布丁资讯专贴（7月21）

	被高估80% 美股正处于史上第三大泡沫期？ 如果投资者的记忆力足够好，就完全可以猜得出以下几个年份的共同之处：（更多全球财经资讯，请加微信号：wallstreetcn） 1853, 1906, 1929, 1969, 1999 答案是：美国股市泡沫的巅峰时期！ 股市泡沫越大，投资者的回报率就越惨。不幸的是，根据金融咨询公司Smithers & Co.董事长Andrew Smithers的最新报告，美股当前正处于1802年有记录以来的史上第三大泡沫期，仅次于1929年和1999年。 Market Watch报道援引Andrew Smithers观点称，以某些重要的综合性长期评估标准来看，美股当前被高估了80%。   他指出，一旦美联储退出超常规的货币宽松政策，或者企业停止借款、启动股票回购，或者出现类似20世纪70年代的停滞性通胀，美股泡沫便存在破裂风险。 他还进一步表示，在泡沫破灭、股市大崩盘之前，美股甚至可能进一步走高。 不仅是Andrew Smithers，就连彭博新闻社对562名交易员、分析师和投资者的调查结果也显示，47%的调查对象认为美股接近不可持续水平，而14%的人已经看到了泡沫。 随着当前生物科技股市盈率超过500倍、巨量交易再度重现、债券销售创纪录，对于价格过高的忧虑正持续升温。标普500指数目前较2007年的峰值还要高出30%。而自从2009年3月美股正式进入牛市以来，该指数涨幅已高达193%。 Dane Fulmer Investments掌门人、拥有40多年股市和债市交易经历的Dane Fulmer在接受彭博新闻社调查时表示： 这就像是暴风雨来临之前，你无需像一个天气预报员一样去观测云层的具体情况。 不过，美联储可不这么想。上周，美联储表示，美股整体仍与历史水平保持一致。 Andrew Smithers的分析是基于以下标准：未来30年的股市回报、以及将1900年之后的历史数据与被称作“Tobin’s q”的重要衡量标准作比较。“Tobin’s q”是用来计算企业淘汰旧资产更换新资产的成本。过去一百年，在预测投资者后续30年的股市回报方面，没有其他任何指标能够超越“Tobin’s q”。

	随着房地产市场一步步降温，今年上半年，融资公司资金链断裂、董事长跑路等新闻频频传出，房地产信托也成为了一个高风险悬崖。 据用益信托数据显示，今年全年集合房地产信托预计到期规模总计为1780亿元，其中上半年约为807亿，下半年约为973亿。2014年是房地产信托兑付的高峰期。 问题暴露的房地产开发商普遍都有的毛病在于：摊子铺得太大，资金投入太多，对前景过于乐观；一旦由于资金成本上升、监管收紧银根而借不到钱，就突然失控。从而导致多米诺效应出现——融资方资金链断裂引发了交易对手的连锁反应。 21世纪网以一家名为舒斯贝尔的中小型房企为例： 该公司通过母子公司和关联公司之间相互担保、股权质押等方式向信托“圈钱”十几亿元。 舒斯贝尔名义上是澳大利亚外资公司，实际控制人齐氏家族通过在各地成立项目公司运营国内业务。其关联公司乾正置业的控股股东展冠投资也成为融资链条上的重要一环。 中航信托曾发起天启16号齐鲁证券股权投资集合资金信托计划，募集1.5亿用于向展冠投资发放信托贷款”，展冠投资持有的齐鲁证券5000万股股权作为质押物。计划到期后，质押股权被转手至新时代信托，后者成立“慧金299号集合资金信托计划”，募集金额1.2亿元。该计划到期后，股权又被击鼓传花，转移至昆仑信托之手。 舒斯贝尔还通过中航信托成立了另外两款信托计划，旗下子公司、相关企业股权及持有土地都被用作抵押。 庆幸的是，中航信托已经从该信托成功脱身，该计划的相关权益已经被转让予中国华融资产管理公司，舒斯贝尔名下地块及关联公司股权被司法拍卖。 然而新华信托、中融信托、长城信托就没有这么幸运了。这些信托要么遭遇房开商控制人跑路、被捕，要么只能自行“埋单”。 不仅如此，房地产信托的成立规模也在逐步减少，中小房企越来越难被选为信托的交易对手。用益信托数据还显示，今年上半年，房地产集合信托共融资1192.26亿元，占总规模的27.76%，这一比重并不高，与2013年相比下降约2.34%。 除了严格选择交易对手、合作项目之外，信托公司还需更加注重风控的规范和严密性，诸如通过多重保障、超值质押、个人担保、派驻董事、专户管理等措施预防可能出现的风险。 尽管不少信托计划被提前终止或兑付，但今年全年房地产信托依然面临较大的兑付压力。 用益信托数据显示，集合房地产信托今年全年的预计到期规模总计为1780.06亿元，其中一季度368.48亿元，二季度439.15亿元，三季度444.61亿元，四季度527.82亿元。 具体到各家信托公司来说，今年全年新华信托面临的到期规模最大，预计达到139.7亿元。此外，还有中融信托、华润信托、中信信托面临的到期规模超过100亿元，分别为109.7亿元、104.9亿元及104.2亿元。

	原文发表于《华尔街日报》专栏，作者Mark Keating，美国Willow Creek Wealth Management高级顾问 生活中几乎每一件事都会让你有得有失，每一次都需要你权衡决定。比如你决定今年渡个长假，那你就必须为积蓄养老金而做出妥协。 但是成功的个人财务计划却有所不同，尤其是考虑到普通投资的风险与回报方面。是为尽量保护现有资金而选择保守型投资，如债券好？还是强调购买力投资波动性更大的产品，如股票好？ 财务顾问需要跟客户交谈以了解怎样平衡这两种风险。首先，需要了解客户对风险的定义，然后告诉客户他们认知中可能缺失的部分。 比如，很多人认为风险就是股市的波动。他们并没有想起来过去20年间电影票的价格翻了一倍，这也是风险。如果他们坚持储蓄，尽管本金可能也够生活的，但是这样的财富组合将更不上通胀的脚步。 我有一些客户，2008年大跌之后他们害怕投资股市，尽管他们提出的长期收益目标不投资股市很难达成。他们也不理解为什么标普指数跌了57%后仅仅用了3年就完全恢复。 我喜欢反问他们一个问题。如果他们的保守型投资组合可以保证自己10年消费支出不成问题，那么他们是否愿意在投资组合中多加入一些有风险的股票？多数人表示愿意将保守型投资组合换成适度风险型组合。 我曾有两个客户在科技股泡沫中损失惨重。当我们第一次见面时，他们表现出完全的风险厌恶，只做现金投资（存款或不借贷投资），但是他们也知道如果不让自己的储蓄多赚点钱，他们将不能达到自己满意的财务目标。 在平复了他们的恐惧之后，他们同意将储蓄投资于从股票到债券的多样化产品组合上。不过后来经历的金融危机衰退期令他们感到十分不舒服。 不过他们最终还是挺过来了，他们觉得在经济衰退期间对自己的投资有了更强的控制能力，因为他们学到了为什么自己要做投资，而不像科技股泡沫那时很盲目。 投资顾问需要让客户明白一生中特定情况下出现的不同风险。搞清楚他们是否愿意为了避险而在投资组合跑不赢通胀的情况下，降低生活品质或者工作更长时间。 一旦定下风险/收益水平，投资顾问需要制定一套交易策略，以利用市场的短期波动，将客户的投资组合调整至既定的风险/收益目标。 之后持续监视客户投资组合表现与通胀情况，必要时做出调整。记住：这儿没有标准答案。投资顾问所要做的是帮助客户在财务目标和风险承受能力之间寻找合适的组合。

	华尔街担忧，一旦美联储开启加息之门，美国债券市场就会变得疯狂。但这也许杞人忧天了。 上个月，美联储预测称目标利率明年底可能升至1.13%，之后还可能提升至2.5%。基于长期经济增长前景，决策者们预计，3.75%是基准利率的上限。 彭博新闻社报道称，这就意味着，美国国债收益率涨幅可能比上一轮加息期间要少。当年利率攀升至6.75%期间，美债收益率涨了4.25%，增速慢于1999年—2000年。 其中一个原因是，过去五年的经济扩展仍然显示出疲弱迹象，一季度美国GDP增速甚至为萎缩2.9%，为2009年以来最大跌幅。经济学家们认为，一旦美联储开始加息，明年GDP将上涨3%。虽然如此，但这也比2004年的增长3.8%要慢一些。 随着收益率几无增加，但在美联储真正决定加息之前，投资者们也可以从债券市场获取相对较高的回报。由于美国经济及工资增长缓慢，美联储当前正逐步退出超宽松货币政策，并没有多少着急加息的理由。 此前，从国债到垃圾债，美国债券收益率非但没有上涨，反而一路下跌。自2004年6月2006年6月，当美联储将基准利率从1%提升至5.25%，美债平均收益率为5.7%。而过去六年，据国际清算银行数据，全球债券市场规模大幅膨胀了40%，当前总量已高达创纪录的100万亿美元。 摩根大通资产管理公司全球固定收益策略师Priscilla Hancock表示： 做空债券市场将是一个错误。加息之路仍将是一个长期而缓慢的进程。这意味着，固定收益将仍是一个重要的投资资产。

	近日，资产管理公司GMO联合创始人Jeremy Grantham发布了二季度致投资者信，表示并购市场将迎来“真正的爆炸式增长”。 在信中，他继续传递出谨慎的信号。尽管股市表现分化，但是GMO并不认为现时的股票具有吸引力。他认为，美国的小盘股充满了风险，而估值却令它们几乎无法产生任何中期回报，即使是在经济表现好的情况下。 Grantham表示，市场仍在朝着泡沫走去。华尔街见闻网站介绍过，在上一封季度致投资者信中，他表示“标普500指数可能（超过50%的概率）在一至两年后达到2250点，然后泡沫破裂”。这一次，Grantham再次重申，泡沫需待该指数涨至2250点后才破裂。 值得关注的是，在二季度信中，Grantham谈及了当前的并购热。他认为，下一轮并购热才是真正会载入史册的一轮，因为现在的记录将会在未来一至两年里一一被打破。 他写道，“别跟我说现在有多少多少的并购发生。我说的是真正的爆炸式增长，增长到我们前所未见的水平。 他给出了自己的理由： 1）廉价的债务：“......相较于其它进行的热火朝天的交易，本轮周期中，债务的实际成本比以前更低......” 2）高利润率：“...除今年一季度外，利润率仍处于非常高的水平，而且被广泛地认为将保持下去......” 3）经济复苏仍然处于早期阶段：“...尽管这已经是经济复苏的第六个年头，然而，从许多方面看，经济仍然十分“稚气”… Grantham表示，劳动力市场仍有萧条迹象，而资本支出仍有待增加。“如果我是潜在交易的撮合商，对萧条仍将徘徊数年的经济，我将会热烈拥抱它。” 他还在信中指出，遭上一轮（2009年）崩溃碾压的投资者“才刚刚重拾的起勇气”。现在无论是投资机会还是收益率，都不足以吸引他们。因此，来自并购产生的回报或许对他们比较有吸引力，至少某些并购是这样的。与此同时，低利率环境也迫使企业寻找新的增长方式。 “我觉得，所有此前的交易中创下的记录很可能(超过50%)在未来一到两年内被打破，”他写道。 “当然，这将推动市场出现真正的泡沫，届时它将再次变得非常危险。” 至于为什么认为近期并购市场不会冷却下来，他总结道： 也许最好的解释是，经济看起来仍然处于一个周期的早期阶段。上个季度，Edward Chancellor（GMO全球策略师）也承认，并无迹象表明美国的信用证市场已经出现泡沫。 Grantham在一季度致投资信中表示，美股泡沫将在2016年总统大选时或大选结束后迅速破裂: 1. 今年股市的操作难度比较大，2月至10月美股上涨和下跌的概率几乎是一样的，甚至下跌的概率反而会略微大一些。 2. 不过10月1日以后，尤其是到明年4月这段时间，市场很可能会走强。然后从2015年4月到下届总统选举的18个月里，标普500指数将会涨超2250点。 3. 选举进行时或选举一结束，市场泡沫就会破裂。泡沫终究是要破灭的，然后回归正常的价值水平，大概会回调50%甚至更多，主要取决于美联储可以采取什么新措施去刺激股美。

	上世纪九十年代中期，美国劳动力供应和生产率飙升，经济前景一片光明。外国移民和国际资本蜂拥而至，欲从这个被誉为“新经济”的时代分得一杯羹。 “双低一高"成为那个时代的特征。美国失业率低于4%，而且通胀率也在低位徘徊。潜在经济增速超过了3%，让美国成为当时潜在经济增速最高的发达国家之一。 然而，“新经济”没能一直延续下来。2008-09年以来的经济复苏是二战以来最为疲软的，经济的两大支柱——劳动力供应和生产率均表现疲弱：劳动力根本没有增长，而劳动力每小时产出却下降了。《经济学人》认为，美国潜在经济增速已大幅下滑。 今年6月中旬，国际货币基金组织（IMF）也将美国经济增速预期由此前的2.8%大幅下调至2.0%。当然，还有经济学家给出了更低的预测。 遭腰斩的潜在经济增速： （图一：美国劳动力与非农生产力年化平均增速） 上世纪90年代，潜在经济增速超过了3%，让美国成为了潜在经济增速最高的发达国家之一。劳动力以每年超1%的速度增长，与此同时，信息科技的广泛传播推到了生产率以每年约3%的速度增长。（见图一）2007年时，美国国会预算办公室（CBO）的潜在经济增速预测还在2.6%。现在，CBO的预测可能约2.1%（见图二），美联储对长期经济增速下调的幅度也大致相当。 （图二：CBO在2007年和2014年对潜在经济增速的预测） 《经济学人》杂志认为，2.1%可能还是个乐观估计。一方面，据摩根大通计算，近期强劲的非农就业增长和疲弱的产出意味着生产率下滑了近0.4%。另一方面，劳动力根本没有增长。 该杂志引经济学理论称，在经济处于回升阶段，当经济增长快于潜在增速时，失业率会下降。美国失业率快速下降意味着，尽管过去几年美国增速缓慢，但仍然超过了长期潜在增速。而这意味着潜在经济增速已为负数。不过，摩根大通认为美国的潜在经济增速为1.75%，仅为1947-2007年间的约一半。 影响几何： 到目前为止，潜在经济增长率的下滑几乎尚未产生让任何影响。因为经济衰退程度很深，而复苏又相对缓慢，经济本来就低于产能在运行。 但是，从长期来看，潜在经济增速下滑近半带来的后果并不让人喜闻乐见。例如，生活水平的提高将会更加缓慢；税收将会减少而债务负担将会加重。