布丁资讯专贴（8月20）

	经济数据痛心已成常态 欧央行在等什么 欧元区经济数据不及预期已成常态，但欧央行在无奈等待而非推出QE，一是希望观察将于9月发放的首批TLTRO贷款效果；二是推出QE除面临德国阻挠外，还有诸多难点，如欧美经济结构不同，不能照搬美国；三是坐等美联储加息欧元走弱。 6月欧央行推出一系列火箭炮，包括存款负利率、结束SMP冲销、引入长期再融资操作（TLTRO）、准备实施ABS购买等。其中只有购买ABS，也即欧版QE尚未推出。 刺激政策推出以来，欧元区经济数据一如既往地糟糕。欧元区7月CPI终值同比仅增长0.4%，被欧央行视为降至危险地带；二季度欧元区经济环比零增长，德国和意大利甚至环比萎缩，而俄罗斯与欧盟的相互制裁在三季度才愈演愈烈，料想届时数据更不会理想。 面对令人痛心的经济数据和与俄罗斯在乌克兰问题上的僵局，许多人会问，欧央行在等什么？ 欧央行首先将希望寄托在TLTRO上。欧央行给银行发放的首批TLTRO贷款将于9月18日推出，第二批贷款将于12月推出。TLTRO是指银行可以获得欧央行超低利息贷款，前提是这些贷款要用来向以企业为主的私人部门放贷，不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款。预计TLTRO途径贷款的需求量为4500~8500亿欧元。数日前，欧央行行长德拉吉表示，银行贷款发放标准有所降低，6月政策起到一定效果。 以法国为首的国家希望欧央行推出更多刺激措施，以提升本国经济。意大利经济部长Pier Carlo Padoan表示，确信欧央行准备好了做更多工作。QE支持者认为，QE可以为欧元区经济注入流动性，刺激经济增长，对抗通缩。不过，QE遭到德国央行的强烈反对，德国方面认为只有到真正危机的时候才能推出QE。 欧央行推出QE犹豫不决，还因为QE存在至少以下难点： 一些官员们认为，只有当QE规模庞大时，才会起到效果，效果可能还不见得理想，特别是欧元区主权债券的收益率已经跌至或接近历史新低。 如果推出QE，买什么资产也是难题。欧美经济结构不同，因此欧元区不能照搬美国经验。美国经济基于资本市场，因此美联储购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），将影响资产价格，降低借款成本。然而欧元区经济基于银行贷款，因此购买主权债券可能效果不好。 金融危机以来，ABS市场尚未复苏，欧央行希望通过购买ABS证券，从而支持小企业，因为小企业是欧元区经济的支柱。不过，ABS计划的购买量会较小。 目前，市场预期美联储将于明年加息，这将促使欧元走弱，利好欧元区经济。一直以来，欧元区官员们认为，强势欧元是令通胀承压下行的原因。目前，欧元兑美元自5月高点已下跌4%还多。 据路透社报道，PIMCO投资组合经理Andrew Bosomworth表示，预计欧央行推出QE的概率为50%。地缘政治风险增加了推出刺激措施的可能；而欧元区二季度放宽了贷款发放标准，为金融危机以来首次，降低了推出刺激措施的可能。

	美国民主党人开始疏远本党推举上台的总统奥巴马只是时间问题。国际地缘政治危机当前，上周奥巴马才被局势所逼下令美军重返伊拉克战场，与民主党高层议员的关系不睦又让他腹背受敌。 美国国内对奥巴马的不满情绪直接体现在支持率上。本月美国主流媒体《华尔街日报》和全国广播公司联合发布的民调显示，7月奥巴马的支持率创执政以来新低，仅有40%。超七成受访者表示，美国经济正在错误的轨道上前行，71%的受访者将经济不振归咎于“政府无能”。六成受访者对美国的外交政策感到不满。 连奥巴马所在的民主党内部高层也和他关系欠佳。《纽约时报》昨日报道称，关系恶化源于今年6月奥巴马和国会领袖讨论伊拉克局势的一次会议。 开会时，参议院民主党领袖里德（Harry Reid）向坐在自己身边的参议院共和党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）抱怨，共和党参议员恶意阻挠国会认可奥巴马提名的几十人任美国驻外大使。他希望奥巴马支持自己，敦促麦康奈尔放弃强硬立场。 可奥巴马很快打消了里德的念头，冷静地打断了所有相关争论，对里德说：“你和Mitch（麦康奈尔）来解决。” 四位此后和里德谈过此事的知情者分别向《纽约时报》透露，奥巴马说了那番话以后，那次会议里德就一言不发，生闷气。会后那天下午，里德告诉其他参议员和下属，奥巴马如此事不关己的态度让他震惊。毕竟麦康奈尔妨碍的是奥巴马本人提名的大使，美国国务卿克里几个月来一直催促国会通过提名。 里德一向被视为奥巴马在国会最坚定的同盟。《纽约时报》的上述爆料无疑很让人意外。它意味着奥巴马与国会的好朋友渐行渐远，面临失去他们鼎力支持的威胁。 《纽约时报》采访了一些批判奥巴马的民主党议员。其中一位参议员Claire McCaskill将“和民选官员扯皮”比作家常便饭。一些民主党人认为，奥巴马并没有采取足够的行动弥补自己与国会之间受到影响关系。 不过，《纽约时报》采访的白宫助理不同意上述看法。他们认为，里德在那次会上的言论让奥巴马“没有防备”，后来奥巴马也致电麦康奈尔，在确认大使任命问题上施压。

	2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒昨天表示，股票、债券和房地产可能都价位太高。对股市和债市来说，这已不算最新的警告信号，但有很快受冲击的可能。 接受CNBC采访时，股市估值指标周期调整市盈率（CAPE）的创始人之一席勒说：“我计算的过去二十年市盈率都是20倍出头，现在已经26倍了，比那些年的平均水平还高点，可这种高水平持续了很久，还不算新的警报信号。” 说到股市，席勒说，CAPE在接近上限，过去二十年股价相对较高，但这样的高估值可能很快受挫。他提到的冲击因素包括：全球经济发展不稳定；美联储在缩减QE。 债市情况也类似。席勒举了美国国债通胀保值债券（TIP）的例子。他说， 最近TIP利率已经是负值了，出了什么情况？要是在2012年，30年期的TIP怎么会负利率，那可是投资30年的无风险回报啊，大家得怎么想？真是诡异。 看起来也有些像泡沫。所以，债券和股票价格都可能下调。 如果说债券和股票还高估得不够，那么房产市场可以说是节节高升。席勒评价，美国房产市场让他有些意外。2012年房产市场见底，现在涨了大概25%，有些城市涨幅更高。 席勒总结，股票和债券定价都偏高，现在房产市场开始出现同样的趋势，可能所有资产都成了贵价货。 对于为何如此高价，席勒认为可能是担忧未来引起的反作用： 实际上，对未来的担忧可能导致市场对资产的股价很高。我把它称为泰坦尼克号上的保命理论。当泰坦尼克号下沉时，人们愿意付出任何代价坐上求生艇。 当然，我这么说是夸大其辞。可那也许就是我们现在的形势。 同在昨日，畅销书作者、金融专家John Mauldin也在文章中提醒投资者，就算不当作市场见顶，也应该竖起风险的“信号天线”，应该为自己的投资设计一个完善的风险相关计划。 Mauldin认为，过去几年，美联储的决策者已经自行增加了一项使命：推高股价。他援引了前美联储主席伯南克2010年在全球央行会议Jakcson Hole期间说的几句话： 我确实认为，我们的政策对股市走强起到帮助，就像2009年3月那样。当时我们推行了上一次QE，标普500涨了大约20%，罗素2000涨了30%。

	随着中国人民银行逐渐撤出人民币汇率干预，人民币近月来结束了年初开始的疲弱走势，在基本面的驱动下收复大半跌幅。 人民币汇率今年初曾连跌4个月，创下1994年汇改之后最长的熊市，有说法认为当时是由于中国央行对人民币汇率进行了打压。但是如今中国大量的贸易盈余以及投资者对宏观经济面信心重燃再度驱动了汇率市场。 今年4月30日，人民币兑美元汇率一度升至6.2593，相当于年内下跌3.4%，打破市场对人民币单边升值的看法。 国际国内投行异口同声认为，是中国央行引导此次贬值，部分原因在于央行希望在放宽人民币汇率波幅前敲打押注人民币升值的套利热钱。 今年4月份，摩根士丹利和存托及结算机构（Depository Trust and Clearing Corporation)编制的数据显示，因做多人民币，投资者在结构化产品上的损失一经高达55亿美元。其中美国商业银行客户的看多期权损失了约20亿美元。同时中国公司在远期合约上也损失了35亿美元，合约规模大概是1500亿美元。 一位中国某商业银行的外汇交易员对英国《金融时报》表示，“至少现在中国人民银行对这个结果很满意，市场也已收到了央行的讯息，所以他们已经撤退了。” 不过自今年6月以来，人民币汇率一举扭转颓势开始快速走高，近日汇率已经突破6.15，收复了3月人民银行宣布汇改时的汇价，整个7月人民币升值0.48%，6月以来累计升值1.61%。央行似乎开始退出了干预。 央行研究局首席经济学家马骏本月表示，央行正在退出常态化外汇干预，只在汇率浮动超过规定区间、资本项目有较大不平衡及金融市场出现危机等情况下，才对外汇市场进行干预。 日前央行公布的7月新增外汇占款数据由负转正，同日外管局公布的7月结售汇顺差大幅下降，招商证券指出，出现这种情况的原因在于央行退出外汇市场的日常干预，央行外汇占款不再快速增长，这相当于对金融机构外汇占款的釜底抽薪。央行外汇占款低速增长意味着金融机构外汇占款失去了继续高速扩张的动力源泉。 数据显示，今年1~3月金融机构月均新增外汇占款规模约为2516.03亿人民币，汇改后4月至今月均新增规模大幅回落至259.96亿人民币，仅为汇改前的十分之一左右。 2012年5~11月上一次汇改后也曾出现过这一情况。当时央行外汇占款月均增量为4.27亿人民币，对应的金融机构外汇占款月均增量仅为185.63亿人民币。 招商证券认为，近期人民币汇率走势强劲不会导致央行重蹈2012年的覆辙，再度被迫入市干预。 同时，中国的经济数据在基本面上支持了人民币走强。 在中国政府努力调控下，中国二季度经济录得7.5%的增长，较一季度的7.4%出现回暖，增强了外界对于中国经济的信心。 此外，中国的贸易盈余也出现了增强，虽说这并不是由于中国本身经济的强势造成的结果，更多是因为美国需求上升，而中国进口需求疲软造成的，但至少对于人民币来说形成了一定的支撑。 中国7月份贸易盈余达到了2919亿元，同比扩大了1.7倍，其中主要因出口增速重回两位数，达到14.1%。 目前市场普遍预期人民币在今年余下的时间里都将继续升值，目标6.05附近。不过在这之后的走势并不明朗，因为美联储即将开始升息，一些原本在中国逐利的热钱有可能回流。

	CPI环比增长0.1%，创下五个月最低增速，同比增长2.0%，符合预期。剔除食品和能源后的核心通胀率上涨0.1%，低于预期。 通胀依然低于美联储的目标。全球需求疲软限制了公司涨价的能力。物价上涨的乏力给予了美联储加息更多的考虑时间。 彭博新闻社援引FTN Financial经济学家Jay Morelock称， 来自需求的通胀缺失，而这正是美联储所想看到的。这种物价的增长往往来自工资的上涨或信贷的上涨，而我们目前没有发现这种情况。 核心通胀率同比上涨1.9%。核心通胀率反映了房租、新车和医疗费用的上涨，而航空机票、二手车、烟草、娱乐活动和家居装潢的价格有所下跌。航空机票价格的下跌创下了1995年12月来新高。 今天的另一份报告显示，7月美国新屋开工数飙升到8个月来最高水平，展现出房地产市场信心回暖。美国7月新屋开工总数109.3万户，创2013年11月来新高，预期96.5万户。 美国7月CPI月率+0.1%，预期+0.1%，前值+0.3%。 美国7月CPI年率+2.0%，预期+2.0%，前值+2.1%。 美国7月核心CPI月率+0.1%，预期+0.2%，前值+0.1%。 美国7月核心CPI年率+1.9%，预期+1.9%，前值+1.9%。 CPI数据公布后，黄金价格迅速下跌，跌破1300美元/盎司；美元指数、10年期美债收益率和标普500指数期货迅速上涨。

	7月美国新屋开工增幅创八个月来新高，6月意外大减的幅度经修正后也明显缓和，7月体现未来房屋需求的新屋营建许可户数同样大幅增加，增幅超过8%。这共同显示了美国房产市场在挣脱复苏低迷状态，在回到正轨。

	一项调查显示瑞士央行对瑞郎汇率设置上限的做法，至少还要再延长两年。欧元区复苏乏力迫使瑞士长期干预市场。 彭博新闻社对23名经济学家调研显示，超过四分之三受访者认为，至少到2016年年底前，瑞士央行必须保证欧元/瑞郎汇率不低于1.2水平。 在上一次调研中，有39%的受访者预计瑞士央行最早在2016年退出干预，44%预期最早不会2017年前改变政策。 三年前欧元区债务危机高峰期时，瑞士央行宣布为瑞郎设定1.2的上限，瑞士认为本币大幅升值将造成通缩风险并影响瑞士出口竞争力。 二季度欧元区经济增长再度停滞，欧洲央行行长德拉吉此前表态，欧元区利率仍将在相当长一段时间保持目前创纪录低的水平。 Zuercher Kantonalbank银行经济学家David Marmet告诉彭博新闻社：“只要欧洲央行不加息，瑞士央行就不会放弃汇率上限。” 今年瑞郎对欧元上涨了1.3%，8月15日欧元对瑞郎跌至1.20864，自2013年1月来首次跌破1.21关口，周二交易在1.2111附近。

	随着房地产市场复苏，恒生指数六年以来首次突破25000点大关，香港再次成为投资者的宠儿。市场为之振奋，似乎忽略了渐渐密布在这座城市上空的经济阴云可能预示着一场“完美风暴”。 香港特区政府财政司司长曾俊华表示，香港上半年的经济数据并不理想，整体增长放缓。假若外围环境风险因素多，加上香港本地政局不稳，或将引发完美的金融经济风暴。 换句话说，届时将有多个经济危机因素同时起作用，从而导致巨大无比的金融风暴。 美国金融财经资讯网站Marketwatch文章称，目前，香港物价上涨，经济增长停滞不前，引发了不受欢迎的停滞性通胀忧虑。香港经济目前似乎已经拖累了资产市场：即使货币政策极为宽松，但经济仍出现零增长。 但房地产市场例外。政府数据显示，房地产价格则在持续攀升，在二季度房价上涨了3%，推涨6月整体房价较1997年峰值超出44%。但这种状况并不受香港居民欢迎，居民长期以来都在抱怨房价太贵。 对于香港开放型经济的担忧主要体现在对游客支出和国际资本流入的管控非常困难。 最新数据显示，香港二季度经济意外环比萎缩0.1%，大幅低于预期的增长0.4%。这背后的主要原因正是由于珠宝、手表等奢侈品销售大幅下滑。这主要归因于中国大陆在加大反腐力度，致使炫耀性消费降温。 外围消费需求支撑了香港的经济增长，在全港零售业中的比重约为1/3。一旦中国大陆反腐运动成为持久性行动，那么香港过度膨胀的奢侈品行业可能将被迫萎缩。而香港政府计划新建多个连接大陆的交通项目也可能搁浅。 但更大的忧虑则源自国际资本流出的可能。这种恐惧上周在香港金管局总裁陈德霖(Norman Chan)的警告中再度得到加强。陈德霖称，一旦“热钱”流入趋势逆转，房地产和股市投资者可能蒙受巨大损失。 此外，一旦美联储加息，也有可能导致资金流入格局逆转。 然而，当前的实际问题却恰恰相反：进入香港的资金过多了。最直接的后果就是采取盯住美元汇率制度的港元不断向上突破。 上个月初开始，金管局被迫出手抛售700亿港元为不断上扬的汇率“灭火”。香港金管局允许港元兑美元汇率维持在7.75至7.85之间。近期，港元持续在交易区间顶部高位徘徊，并一度触及7.75的上限。 港元的基本面也令国际资本持续押注港元升值。投资者的其中一个核心观点认为，因通货膨胀造成了香港底层民众与政府矛盾加大且构成社会扭曲，本地居民承压巨大，政府将别无选择，只能接受港元打破上限。 资金持续流入的理由有很多。比如，大陆开展的反腐运动就是其中之一。中国大陆的秘密资金在反腐风暴中寻求借道香港退出大陆。此外，多个分析报告称，一些寻求规避欧美制裁的俄罗斯资金也在香港囤积。新增的一个缘由在于可能将于10月开通的“沪港通”。 人民币升值的风险有可能成为“完美风暴”发生的导火索。人民币汇率上扬将动摇香港房地产市场，抹去大陆买家的套汇收益。而且，借入香港低息资金投入大陆实体经济的套息交易也将被扰乱，此类交易规模预计超过1万亿美元。

	高盛已经揣测美联储开始升息后市场将会如何。简而言之：至少到2018年，美国股市看起来远比债市具有吸引力。 高盛股票分析师David Kostin在给客户的报告中写道：“我们预计未来几年股票和债券的回报将出现严重分化。”假设美联储明年年中开始加息，那么从现在起至2018年，标普500指数每年年化总回报率在6%，而同期美国10年期国债的回报率仅为1%。 他并预计，到2018年，美国联邦基金利率将从当前的近零水平升至4%。美联储上一次升息时在2006年6月份。 “对短期利率走高的预期已经在出现在许多投资组合经理人的投资视野中，为金融危机以来首次。” 高盛表示，在央行首次升息前的几个月，股市表现通常颇为良好。举例而言，1994年、1999年和2004年，当美联储首度加息前的12个月里，标普500指数分别录得11%、21%和18%的涨幅。但股市会在加息后的1-3个月里下跌。 现在，高盛预计未来12个月里标普500指数将上涨近8%，逼近2100点，并将在2018年企及2300点，而10年期美国国债收益率将从当前的2.5%升至4.5%。 随着美联储未来几年逐步升息，高盛预计美国经济增速将维持在2.0-2.5%水平。

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