布丁资讯专贴（1月20）

	2013年的经济学诺奖得主罗伯特·席勒教授表示他对美国金融体系非常担忧，希望能够采取有效措施阻止未来的金融危机。 消防战斗场面远比枯燥的日常防火规则要壮观的多，所以人们对消防故事津津乐道，却对防火知识不感兴趣，在金融领域里也是一样的，他们对金融崩溃谈论的很多，却很少去思考如何防止金融危机的发生。—纽约联储副主席Joseph Tracy 但是金融危机真的是可以防止的吗？资深财经作家John Aziz认为这是不可能的。 首先，资产价格的变化非常难以预测，资产的价格不仅取决于人们当下的看法，还取决于人们对其未来价值的预期。 其次，不可控和不可预知的事件都会影响金融稳定，战争、恐怖主义、干旱、飓风、流行病和科技革命，所有这些事件会突然改变投资者看法和预期，带来金融危机和金融热潮。想要阻止每一次金融危机和金融热潮，意味着要阻止以上所有的冲击。 再次，投资者对同一信息的解读也不尽相同。例如，对于通货膨胀上升这件事，一些投资者将其解读为经济复苏的信号，另一些投资者则认为这是危险信号，因为央行的非常规货币政策带给经济的伤害已经开始显现了。 但是金融危机真的不能预先预知吗？好像又不尽然，毕竟许多经济学家和金融学家，包括罗伯特·席勒都成功的预测到了房产泡沫的发生。如果国会和美联储能够听取这些经济学家的忠告，是不是就可以通过打压房产泡沫来阻止金融危机的发生？ 然而，不幸的是，我们并没有确定的标准来判断某一资产的是否存在泡沫，往往是等到泡沫破裂之后，我们才恍然大悟：“哦，原来是泡沫！”例如，纽约、芝加哥和伦敦土地价格，苹果、微软和谷歌的股价，它们都在一段时间里持续大幅上涨，而后稳定下来；但郁金香球茎，安然股价和豆袋公仔却是实实在在的泡沫，它们的价格很快崩溃，并给经济带来了灾难性的影响。另外，那些曾经成功预言了地产泡沫的人，如彼得·希夫和麦嘉华，他们后来预言的股市泡沫、国债泡沫和美元泡沫却一个也没有应验。所以，识别泡沫不是一件容易的事，每次都做出准确的判断更是不可能的。 而且，从实际操纵的角度来讲，谁来负责预警泡沫呢？ 美联储行不行？最近一次美联储打压泡沫是在1930年，而这次行动却导致了金融危机，以及随后长达20多年的大萧条。 国会呢？就国会的行动效率来看，他们要在阻止危机上达成一致的看法是非常困难的。2008年金融危机之后，许多人都在指责国会，他们认为正是国会通过的立法导致了由政府担保的次级贷款的泛滥。 来自金融行业的游说团能够对国会施加巨大的影响，金融行业想要赚取利润，而穷人们想要一套房子，国会需要平衡各种利益。如果从预防未来金融危机的角度出发，要求国会制定违背大多数人意愿的法律，这似乎是不大可能。    以上讨论的意义其实也不大，即使美联储预先阻止了房产泡沫的发生，国会没有通过发放次级贷款的立法，也难以保证金融危机不发生。这又是为什么？ 正如20世纪中叶的经济学家海曼·明斯基所说的那样，稳定孕育着不稳定。美国经济经历了一个相对稳定的时期—从滞胀的结束在80年代初直到2008年的金融崩溃。伯南克称这个为“大稳健”（Great Moderation）时期。但是，人们如何应对一个稳定的世界？很多时候，他们对于冒险行为变得更加宽容。 在大稳健时期，金融行业以极高的杠杆率放贷给无收入、无资产和无工作的三无人员（NINJAs）。一些金融监管条例，如规定投资银行和由公共担保的储蓄银行分业经营的格拉斯 - 斯蒂格尔法案被废止。为金融行业利益代言的说客们成功的使政府相信，长时间的相对稳定已经使得这些监管条例没有用处了。长时间的稳定通过增长政府和金融行业对风险的容忍度来破坏了稳定。带来经济成功的监管规则成了他所铸造的成功的眼中钉。 最后，既然阻止金融危机的发生无异于痴人说梦，所以，我认为我们应该将精力放在金融危机发生后的应对上，采取迅速而强有力的行动将金融危机的危害降到最低，阻止过度失业和通货膨胀的螺旋式上升。这些可能并不能令人满意，但如果金融危机是金融市场本身的一部分，那么我们不可能只要金融市场而不要金融危机。

	FT首席经济评论员沃尔夫(Martin Wolf)认为，英国央行货币政策委员会(MPC)必须考虑到，过早升息对依然脆弱的经济复苏构成的风险。 英国央行是否应该很快开始收紧货币政策？我的答案是：“不。”同样重要的是，当收紧政策周期开始时，利率可能依然处于令人意外的低水平。 去年8月英国央行宣布前瞻指引时，MPC向财政大臣奥斯本表示：至少在失业率降至7%这一门槛前，MPC不会升息。但同时又称：“这并不代表，当失业率降至7%时，英国央行会自动升息。此外，把7%视作失业率目标是错误的。”简而言之，MPC的意思是，当失业率达到7%，我们再重新考虑。 MPC同时称，他们将等到失业率降至“阈值”，并且只有当其认为未来18至24个月的通胀低于2.5%，而中期通胀预期牢牢稳固。此外，如果货币政策立场成为金融稳定的威胁，他们可能也不会收紧政策。 显而易见，小幅收紧政策的时间点已经来临。总之，经济可能已经冲破失业率阈值。其他指标同样表明产能正在迅速收紧。鉴于此，英国央行应在下次通胀报告中进行全面考虑。但他们应决定按兵不动。 维持货币政策不变的一个正当理由即是通胀，和通胀预期牢牢处于控制之中。去年12月核心通胀年率从2011年9月的4%降至降至1.9%(见华尔街见闻报道)。此外，2012年8月至10月劳动收入仅增长0.9%，而2013年同期亦然。最后，通胀预期依然稳固，特别是在通胀长期高于目标的前提下。因此通胀预期不太可能短期跳升。 但根本在于，即使失业率降至7%下方，MPC也不应急于升息。他们必须从风险层面评估选择，谨记经济起步时的衰败迹象，那时产出较危机前低15-20%。如果MPC过早升息，那么依然脆弱的经济复苏将被扼杀。这将导致产出疲软、通胀低于目标，当然这种错误是无形的。可如果MPC过晚升息，则造就更强劲的产出，及高于目标的通胀，此种错误更容易被发现。很明显的一点是：MPC应冒险维持低利率，赌一把潜在的经济增长。 因此MPC应采取观望态度，因相比于需求不足，造成需求过剩将是更小、且更易见的错误。正如牛津大学教授Simon Wren-Lewis所言，MPC选择在一年经济复苏之后，产出依然低于危机前的峰值时加息，这是极度令人失望的。美联储在美国经济复苏四年后，都还未考虑加息。“英国货币政策需要收紧”的观点败给了“危机带来的伤害是巨大且永久的”这一观点。 除此之外，还有三大原因解释为何MPC对升息需非常谨慎。1.鉴于房产市场再度成为复苏的重要引擎，金融政策工具可能更为合适。2. 正如Lombard Street Research的Brian Reading所言，英国经济从需求方面屈从于两大拖累：财政紧缩和疲软的对外账户(external account)。如果经济要强劲增长，则需要私营部门的巨大金融赤字。如果若政府所愿，财政赤字被削减，金融赤字必须增加。3. 正如Resolution Foundation指出的，大量家庭无法承担更高的利息，他们负担了太多债务。 考虑很快收紧货币政策的唯一原因是英国的生产力发生灾难，这同样会令就业形势看起来格外好。也许英国经济实际上已不再以合理水平可持续增长。若真如此，不尽快升息的结果则是通胀再度超过目标。MPC应仔细衡量风险的两端，所以他们最好什么都不做。

	就算全球央行继续狂印1万亿美元的钞票，也无法阻止GDP预期的下滑。看看下面这张图，蓝线是美联储、欧洲央行、英国央行、瑞士央行以及日本央行“印钞”的规模走势，对应左边的数值，红线为2014年全球GDP的预期值，对应右边的数值。 央行货币政策之死 在2013年，各大央行通过货币宽松政策发行了越来越多的货币，但是经济预期下行的趋势几乎呈一条笔直的对角线。这个“X”成了过去一年央行货币政策的“死亡十字”。

	本周，英国石油巨头BP发布了全球能源前景年报，报告显示，全球能源需求将继续增长，但增速将会放缓，因为主要的新兴经济体中国和印度的需求增速放缓。 如下图所示，BP预期，全球GDP增长和能源需求增长之间的正相关关系将在未来将进一步被削弱。 而在能源构成方面，未来可再生能源的比重会大幅上升，同时传统化石能源——石油和煤炭的比重将进一步下跌。 报告写道： 能源消费的增长将不及全球经济的增长，预期2012-35年全球GDP的年平均增速为3.5%。结果，能源密度，也就是每单位GDP所消耗的能源将在2012年至2035年下跌36%（年均下跌1.9%）。能源密度的下跌将加速，预期2020年以后的下跌速度将是2000-2010年下跌速度的一倍。 燃料的消费比重缓慢变化。石油的比重将继续下跌，其作为主要燃料的地位将很快受到煤炭的挑战。天然气的比重将稳定上升。到2035年，所有化石燃料的比重都会收敛于约27%，这是工业革命以后首次没有单一的主导性燃料。总的来说，虽然化石燃料比重下滑，但其仍然是2035年的主要能源来源，总占比将为81%，低于2012年的86%。在非化石燃料中，可再生（包括生物燃料）能源将会快速增长，从现在的约2%上升至2035年的7%，同时水力发电和核能将维持相对的稳定。到2025年，可再生能源将超过核能，到2035年将追平水力发电。 下图显示了BP对未来能源世界各地区消费量的预期。 很明显，最令人担忧的是未来发达国家的能源需求，鉴于科学技术和发达国家人们生活习惯的改变，其中包括节能技术的发展（比如说英国家庭照明的耗电量从97年的720千瓦时/户下跌到2012年的508千瓦时/户），驾驶习惯的改变（如下图所示，美国人的总驾驶里程已经出现了下跌）和汽车能耗效率的提升（电动技术的引入），发达国家新的经济发展模式将对能源产业发起挑战。 报告写道： 根据我们的预期，需求增长会放缓，同时非欧佩克国家的石油供应会增加——这都是高油价导致的结果。我们认为，未来10年欧佩克成员国将需要削减产量。结果，到2018年闲置产量将超过600万桶/天，这是80年代末以来的最高水平。 （红线代表欧佩克产量，对应右坐标；灰色区域代表闲置产能，对应左坐标） 市场对欧佩克石油的需求在第二个十年反弹前，预期将不会达到当前的水平。虽然我们认为欧佩克成员国将能保持生产的纪律，但高水平的闲置产能和组织凝聚力问题将成为石油市场的一个重要不确定性。然而，欧佩克未来10年所遭到的挑战不大可能重蹈80年代的覆辙。当时，闲置产能高达1000万桶/天，同时欧佩克占全球供应的比重跌至不到30%。关键的区别在于对需求的反应，在70年代石油危机以后需求崩溃，因为能源替代品的出现和能效的提升。此外，闲置产能占原油产量的比重将只会冲高至7%，低于1985年的17%。 欧佩克成员国的关键问题是，如果它们削减产量，应该如何填补石油收入减少的财政收入缺口，毕竟尽管现在油价仍然较高，但很多成员国的财政只是仅仅能维持社会的稳定。另一方面，当前的高油价也在促进了其它国家中东石油替代品的发展，这无疑加剧了欧佩克成员国的石油政策矛盾。 如果欧佩克的组织纪律失控，这可能导致油价大跌，进而加剧发达国家的通缩压力，而且这是供应端冲击造成的，而不是需求端造成的。这无疑加剧了全球经济增长的不确定性。 另外，如下图所示，BP预期全球主要国家的能源密度将会逐步靠拢，中国和印度这样的主要发展中国家的能源密度将大幅下滑，向发达国家的水平靠拢。 对于控制温室气体的排放，这无疑是个好消息。报告写道： 基于预期的经济增长，如果没有能源密度的下滑，2035年二氧化碳的排放将会比我们的预期高超过40%。

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	据分析师预计，中国上市银行今年的利润增速或将低于10%，这至少是2005年以来首次出现的情况。在经济增速下滑、利率市场化改革以及互联网金融的冲击下，银行高利润的时代已经一去不复返了。 今天公布数据显示，中国第四季度GDP同比增长7.7%，不及第三季度7.8%的增幅，2013年中国全年GDP增长为7.7%。这是十四年来最低增速。 巴克莱的银行分析师May Yan预计，今年中国银行业的平均净利润增速可能只是个位数。交通银行的首席经济学家连平则认为，这个数字为8.3%。中国招商证券的罗毅预计增速为9.4%。 May Yan提到，很多银行并未把余额宝这类的产品放在眼里，他们认为可以通过引进自己的货币市场基金来应对这种挑战。 银行也面临融资成本提高的压力。今天中国隔夜回购利率超过了6%，较上周五收盘点位高逾200个基点，继去年6月“钱荒”后再次突破6%，7天期回购利率也创下去年12月下旬以来新高。 而在理财产品方面，月底很有可能有一笔信托产品发生违约。1月31日是中诚诚至金开1号项目30亿矿产信托的兑付大限，但资金托管和代销行——工行拒绝承担主要责任。 若违约真的发生，不仅整个信托行业会受到打击，还可能触发正在进行去杠杆化的中国金融系统的连锁反应。

	按照六大国和伊朗达成的核问题临时协议和伊朗推进协议的进展，本周一欧盟将会首次放松其对伊朗的经济制裁措施，其中的措施除了解冻伊朗1000亿美元海外资产的42亿意外，还包括取消欧洲企业担保和运输伊朗原油的限制，同时还会取消欧盟进行伊朗石化产品贸易的限制。预期美国也将取消类似的措施。 伊朗原油的主要亚洲买家（获得了美国的豁免，可以逐步减少伊朗石油的购买量），包括中国、韩国、日本、印度、台湾和土耳其，应该能更容易进口伊朗的原油。因此，伊朗也不再需要大幅折价来促进其原油的销售。 然而，FT认为，这对石油市场的影响应该非常有限，因为保留下来的制裁措施将继续禁止欧洲和美国购买伊朗的原油，而且运输伊朗石油的国际保险问题仍未完全解决。 （部分国家无法用尽购买伊朗石油的额度的）一个关键因素是难以获得运输保险。全球的船主会通过保障和赔偿（P&I）协会的全球网络来集中担保它们贵重货物的运输风险，该协会的总部位于伦敦，受到欧盟制裁的限制。 ... 位于伦敦的P&I协议国际组织执行官员Andrew Bardot表示：“在某种程度上说，那些没有足额进口（伊朗石油）的国家放弃这个权利是因为保险问题，所以伊朗的石油出口存在一定的上升空间。” 然而，保险的制裁措施只会取消6个月时间——这段时间是给外交官员寻求达成伊朗核问题的最终协议的。而因为大部分船主一年更新一次保险安排，所以很多油轮船主仍然不能运输伊朗的原油。 其它变化的影响很可能影响更小。虽然欧洲的油轮主现在将可以与伊朗和亚洲的油轮主自由竞争运输伊朗的原油，但船务经纪商表示，至今几乎没有看到这些迹象，部分是因为其它航道对它们的船只有健康的需求。

	83岁高龄的巴菲特雇佣了Todd Combs 和 Ted Weschler两位选股高手来打理伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway，下称“伯克希尔”)的股票资产，并有意让他们在自己退休后来接管公司的所有投资。据熟悉内情的人士透露，这两位的投资表现果然没有让巴菲特失望，在过去的一年里，他们的投资收益都击败了巴菲特的收益，同时也跑赢了标准普尔500指数。 2013年是他们第二次跑赢市场，加上股息之后的年收益率达到了32%，当然2013年的收益率并没有比市场好太多。但是根据巴菲特给股东的年报显示，在2012年，他们管理的资产以两位数的收益率跑赢了标准普尔500指数。 42岁的Combs曾经是一位默默无名的投资经理，在加入伯克希尔之前，他在Connecticut管理着大约4亿美元的资产。2011年加入伯克希尔之后，他的投资组合已经连续两年跑赢标准普尔500指数。52岁的Weschler曾在Charlottesville公司管理着20亿美元的资产，2012年加入伯克希尔，他曾花费500万美元竞得了一次与巴菲特共进午餐的机会。 巴菲特将Todd Combs 和 Ted Weschler，还有他的金融助手Tracy Britt Cool一起合称为3Ts，巴菲特说：“他们除了处理选股等投资相关的事务之外，还参与公司的经营，这在未来能带给公司巨大的收益。” 据熟悉内情的人士透露，巴菲特调高了两人管理的资产的份额，2012年的时候，两人分别管理着30亿美元的资产，2014他们则分别管理70亿美元的资产。两人将广泛参与公司的业务并承担重要角色，包括未来的并购业务等。虽然相比于伯克希尔公司的高达1000亿美元的投资组合，两人管理的140亿美元的资产只是其中的一小部分，但他们管理的资产的迅速增加则表现出了巴菲特对两人的信任和期望。 两人参与投资之外的业务对于他们的意义是非常重大的，因为股票投资只是伯克希尔公司业务的一部分，伯克希尔是一个巨型集团公司，除了股票投资之外，还参与保险、制造、零售等行业，另外还经营着一条铁路。 彭博最新数据显示，受益于美联储的刺激措施和企业利润的攀升，在2008至2013年底的5年时间中，标准普尔500指数达到了128%的回报，而巴菲特所掌舵的伯克希尔·哈撒韦公司 在截至2013年三季度的近5年时间内的回报率(基于A类股平均的账面价值)则为80%。分析师估算指出，截至四季度末其表现也难以超过标普500指数。这意味着，这位亿万富翁管理下的投资帝国过去五年来的净值增长率将跑输大盘。这是自巴菲特1965年接掌以来，伯克希尔将首次未能实现他所提出的“五年期业绩目标”。 但投资者对于伯克希尔公司的偏爱似乎并没有因此而减弱，公司的股价在去年上涨了30%。

	央行表示，自2014年1月20日起，人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利(SLF)操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。 此前路透援引三位消息人士消息，此次试点额度总计1,200亿元人民币，可循环使用。 消息人士透露，当隔夜、七天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作。 人民银行分支行常备借贷便利操作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。期限分为隔夜、7天和14天三个档次。常备借贷便利全部以抵押方式操作。此次试点接受的合格抵押品包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，人民银行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。 一位了解情况的人士表示： “有抵押物就能问央行借钱，但基层不太关心，还不知怎么用。” 本周一，隔夜回购利率超过了6%，较上周五收盘点位高逾200个基点，继去年6月“钱荒”后再次突破6%，7天期回购利率也创下去年12月下旬以来新高。 SLF是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，央行于2013年年初创设了SLF，其主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。SLF的最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主，主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。