布丁资讯专贴（9月11日）

意法经济数据再次证实“希望”并不能转变为“现实”

欧元区最近的PMI数据较好。投资者认为应该买入欧元区外围国家的股票。但是高盛给欧洲经济泼了冷水，称即使PMI值高于50，该地区也可能是负增长。

ZH称，因为传导机制不畅，“希望”并不能转变为“现实”。

周二，意大利和法国的经济数据又增添了新的证据。据华尔街见闻实时新闻报道，法国7月工业产出年率 -1.8%，低于预期的-0.5%。意大利二季度GDP终值季率-0.3%，低于预期的-0.2%。

法国工业产出下滑：



但是，法国的PMI数据显示，该国工业状况良好：



另外，意大利GDP增长也不及预期。在过去的10个季度中，意大利GDP增长曾9次不及预期。但是，意大利PMI数据在走高：



ZH称，欧洲实际上仍然处于失业率高企、贷款逾期和信贷下降所暗示的泥潭之中。

9月11日亚洲股市：

08:00 日经225指数开盘上涨0.61%，报14511.71点；

韩国首尔综合指数开盘上涨0.1%。

09:30_沪综指涨0.31%报2244.96点，成交金额21亿元；
深成指微涨0.09点报8636.71，成交金额9亿元。
香港恒生指数开盘涨0.52%。

周三上午9点，美国总统奥巴马对叙利亚问题发表讲话，称不会向叙利亚派遣地面部队，讲话后黄金、石油大幅下挫，日经指数大幅上扬，全球股市上涨：



本周经历了连续两日的大涨之后，日本股市今早继续高开，涨0.61%，但目前涨幅缩小至0.4%。

黄金价格大幅下挫，周二收跌1.64%，今早微幅回升，涨幅不及0.1%。

石油价格继续下跌，目前WTI原油跌0.25%，布伦特原油跌0.1%。

美元兑日元上涨，达到近七周高位，今日早间稍有回落。

今早公布的数据显示，日本8月国内企业商品物价指数同比增2.4%，符合预期，环比增长0.3%。

周一中国方面公布的数据显示，有迹象表明经济在进一步回暖，8月规模以上工业增加值同比增10.4%，增幅为年内最高水平，也创下近年来的高点。

另外，上海自由贸易试验区总体方案草案几经修改，目前已基本定稿，也已走完相关法律程序，据上证报消息，自贸区总体方案最快将于本周正式对外披露。方案公布后，上海将出台自贸区管理暂行办法。

隔夜全球市场回顾：

道琼斯工业平均指数比前一个交易日涨127.94点，收于15191.06点，涨幅为0.85%。标准普尔500种股票指数涨12.28点，收于1683.99点，涨幅为0.73%。纳斯达克综合指数涨22.84点，收于3729.02点，涨幅为0.62%。

泛欧斯托克600指数上涨1.29%，报309.80点。

美元兑日元上涨0.7%，报100.31日元，此前曾攀升至100.45日元，此为7月25日来最高。欧元兑美元涨0.1%，报1.3269美元。

黄金期价收于每盎司1364美元，比前一交易日下跌22.7美元，跌幅为1.64%。

WTI原油期货价格下跌2.13美元，收于每桶107.39美元，跌幅为1.9%。布伦特原油期货价格下跌2.47美元，收于每桶111.25美元，跌幅为2.17%。

欧洲征收覆盖广泛的金融交易税计划遭遇重挫。欧盟国家财政部长的最高法律顾问报告认定，金融税超越国家管辖权，违反欧盟公约，并对非参与国构成歧视。

欧盟委员会原计划欧元区内每年征收350亿欧元的金融交易税，其溢出效应将影响全球其他地区。而FT获得的这份合法性评估报告，将对欧盟的原定征税计划造成巨大打击。

尽管顾问报告结论不具约束力，但法律层面的反对意见，很可能会促使欧盟缩减该税种的设计规模。

由欧元区11个国家提议的针对债券、股票和衍生品交易征收的金融交易税又称“罗宾汉税”，它遭到了金融行业的强烈反对，反对者称此举有可能榨干市场，大大增加投资者的成本并侵蚀银行的利润。

而英国为了保护伦敦金融城的地位，迫使欧盟在金融税实施上做出让步。

FT说新版本的金融交易税可能更类似于印花税，印花税依据证券的发行地对证券征税。

欧盟理事会法律服务机构的这篇论文对“居住地原则”这一核心要素发起挑战。该原则试图根据金融机构总部所在地，而不是交易执行地对金融机构征税。

“居住地原则”这一反避税措施使得所谓的“罗宾汉税”能够撒下一张更大的网，将伦敦、纽约或新加坡的交易，以及与税收区域内金融机构进行交易的非欧元区机构纳入网内。

欧盟理事会的律师得出结论称，将该税种适用于税收区域外的机构，“超越了欧盟所理解的国际习惯法规范下的成员国税收管辖权“。

这将导致征税行为与欧盟公约“不相容”，“因为它侵犯了不参与该计划的成员国的税收权。”

法律顾问最终结论认为该措施带有“歧视性，很可能会扭曲竞争，损害不参与的成员国”。律师们辩称，现有的税收协议使得更容易在欧盟内部（而非外部）征税，因此相对于欧盟以外的公司而言，这令总部位于欧盟17个成员国（但该国未参与该税种）的公司处于劣势。

法国准备给叙利亚政府15天时间申报全部化学武器，否则阿萨德政府将面临惩罚性措施。

俄罗斯周一提出将叙利亚化学武器置于国际控制之下，周二奥巴马表态已经要求会暂停军事行动投票，寻求外交解决方案。

而据路透获得的法国拟提交的安理会表决称，法国要求叙利亚在15天内完全公布化学武器情况，并且立刻向联合国活动开放所有的相关设施。

法国在草案中强调，

”如果叙利亚政府不配合联合国决议，那么将根据联合国宪章第七章做出进一步行动“。

根据《联合国宪章》第七章，15个安理会成员国可以在其决议未能得到当事方执行的情况下，采取经济制裁或军事打击等手段。

北京时间周三凌晨4点，联合国安理会原本计划就叙利亚问题召开紧急磋商会议，但磋商在最后一刻突然取消。

《华尔街见闻》此前报道称，由法国牵头起草新的联合国决议内容，遭到了俄罗斯外长周二的强烈反对。

奥巴马曾用一个寓言表示重建美国经济的理想。他称，愚人建房于沙，智者建房于石。但是，4年过去了，美国经济的再平衡受到了阻碍。

FT的Robin Harding称，美国的经济正在重建，但是根基却在沙子之上。按照目前的趋势发展，美国就会重现危机前的经济结构：消费拉动经济和进口增长。这种趋势是未来发生危机的第一阶段。

奥巴马2009年呼吁，美国经济应该实现再平衡，其中出口和投资的份额应该上升，同时消费、进口和房地产的份额应该下降；财政领域方面，家庭和政府储蓄需要上升，企业储蓄需要下降；收入方面，劳动收入应该比资本收入高，并且收入分配应该更加均衡。

如果需求更加平衡，那么经济就不容易受到冲击，债务就不会上升，经济也就能够更好的增长。美国的经济曾在一、两年内显示了这种希望，但是它并没有继续下去。

Harding认为，

美国经常账户赤字占GDP的比率曾在2009年下降至2.5%，但后来停止。奥巴马2010年的目标是，出口在5年内翻一番，这看起来像一个白日梦。随着美国经济的复苏，以及新兴市场国家经济的放缓，美国经常账户赤字看起来很可能会继续扩大。

美国的个人储蓄占收入的比率也显示了类似的情况。危机过后，该比率从3%上升至6%，但是随后再次降低至4%。

企业储蓄也仍然处于高位。

美国的劳动收入占国民收入中的份额稳定在GDP的59%，其在危机前是62%。随着非均衡性的加剧，中产阶级家庭的收入比危机前更低。

最糟糕的是，私人投资占全国产出量的比率甚至低于长期趋势。

公共投资在刺激措施的作用下曾于2010年达到峰值，但随后一直下降。

虽然政策制定者不能够实现经济再平衡，但是他们能够采取许多措施使美国的经济建在更坚实的基础之上。Harding称，最显而易见的第一步是，改革房地美和房利美这两家与上次金融危机联系密切的房地产金融机构。

Harding还认为，

如果美国的经常账户赤字再度开始上升，奥巴马应该关注任何操纵货币的国家。许多新兴市场国家（包括中国）可能在未来几年会这样做。

影响美国经济再平衡最重要的因素就是投资，包括公共投资和私人投资。美国在科学研究、教育和基础设施上的“强行分段减支”(sequestration)计划使宏观经济受到影响，而公共和私人投资的增加能够弥补这些损失。“强行分段减支”计划不仅会减少短期需求，也会减少美国最迫切需要的东西。但国会的共和党人对此心不在焉，并把“强行分段减支”计划作为削减长期福利支出的手段。

拉动私人投资的手段比较少。美国经济短期复苏最明显的途径是令经济变得更加健康。达到这个目的最好的方式是对“强行分段减支”计划做出行动。美国企业税改革能够拉动企业的投资。

经济再平衡似乎占据了大部分时间，但是它在长期内会影响就业质量、经济增长水平和总体的稳定性。

昨日关于叙利亚的消息此起彼伏，全世界都在为此纠结。而美国总统奥巴马需要在北京时间今天上午9点用一场让人信服的演讲来消除所有人的疑虑。NYT称这场演讲将是“奥巴马总统任内面临的最具挑战的时刻之一”。

军事与外交、国际与国内、联合与单边。奥巴马今天的演讲将试图平衡这一切。

下图为奥巴马演讲开始前1小时，白宫外的画面。



奥巴马在演讲之初回顾了叙利亚危机的进展，表示他不愿意美国更大的涉入叙利亚问题，因为该国内战已经在两年前开始，但8月21日叙利亚政府使用化武改变了一切。

奥巴马：

我们知道阿萨德政府需要对此负责。

如果我们未能采取行动，阿萨德政府将不会停止使用化武。

我不会派地面军队、不会进行开放式行动、不会有长期的空中打击叙利亚。

我们会吸取伊拉克的教训，我们不会推翻任何独裁政权。

我非常倾向于外交措施。在过去几天，我们看到了一些积极信号，但现在说外交方案是否成功还言之过早，但外交方案可能在不动用武力的情况下解决叙利亚的化武威胁。

我要求国会暂停对军事行动投票来寻求外交方案。

我要求军队维持当前的态势来对阿萨德施压。

美国不是世界警察。但如果可以拯救儿童的生命，美国必须行动。

上周，在白宫准备向国会施压并寻求国会通过打击叙利亚的授权投票首次变得明确的时候，我就注意到，被认为等待被提名担任下任美联储主席的萨默斯肯定不会因为这条新闻而感到更多的兴奋。为什么呢？因为刚被施压对叙利亚问题作出艰难投票的民主党人，之后马上举行另一次这样高压的争辩（白宫接着将把现任美联储主席伯南克接任人的问题提交国会），是不大合适的。鉴于萨默斯相对于其它美联储主席的潜在候选人是不受欢迎的，该因素必须考虑进奥巴马的决定之内——如果不在奥巴马的考虑中，那么这因素将必然考虑进参议员的决定中，而参议员将决定萨默斯的命运。

从那时候开始，很明显，赢得叙利亚的投票将变成一个很可怕的任务。所以无论多么艰苦地获得胜利，奥巴马都将不得不与很多不满的参议员斗争，包括民主共和两党的。正如前参议员Tom_Davis对彭博记者表示的，“如果一位共和党人给总统（在叙利亚问题上）投了支持票，那么他将不得不在财政问题或其它问题（可能包括美联储的问题）上回到中立。”也就是说，拉拢投票支持萨默斯的共和党人将变得更困难了。

然而，真正的问题将在民主党党内。如果奥巴马坚持提名萨默斯，他并不能象叙利亚问题一样在民主党参议员面前争辩道，这是个非此即彼的选择，要么就打，要么就不打。正如白宫官员在维护萨默斯的时候所指出的，美联储主席最热门的两位候选人实际上持有相同的政策立场——这意味着，民主党参议员可以否决萨默斯的提名，而仍能保证获得一位和萨默斯持有相同货币政策前景看法的美联储主席（耶伦）。

此外，奥巴马公信力依赖于投票结果的观点——现在这是白宫推动叙利亚问题投票的论调，转到美联储的问题将是站不住脚的，因为奥巴马将自己选择为提名萨默斯而战，而不是残酷的独裁者迫使奥巴马不得不作出的决定。

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周二，道琼斯成分股大换血，高盛、VISA、Nike替换了美银、惠普、美铝，但这不一定使其更加真实的代表市场，且以价格为权重，仅包含30支股票的缺点一直使人们质疑它的代表能力。

针对这次更换成份股，该公司称：

“更换成股份的原因是即将退出的这三家股票的价格较低。另外，道琼斯指数委员会也希望代表该指数的行业和工业集团能够多样化。”

道琼斯工业平均指数包含30支股票，以价格为权重计算。华盛顿邮报的Neil Irwin认为，股价与公司规模、重要性和代表能力没有一点关系。

高盛代替美银。美国银行的股价低于15美元，而高盛的股价超过164美元。但是，美国银行的规模更大，其市值为1556亿美元，比高盛745亿美元的规模大。美银雇员约25.7万人，比高盛的3.2万人多。美国银行的银行和借贷业务也基本渗透到该国的各个社区，相反，高盛专注于投资银行业务。

NIKE代替美铝。NIKE市值为590亿美元，而美铝市值仅85亿美元，这个替换显示了另外一个问题：什么原因导致它们这么久才替换？多年来，美国铝业一直是一家相对规模较小的企业，人们也不再认为它是美国最重要的企业（股票）之一。

道琼斯工业平均指数以价格为权重，这使得高价股比低价股在平均指数中更有影响力，并且也会产生误导的结果，如低价股增长1美元可以轻易被高价股下跌1美元所抵消（即使低价股相对百分比增幅非常大）。FT称，

自2009年低点以来，美国银行股价已经累计上涨了363%，至14.54美元，但是对道琼斯工业平均指数的贡献仅为90点。这不能反应市场的真实情况。

另外，股票价格较高的企业也不容易被选入成份股，比如苹果、谷歌和亚马逊，三者股价分别约为500美元、890美元和300美元。

FT称，这些都说明以股票价格为权重的指数不能很好成为市场的基准。

Irwin称，100年前，道琼斯工业平均指数也许极具代表性。在当时的情况下，它们把成份股限定在30支，且用每股的价格计算指数还很有意义。但是，现在很多复杂的指数能够立即计算出，而且我们也拥有按市值选择股票的工具。

凯恩斯主义经济学蕴含着这样一条公理：有杠杆就有增长，没有杠杆就没有增长。而中国经济的现实就是对此的完美印证。

为了防止不良贷款问题爆发遏制信贷恶性膨胀，今年夏天中国央行试图通过收缩注入流动性解决问题。

接下来发生的事情就是6月份钱荒，银行间借贷利率飙升到20%以上，这几乎摧毁了中国银行间信用市场，并导致中国经济显著放缓。 “幸运”的是痛苦只是短暂的，一段时间的震荡后中国央行别无选择，只能恢复向系统注入与过去剂量相同的流动性吗啡。

一切又回到了原点：中国银行系统的没有得到任何纠正甚至变得更坏。简而言之：中国央行就是在走美联储的老路，他们都在朝远处踢破罐子，试图把棘手的问题推到未来解决。

法国兴业银行姚炜也表达了类似观点，他详细阐述了解释了中国经济当前的困境，他的观点也可以用一句话概括为：

要么现在就承受痛苦，要么在短期内拖延问题，在未来承受更大的痛苦，毫无疑问中国选择了第二条道路。

没有杠杆，中国就没有增长？

在此前许多令人吃惊的强劲数据后，中国又公布一份令人印象深刻的8月货币和信贷数据，尤其值得关注的是影子银行借贷又大举反弹。

8月M2同比增长14.7%，高于市场预期的14.6%，前一个月为14.5%；银行新增贷款从7月的7000亿元，增加到7110亿元，略低于市场预期的7300亿元。

但是影子银行信贷和新增债券能轻松弥补了这个不足，结果就是 8月社会总融资规模1.57万亿元，几乎是7月份规模的2倍。

8月委托贷款2938亿元，创下有数据记录以来的新高。同时8月未贴现银行承兑汇票为3045亿元创下年内次高，扭转过去三个月的累计跌幅的一半以上。而这两者合计占据当月社会融资规模的38%。

企业债券净融资从前一个月的461亿元恢复到1227亿元，尽管仍然少于今年头5个月平均2300亿元的水平。

我们认为中国经济能出现短暂复苏的理由，是基于中国的信贷增长将继续减速，决策者将继续坚持去杠杆化道路。

如果信贷从现在开始持续增长，中国经济复苏可能会持续长一点，更快一点。但这只是增加了未来的经济下行风险，因为中国企业和地方政府杠杆率，会从目前已经高得惊人的水平上继续攀升。

Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg：眼下大家都在争论谁将成为下一任美联储主席，而伯南克留下的“业绩”，不仅仅是他从5年前的金融灾难中拯救了世界，还有可能包括接下来的滞胀，至少是轻度滞胀。想要在维持长期负实际短期利率的同时不产生金融失衡和过度通胀，即便是在实际经济仅温和增长的情况下，这也是不可能的。

债券的伟大牛市始于1981年，当时的通胀率和债券收益率均高达15%，并且市场预计其会进一步走高。而后来的事实证明，当时，市场低估了时任美联储主席的保罗•沃尔克抑制通胀的决心。

沃尔克花了4-5年时间才压低了通胀。并且，直到20世纪80年代中期债券收益率跌破两位数后，投资界才意识到美联储的目的：首先是遏制通胀，随后是物价稳定。

毫无疑问，伯南克花了更长时间才消除通缩担忧。但我相信，他最终能够实现对更高通胀率的诉求。并且我认为长期利率将在未来走高。

除非你认为接下来会出现通缩或是经济衰退，否则，我对经名义GDP增速调整后的债券负利率还能维持多久持怀疑态度。

实际上，这一债券收益率正常化进程始于三个月前，且仍在继续。许多年后我们会发现，通胀率和国债收益率触及1%这一低点时，也达到了一个长期转折点，并且，这就像是三十年前15%通胀率和国债收益率水平时的一个镜像。

尽管通缩仍在主导市场和全球主要央行的思维过程，但现实情况是，核心通胀率已经触底。

那些看不到来自就业市场成本压力的人，应该认真研究一下8月就业报告，特别是私营部门工资单，它跳升了0.6%，并且在过去三个月以6%的年率上升。

与此同时，随着许多不利因素消退，美国经济2014年可能会表现更好。正是在这一背景下，美联储可能会在9月18日会议上削减QE。

然而，美联储和其他央行不会去改变短期利率，因此未来多年其实际水平都将为负。金融压制（financial repression）仍将作为议事日程，直到美联储得到它想要的——通胀预期达到2.5%。

对抗美联储的这一诉求将会是徒劳无功，就像上世纪80年代债券看空者们赌错了方向一样。对于一个直到几年前仍在辩论物价稳定是否更接近1%通胀率而非2%的货币当局而言，这不仅仅是一个微妙的转变政策，在2.5%通胀率下，未来10年的物价水平将上涨近30%。

如果政策致力于实现更高通胀率，那么这将帮助削减美国庞大的实际债务水平。这绝不是物价稳定：对领退休金者和以固定收益投资为生的人而言，它是个坏消息；但对山姆大叔和其他债务人而言，它是个好消息。

收益率不会直线上扬，但整个画面是，国债收益率已经触底回升，我们已经处于长期熊市的初期。

所以如果你是一名债券发行人，那么，进行再融资宜早不宜迟。而如果你是一名投资者，不要花太多时间讨论是否应该开始对冲长期利率的不断攀升，即便是央行继续保持极低的短期利率。