布丁资讯专贴（4月4）

德拉吉：如需要欧洲央行会迅速行动 QE是欧央行讨论工具

虽然今天稍早欧洲央行的最新利率政策维持原样，但决策者在讨论QE这种该行此前长期抵制超常规工具，向进一步宽松敞开大门。

欧洲央行行长德拉吉在新闻发布会上重申未发现欧元区有类似日本的通缩，但这“并不意味着欧洲央行管理委员会应该继续对此漠不关心”。这就是今天会上讨论QE的原因。

德拉吉暗示，欧洲央行决策者对怎样设计QE项目存在明显分歧，今后还会商讨。市场对德拉吉鸽派的表态做出反应，欧元略有下跌。

以下按先后顺序更新，最新的内容位于最上方。（点击查看德拉吉接受提问前发言演讲稿）

德拉吉：设计私募债方面的QE并不容易，这类债券规模大，没有带来金融稳定的风险。欧洲央行坚定支持ABS市场发展。

德拉吉：与其他工具相比，讨论LTRO的时间比较简短，多数时候都在讨论SMP冲销政策。

德拉吉：尽管经济有所提升，但是经济仍然相当疲软。

德拉吉开始讲话时，欧元对美元快速拉升，此后止升回跌，跌幅扩大。



德拉吉：要解决经济滞胀，重要的政策和结构改革不可或缺。

德拉吉强调，在低通胀期延长时也可以使用QE这样的工具，它不仅限于抵御通缩。

德拉吉：我最担心的是，某种程度上说，实际上经济复苏停滞比我们基准预测的时间持续得还久，失业率又持续居高不下。

德拉吉：负利率在今天的会议上得到了许多关注。

德拉吉：低通胀率使欧元区调整政策的难度更大。欧元区经济停滞已非常严峻。

德拉吉：欧洲央行会精心设计QE，以考虑到银行传输渠道。

德拉吉：低通胀率有70%源于食品与能源价格下跌。

德拉吉：不确定是否欧洲央行的前瞻指引在失去可靠性。如果你观察远期收益率曲线，会发现前瞻指引是成功的。

德拉吉：今天的议题非常丰富，主要分歧在于最新通胀数据对中期通胀前景变化的影响程度。

德拉吉：欧洲央行并未将中期通胀前景与某个精确汇率水平联系在一起。欧洲央行认为需要更多的数据，来评估3月通胀数据是否改变了通胀前景，对3月通胀数据存在不同看法。

德拉吉：欧洲央行委员会讨论了降息和负存款利率。

德拉吉：欧洲央行还没有用完常规措施选择。

德拉吉：汇率正成为越来越重要的因素，并成为中期评估的一部分。

德拉吉：QE是欧洲央行拥有的授权之一，本次（今天的）货币政策会议讨论了QE。对于哪种QE更有效，明显有截然不同的偏好。我们会在今后几周继续考虑。



德拉吉： 将密切留意地缘政治风险和欧元汇率的走势。中期通胀前景所面临的风险“大致平衡”。低通胀率体现在食品、商品和服务价格下降上。

德拉吉：内需走强支持经济持续复苏，进一步提振内需应当落到实处。产出和劳动力市场改革将极大支持经济增长潜能。

德拉吉：预计欧元区通胀将在4月上升，并于2015年逐步上升。通胀将于2016年年底接近2%的目标。调查数据与经济继续温和增长相一致。

德拉吉： 欧元区基本物价压力温和。全球金融市场发展、地缘政治风险可能会伤及欧元区经济。欧元区出口需求料将逐步走强。

德拉吉：承诺在职责范围内，密切留意货币市场的发展。预计会在相当长一段时期维持现有、或更低的利率政策。如有需要，将迅速行动，不排除进一步宽松的可能。

德拉吉： 欧洲央行货币政策委员会一致同意动用非常规工具。

德拉吉：经济温和复苏获确认，潜在价格压力受抑制，中长期通胀预期仍很稳定，与低于通胀目标的形势一致，但接近2%。

欧央行决议公布后，欧元对美元一度走高，德拉吉发布会前回吐此前涨幅。



2014-04-03 20:22 原文【欧洲央行行长德拉吉新闻发布会8点半举行】

路透采访的分析人士认为，鉴于过低通胀存在通缩风险，欧元又面临持续上行的压力，预计欧洲央行决策者应该会在言辞方面更倾向鸽派。

上周二，欧洲央行坚定的鹰派决策者德国央行行长魏德曼意外表示，不排除欧洲央行推出QE和负利率的可能。

德银认为，魏德曼传达的核心讯息是德国央行做了酝酿QE的思想准备。但这并不意味着现阶段QE是基准预期，欧洲央行会被迫采取QE，并非主动接受。

德银预计，除了鸽派的言论，欧洲央行本月并不会采取任何宽松的措施。目前欧洲央行的决策大多光说不练。

以下1999年以来平均通胀水平（红线）与欧元区调和CPI指数HICP走势图来自欧洲央行。

周四，美联储理事Jeremy Stein向美国总统奥巴马递交了辞职信，于5月28日生效。此前Stein曾表示，美联储的货币政策可能引发金融市场动荡。



Stein于2012年进入美联储工作，任期于2018年1月底结束。加入美联储之前，Stein是哈佛大学经济学教授。Stein辞职后，将重回哈佛大学工作。

Stein辞职令人意外，他未对此作出解释。据多家媒体报道，若Stein离开哈佛大学超过两年，他将失去此前获得的终身教授资格。Stein选择届时回到哈佛任教。

上个月，Stein曾强调，美联储必须注意其货币政策可能滋生资产价格泡沫。Stein表示，货币政策不应过度宽松，美联储应当容忍失业率与充分就业时的失业率之间的差距。当前，债券市场的风险溢价异常之低。不过，Stein对货币政策的观点不为美联储高官们广泛认同。

美联储主席耶伦在一份声明中指出，Stein为美联储作出了重要的贡献，任职期间，他是一位优秀的领导者。他对货币政策和市场的理解，以及他在银行业和金融监管方面的专长，为美联储贡献了宝贵的财富。

Stein在FOMC会议中拥有表决权。

去年5月份，美联储突然宣布将会很快开始缩减QE，虽然事后来看，美联储的这个“很快”是指半年以后，但在当时还是给全球金融市场带来了不小的震动，债券市场波动的剧烈程度超出了大多数人的想象。

美联储缩减QE实际上标志着全球货币政策正常化的开始。之后，美国国债收益率开始上升，期间虽有波动，但至少都维持在2013年债券收益率最低点的上方，但联邦基金利率，包括其他发达经济体的政策利率都维持在接近于零的水平。

伦敦政治经济学院的经济学家Charles Goodhart认为，这次货币政策的收紧带来的效果与2004～2006年货币政策紧缩带来的效果截然相反，当时的情况是联邦基金利率上升了425个基点，而长期债券利率几乎保持不变。与1994年的紧缩周期也不相同，当时投资者对政策预期的改变曾带来了债券市场的大抛售。

了解货币政策带来的反常的市场后果有两个潜在的意义:

一是，对于实行浮动汇率的国家来说，短期内，他们的政策利率决策可以独立于美联储的政策利率；但在长期内，全球金融市场是一个整体，一旦美国债券收益率上升，其他国家的债券收益率也将上升，那些宏观经济和金融市场状况不佳的国家的债券收益率甚至会上升的更多。

自美联储宣布收缩QE以来，新兴市场国家普遍出现了外国投资大量流出的现象，因为外国投资者们发现他们在新兴市场的投资面临双重风险。首先是利率风险，利率上升带来的资产价格的下跌可能会让他们损失惨重；其次是汇率风险，新兴市场国家货币贬值的风险几乎威胁着他们在新兴市场国家所有的投资。

当然，利率风险并不仅仅存在于新兴市场国家。在过去几年里，发达国家为了刺激经济增长发行了大量的低利率债券，持有这些债券的投资者面临巨大的利率风险。

养老基金、银行和保险公司是市场上利率风险敞口最大的玩家，如果市场利率上升的程度超出他们此前的预期，他们又该如何应对？况且，利率风险的上升会降低金融机构的信用评级，这会反过来进一步放大金融机构的风险敞口。

二是，短期融资成本依然非常低，这意味着银行依然可以通过借短贷长来获取丰厚的利润。目前来看，，美联储有意将几乎等于零的短期利率维持到年底，之后缓慢上升。

这种一厢情愿的想法也许不会维持的太久，许多国家的央行都有发布未来利率展望的传统，不幸的是，最近的一项研究发现央行的利率预测在半年内还是比较准确的，时间再长一些就“呵呵”了。

这项研究还发现央行在利率上升的早期阶段往往会低估未来的政策利率，这对于理解当下的情形有重大意义。目前的货币政策框架虽然还没有改变，但一些紧缩性措施还是要比之前预计的激进一些。宏观经济状况的改变往往会让央行迅速改变自己的货币政策。

另一个更大的不确定性来自于，当经济状况转好时央行如何收缩他们的资产负债表。一个办法就是让债券“自生自灭”，也就是说不要提前赎回债券，等到债券到期偿付即可，这样一来货币收缩的时间路径就完全被之前的债券发行路径决定。这样的办法受到的阻力也许会比较少，但货币政策必须无视宏观经济环境的变化，甚至到了下次经济衰退，还在赎回当前经济周期发行的债券。

与央行大幅扩张的资产负债表相对应的是大量积累的银行储备。央行要么尽早赎回这些债券，要么在政策利率上升的时候付给银行更多的利息，无论哪一种办法都让未来存在很大的不确定性。

金融危机以来，美国和一些发达国家的央行长期采取的非常规的货币宽松政策带来了很多遗留问题，如今想要将货币政策化的努力将会面临很多前所未有的困难。

如果我们给俄罗斯号个脉，在克里米亚危机中风光无限的普京其实有一个死穴——糟糕的经济。无论最后西方是否会对俄进行全面制裁。普京都应该明白，俄罗斯最终可能赢得克里米亚，但却会输掉经济。

事实上，俄罗斯经济陷入困境已经有好几年了。21世纪前十年，乘着能源价格上涨的东风，俄罗斯经济爆发性增长了10年。但自2010年开始，俄罗斯经济增长就开始大幅放缓。下图为国际货币基金组织对俄罗斯中期经济的预期。

如今的共识是，俄罗斯经济非常脆弱，而且随着危机的深入在逐步恶化。甚至无需西方国家动手，自2014年开始的资本外流已经从某种程度上开始对俄罗斯进行经济“制裁”。西方领导人显然认为，脆弱的经济将成为普京的“阿喀琉斯之踵”，不过普京也可能因此选择在国外冒险来转移国内民众的注意。



近年来，俄罗斯针对能源部门之外私人部门的经济改革结果令人失望，从制造业的情况来看，汇率处于高估状态。剔除石油收入之后，政府的财政赤字占GDP的10%，俄罗斯政府的财政能力很大程度上依赖于油价维持在100美元/桶以上。而且近年来对家庭的信贷也呈爆发式增长态势，年增长率超过30%。金融系统是否能撑得过经济下行还是个未知数。

当然，也有好的一面。俄罗斯的外汇储备依然很高，占到外债的三分之二；劳动力市场也出人意料的没有过多受到经济放缓影响。

不过早在乌克兰危机之前，俄罗斯就因美联储缩减QE影响而面临资本外流的困境。根据俄罗斯经济部长Alexei Ulyukayev公布的数据，2014年一季度共有600亿美元资金流出。资金外流削弱了银行系统，抽干了原计划进行重大项目投资的资金，这些项目对于俄罗斯经济增长至关重要。2013年，俄罗斯GDP增速跌至1.3%，远低于前几年的7%至8%，创四年来新低。为遏制资本外流，保卫卢布，俄罗斯央行罕见地一次性加息150个基点。

目前，俄罗斯经济已经站在衰退的边缘。世界银行上周发布了一份评估报告对俄罗斯的经济前景做出了悲观预测，俄经济部长出人意料的表示，他对这一结论基本赞同。



世界银行数据显示，俄罗斯经济的脆弱性是全面的：资本外流严重，投资不足、消费疲软。世界银行预测，如果危机持续下去，今年的私人资本外流将达到1330亿美元，真实GDP缩水1.8%。

当然，俄罗斯政府必然会采取措施降低资本外流造成的负面影响。副总理Igor Shuvalov上周表示，政府已经“为最糟的情形做好了准备”，但他希望最终不会用得上。

俄罗斯手上是有金融武器的。2013年底，俄罗斯的外汇储备为5100亿美元，足以弥补资本外流带来的所有损失。

而且，如果算上石油收入，俄罗斯政府的收支基本接近平衡，这意味着只要油价不降，俄罗斯还有一些财政刺激的能力。许多西方的大公司，比如西门子，显然也希望尽可能避免与俄罗斯交恶。

不过，如果俄罗斯的经济将受到主要西方发达经济体的全面或部分孤立，前景并不会乐观。

西方也会受到损失。欧洲对俄罗斯天然气的依赖在短期内很难改变，奥地利、意大利和法国银行仍有很大的俄罗斯资产敞口。不过，欧洲主要经济体对俄出口占GDP的比重均不到1%。

无论最后西方是否会对俄进行全面制裁。普京都应该明白，俄罗斯最终可能赢得克里米亚，但却会输掉经济。

周四，欧洲央行行长德拉吉透露，欧洲央行已经讨论了负存款利率和更大范围内的债券购买。德拉吉确认，一旦有必要欧洲央行将采取非常规的经济宽松政策，且欧洲央行货币政策委员会一致同意动用非常规工具。

这着实让金融市场吃了一惊。不过，德拉吉并没有做出实施宽松政策的具体承诺，还强调了欧元区设计QE政策的复杂性。有分析人士认为，在不采取实际措施的情况下，很难认定德拉吉更“鸽派”。此外，降息被认为或是欧洲央行采取宽松政策的第一步。

德拉吉表态更鸽派

昨天，欧洲央行会议召开，关键贷款利率维持在0.25%，存款利率维持在0.0%不变。这一利率决议，符合此前的市场预期。

不过，在此后的新闻发布会上，德拉吉表态更显鸽派。他称，欧洲央行”坚决“要将宽松货币政策维持到位，并称如有必要将"快速"行动。

德拉吉还提到，24位欧洲央行执委会成员，包括一向谨慎的德国央行，一致同意在低通胀维持太长时间时动用非常规工具。“欧洲央行会议对QE及其他宽松措施进行了丰富和充分的讨论，将来还将继续研究这一政策。”



野村证券(Nomura)的欧洲经济分析师Nick Matthews对《华尔街日报》称，德拉吉已抬高了采取进一步行动的可能性。马修斯说，他认为德拉吉立场的偏宽松程度已经达到极点，下一步只能是真的采取一些措施了。

欧元区面临实施宽松货币政策的压力加剧。周一，欧元区3月CPI初值同比上升0.5%，低于预期的0.6%，创2009年11月以来最低水平。

周四，经济合作与发展组织 （OECD） 提示欧洲面临通货紧缩的风险。而IMF总裁拉加德在周三的一个演讲中说，欧元区需要更多的货币宽松政策，包括非常规措施。德拉吉也承认，低通胀已经使得欧元区债务问题难以解决、经济调整难以进行。

欧元区QE项目难度大

德拉吉表示，欧洲央行会议讨论了资产购买即QE的可能性，不过欧元区实施QE将比美国复杂得多。与美国相比，欧元区各国对银行借款的依赖度更高，这意味着即使欧洲央行实施QE也不一定会快速传导到经济上。此外，与美国相比，欧元区有18个债券市场要协调，这增加了设计整个欧元区的QE项目的难度。

也有经济学家认为，欧洲央行不会很快采取宽松措施。Nordea首席欧洲经济Holger Sandte对路透新闻社称，“我们的基本观点是，欧洲央行会筹划宽松政策，但不会实施大规模的非常规措施，除非经济严重恶化”。他称之为是“不做比做还强的艺术。”

德拉吉周四也表示，通过印制新钱购买政府资产，对欧洲央行来说并不是一个容易的尝试。欧洲央行目前尚没有穷尽常规经济刺激措施。

负存款利率或先行

德拉吉昨天表示，不排除进一步宽松的可能。预计会在相当长一段时期维持现有、或更低的利率政策。《华尔街日报》报道，德拉吉上述言论也许意味着，降息将是宽松措施的第一步。

不过，昨天欧洲央行决议，不下调现有的存款利率。存款利率指的是超额银行储备金的利率，过去近两年时间，这一利率一直是0。

一些分析师认为，下调存款利率，即负存款利率，是欧洲央行更为可能实施的措施。《华尔街日报》报道，负存款利率将使金融机构在欧洲央行过夜储备的资金产生费用，这会鼓励它们贷款给私营企业，从而产生支持实体经济、使欧元走弱有利于通货膨胀和出口的作用。

《华尔街日报》称，丹麦自2012年起一直实施负存款利率，但对类似欧洲央行这样的世界大型央行来说，这一政策实施效果将难以预测。

关于欧元近年来的走强，有很多种解释，不过大多不能令人满意。最近的一组数据让我们又发现了强势欧元背后的一大支撑因素：央行购买。

前些年欧元区发生危机，解体一度传言喧嚣尘上，欧元随之在全球外汇储备中占比也一度急降。但随着危机安全度过，情况发生了转变，根据IMF最新的报告，可以看出欧元在全球外储中数额已经连续3个季度攀升。



根据瑞信分析师Anezka Christovova的的估算，到今年3~4季度，欧元在全球外储中的比重将由24.1%升至24.5%，美元的比重依然最大，不过将由61.7%降至61.2%。

但考虑到汇率及资产价格的变动存在很大不确定性，以及外汇最大的购买力--中国并不向IMF公布外储细节，能获得的只有外汇总储量，所以，上述分析师的预测并不完美。

不过有一点是大多数分析师认同的，即中国更有机会及倾向将原本单一的美元储备多样化，尤其是中国的外汇储备数额一直在增长的情况下，新增外汇的类型可能相当一部分是欧元。

美国国家安全局公布的中国购买美国政府债券和票据的毛额数据显示，2013年1月以来，中国购买美国债券的数额显著下滑；但外汇储备继续增加。外汇储备一定要消化，如果没有进入美国计价债券，中国可能投资的对象是流动性位列第二的欧洲。

如果未来各国央行的外汇储备增速减缓，则对汇价的影响力将减弱，但根据IMF的数据显示，当前全球央行的外储增速还处于5年均值水平。Christovova称这其中的一些细节值得注意，比如发达国家的外储增加了价值430亿美元可能反映的是汇价变化的结果，而发展中国家增持价值1820亿美元的储备几乎全部都归功于中国。

2013年年中以来，进入包括外围国家在内的欧元区债券市场的资金大幅增加，进而帮助推低西班牙、意大利等国的债券收益率至历史最低点附近，虽然没有明确的买家数据，但是中国这样财力雄厚的大金主很有可能是主力之一。

人民币汇率今年1月底以来暴跌，市场猜测是中国官方扩大人民币交易范围之前展开干预打击人民币投机多头。如果这种猜测属实，则当局可能在买进美元同时卖出人民币，可能对欧元产生相当大的压力。

Christovova表示，如果中国成功打击了押注人民币的投机者，则中国对外汇市场的干预将减少，外汇积累的速度可能持稳甚至下降。此时，鉴于欧元在全球储备中的份额离金融危机前差距较大，特别是在新兴市场国家，央行们将调整自己的持仓，这或许将成推高欧元的主要动力。

但是回到欧元区本身，欧洲央行并不希望看到欧元升值过多，因为这将对欧洲脆弱的经济造成严重打击，就在昨日欧央行主席德拉基还对释放了量化宽松的的预期，造成欧元大跌。哈佛大学经济学家Jeffrey Frankel认为欧洲央行在采用量化宽松的政策同时还会加大购买美债的力度以压低欧元汇率。


欧元/美元近2年来的走势