颠覆汇率损失巨大的结论。

除“外汇资产-央票”外，2011年以来最值得关注的货币政策操作是存款准备金率的不断上调。存款准备金利率只有1.62%，远低于目前央票利率近4.2%的水平，央行似乎更加倾向于采用这一工具。目前，存款准备金每提高1个百分点，冻结资金规模约为7200亿元，每年新增利息支付将达12亿元。

货币当局在金融危机时期，实施临时管理措施导致资产负债膨胀，有其合理性，但这些管理措施一要有度、二要考虑退出、三要考虑成本。此前美联储应对危机的操作，退出十分容易，成本较为低廉，虽然对“度”的把握似乎不够好——早先也许该出手拯救雷曼，后期二次量化宽松的必要性值得怀疑。

相比之下，中国央行资产负债表的扩张至今没有收缩的迹象。以目前速度，到不了“十二五”末，中国央行将管理着一张6万亿美元、规模超过世界上其他所有央行资产负债表的总和。

仅依靠金融部门调整，央行资产负债表规模收缩的场景只能是：人民币持续升值达均衡点、市场出现大幅贬值预期、央行大规模抛出外汇稳定汇率、国内货币供给急剧萎缩、央票停发、准备金率显著下调。届时，我们将认识到积累巨额外汇储备是多么重要——虽然在内需没有有效扩大情况下，这将在实体经济层面引起严重混乱。

我们不认为美联储的盈利值得称道，也许成本问题原本就不应成为当局选择货币政策工具的主要因素。就中国央行而言，简单选择低成本货币政策操作工具，会带来负面影响。如目前当局倾向于用准备金率替代高成本的央票，这将导致央行更加直接地从规模和利润率水平两方面卷入商业银行利润的决定。因此，现实中最简单可行的办法，还是将对内对外市场干预的全部成本混在货币创造中，由整个经济来埋单。

央行并无控制资产规模的意愿，这笔资产所带来的益处远大于麻烦。储备增长是央行执行汇率政策的结果，而大量发行央票和持续提高准备金，又是应对储备增长带来流动性泛滥的产物。

当然，在汇率问题上，央行只是众多决策部门之一。惟一值得商榷之处也许在于，央行不该显得那么无所不能、那么富有“创造性”地使用各种政策工具去包络、掩饰实体经济运行中的种种失衡。对货币创造权应有更多敬畏。

央行资产负债表的膨胀，是实体经济种种失衡在货币金融领域的集中体现，是全社会经济资源向“政府之手”集中这一局面在货币金融领域中的反映。从长期看，央行资产负债膨胀问题的解决，依赖于整个经济结构的调整和多部门的共同努力；从短期看，还是要首先考虑明晰资产管理权，厘清各项政策操作的成本收益。