布丁资讯专贴（6月17）

	中国企业债务全球最高 上交所深交所同时警示风险 本周二（6月17日）上证、深证两交易所同时对公司债交易发出实行风险警示的通知，在中国信用市场风险逐浮出水面之时，提前为市场敲响警钟。 随着中国信用风险逐渐释放，尤其是“11超日债”违约事件出现后，为防殃及风险承受能力较弱的中小投资者，两家证券交易所同时决定对公司债实施风险警示，开辟“ST”板块，并对个人投资者门槛作出限制。 路透报道认为由于涉及债券数量有限，初期对市场影响可能有限，但剔除中小投资的资金分流效应，以及机构投资者风控标准，带来的市场风险偏好下降效应，将可能对高收益板块产生利空。 上交所、深交所周二发布通知称：上市的公司债券出现债券主体评级或债项评级为AA-级以下(含)，或债券主体评级为AA级且评级展望为负面，以及发行人最近一个会计年度经审计的净利润为负值或者经更正的净利润为负值等五种情形的，深交所将对该公司债券交易实行风险警示。 同时公司债券被实施风险警示之日起，会员应当设置风险警示债券买入权限，除符合规定条件之外的个人投资者不得买入风险警示债券。 按照规定，符合条件的个人投资者，需名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户中金融资产价值合计不低于500万元人民币；且签署风险警示债券风险揭示书。 按照交易所的说法，上交所公司债券市场规模逐步扩大，债券挂牌只数及存量累创新高，公司债券的信用风险日益受到市场及监管层重视，要防范公司债券信用风险向风险承受能力较弱的中小投资者扩散。 自上周以来，高收益率板块出现普跌调整，路透社援引一位交易员认为，除了是基于前期大涨后的技术性调整外，市场对高收益板块的风险监管措施也有预期，因此抛盘比较重。今日12西钢债 券价早盘下跌超过1.2%，目前对应收益率12.7601%。 今年以来，中国信用风险进一步升温，*ST超日 3月未能按期兑付债券利息，标志着中国债市刚性兑付的终结。信用风险已被经济学家视为未来中国经济增长的一大隐忧。 根据标准普尔公司的数据，中国截止2013底年公司债务已达14.2万亿美元，超越了美国13.1万亿美元的规模，至世界第一位，接下来5年里预计将吸收全球公司债需求量的三分之一。 标普认为，中国公司的现金流和杠杆情况在全球来说较差，不断扩张的债务规模会给全球金融市场带来风险。并且中国有四分之一至三分之一的公司债务是通过影子银行系统来融资的，意味着全球公司债务中可能有10%曝露在中国影子银行系统收缩的风险之下，估计规模在4至5万亿美元之间。

	欧洲央行议息会议后的新闻发布会总是那么千篇一律：无论屏幕这头的投资者如何呼喊，德拉吉总能一如继往地令他们的期望落空。 6月的议息会议上，德拉吉终于拿出了点实质性的宽松政策：存款负利率、结束SMP冲销、准备欧版量化宽松（QE）、4000亿长期LTRO操作。 然而市场终究未能等到期待中的QE。截至新闻发布会当晚，德拉吉的措辞仍然看似“照本宣科”：我们的答案曾是、并且仍然是，我们没有看到（欧元区出现）通缩。我们没有看到由通缩造成的恶性循环的典型特征。当被问及大规模购买资产时，德拉吉称，广泛的资产购买是可以采用的一项非常规工具。他表示，“如果有必要，行动还没有结束。” 但是6月，欧洲央行毕竟成为了全球首家实施负利率的主要央行；毕竟结束了SMP冲销，成为实施真正欧版QE的先驱；尽管有分析认为当前德拉吉所谈及的准备欧版QE更多的是指购买资产支持证券(ABS)。 本月议息会议后，彭博社的欧元区经济学家Maxime Sbaihi将欧洲央行各政策工具的使用情况简要归纳如下： 发布会上，德拉吉也表示过，欧洲央行的政策工具尚未用竭，同时管委会决定加强直接购买ABS的准备工作。不过，德拉吉既然提及QE，恐怕就不只是为了吊起市场胃口，否则市场也会反过来迫使他出手。6月议息会议上，管委会也一致承诺，若有需要，将使用非常规工具（QE）。 就当下而言，欧洲央行一方面尚有购买ABS之策未用，另一方面仍有待时间去检验6月实施的宽松政策是否行之有效。 欧版QE：说爱你，不容易 欧版QE来的不容易。除了政策工具尚未用竭之外，德国对QE的抵触可能会持续下去。此外，欧洲央行副行长Vitor Constancio也暗示过，在宽松进入下一阶段之前，需要评判6月出台的一系列政策是否产生了实质性的影响，而这要在今年晚些时候才能进行。 德国央行行长魏德曼在6月12日强调了其反对购买政府债券的立场，称购债行动“对政府而言就像是裹着糖衣的毒药”，会损及央行执行政策职能的能力。他还指出，低利率可能造成欧元区各国推迟必要改革的风险。 欧元区的政治风险日益凸显。5月欧洲议会选举出现了极端现象，许多国家的中间派纷纷失利，极端政治势力成为了大赢家，比如希腊的极左政党、法国的极右政党、西班牙的右翼势力都在本国的欧洲议员选举中获得了更多的选票。由此体现出的广泛的反欧盟主义将使许多（欧洲）政府推行削减赤字和进行结构性经济改革的计划变得更难，而且也不利于欧元区进一步一体化。 欧洲央行执委Benoit Coeure上周五在克罗地亚出席经济会议间歇时表示，欧洲央行无需推出大规模资产购买举措，因欧元区未出现通缩。他对记者表示，欧洲央行现正在评估6月作出的政策决定所产生的影响，央行的行动还未结束，可能在必要时采取进一步行动。 然而6月，欧洲央行毕竟做出了结束SMP冲销的决定。华尔街见闻网站介绍过，欧洲央行于2010年5月实施的SMP（证券市场计划）与美联储的资产购买计划（也即量化宽松QE）非常相似，最大的区别就在于：欧央行进行冲销操作。冲销操作意味着任何购买都将被抵消，实质上让整个市场的流动性保持不变。欧央行每周给银行提供生息存款，提供的额度等于欧央行资产负债表上国债额度。（相当于将所提供的流动性又回收了）。 结束SMP冲销是否意味着德拉吉已实际上实现了货币创造而大规模量化宽松已具备条件？ 恐怕不尽然。截至2014年5月末，仍在账面的SMP总额为1645亿欧元，约合2230亿美元。相较于美联储和日本央行上万亿美元的QE，结束SMP释放的流动性毕竟很有限。但更重要的意义在于，它成为了欧洲央行实施真正的QE的一个先驱。 此外，欧洲央行大规模购买政府债券可能还面临着政治问题。魏德曼在今年4月指出，如果购买国家债券的话，不仅要考虑不同国家在欧洲央行资本金出资比例的不同，还要考虑不同主权债券之间的风险差异。 欧版QE：既言之，则用之？ 诚然，德拉吉为将来可能实施QE所做的准备曾一度打压了欧元上涨的态势。然而海湾新闻报专栏作者Jim Saft认为德拉吉到目前为止所构建的只是购买资产支持证券（ABS）的框架，而这远远不及市场所期待的“火箭炮”。 实际上，购买ABS是个不错的选择。通过这个渠道，欧洲央行可以绕过商业银行直接向公司提供流动性。毕竟，既要银行提高资本充足率又要它们多为中小企业发放贷款是难以兼得的。即使欧洲央行继续释放更多的流动性，它们在这方面的意愿也不会很强。况且魏德曼也曾表示，在欧洲南部经济复苏乏力的地方，中小企业自身也缺乏贷款的意愿。 不过Saft认为，如果欧洲央行提及QE而不实施QE将是一个战略性错误。不管德拉吉提及QE是为了望梅止渴还是画饼充饥，总之他已经吊起了市场的胃口。实际上，欧元/美元在会后坐上过山车（从1.36跌至1.3568后反弹近百点涨至1.3660，后再度回到1.3540一线），就是很好的证明。 如果德拉吉光说不练，只会让市场强迫其出手。关于舞台布景，小说家、戏剧家契诃夫曾说过，不要把枪挂在第一幕场景的墙上，除非你后面会用到它！ 德拉吉的QE将被证明是契诃夫所指的“抢”，既然他说了，恐怕就不得不用了。 但问题在于一万个人的眼中就有一万个哈姆雷特。德拉吉心中所想的QE和市场所期待的QE可能完全是两码事儿。Saft认为德拉吉所指的QE是温和适中的，买的资产是ABS；而市场期待的是大规模的QE，买的是政府债券。欧洲央行是否会实施大规模的量化宽松仍然是个未知数。 不过，现在全世界都知道欧洲央行希望欧元汇率更低，而且还提到了QE或类似的方案。那么无论是投资者还是投机者，都会等着德拉吉把“挂在墙上的枪”拿下来用。

	在全球主要央行持续大宽松支持经济的大背景下，今年以来在全球大部分资产市场持续上涨的一片欣欣向荣景象背后，市场波动率的持续下滑和主要资产交易量下滑，制造的潜在风险看起来也到达了难以忽视的地步。货币政策大宽松这剂刺激经济复苏的猛药所带来的副作用看起来越来越明显了。 根据彭博新闻社报道，日本的债券、外汇和股票市场都在走向“死亡”，而这与日本央行史无前例的资产购买计划不无关系： 日本央行史无前例的资产购买计划已经释放了一剂缓慢麻痹剂，正在冻结政府债券的交易，把日元汇率限制在史上最小的幅度内波动，压制了股市活动。 ... 三井住友银行首席策略师Daisuke Uno表示：“所有的市场一直很安静。从去年开始，我们已经看到了日本央行主导日本国债市场的情况，但最近外汇和股票市场的市场参与者还在减少交易，因为这些资产价格在极窄的范围内波动。” ... 日本市值第三大金融机构子公司，日本瑞穗金融首席基金经理Takehito Yoshino表示：“卖方和买方的交易流量都在继续下滑。对于交易员和交易商来说，市场波动下滑是一个严重的问题，因为他们无法获得资本增值收益。” 潜在风险在哪呢？正如日本央行官员最近也已经察觉到了，日本国债收益率无法及时反映日本通胀的走高： 6月9日RIchman在电话中表示：“投资者准备不足将会形成风险。收益率的变化可能比过去要更快更剧烈。这就是我们需要警惕的问题。” ... 一级交易商德意志证券首席日本利率策略师Makoto Yamashita表示：“日本的投资者认为，日本央行在明年甚至明年以后将继续警惕性地购买日本国债。他们理所当然地认定，他们能把购买的债券高价卖给日本央行，所以越来越多的日本中期国债在二级市场中消失。当日本央行缩减QE，难以想象将会发生什么。” 除了日本，欧美债券市场都出现了问题，特别是美国，国债交易量不断下滑，但场外利率衍生品的交易量却大增： 固定收益（债券）金融衍生品交易的繁荣发展，正在给全球债务市场制造一个隐蔽的风险——投资者无法购买和出售债券。 虽然10年期美国国债期货的交易量接近历史最高水平，但部分期限的债券市场交易量却已经比去年下滑了1/3。 （左图显示了浅蓝色代表的大于500万美元的大额交易占总交易的比重不断下滑，右图显示了美国投资级债券大宗交易本身的平均交易量也在不断下滑） 问题有多严重呢？ 德银归纳来自国际清算银行的最新数据显示，过去10年在债券交易量下滑的同时，场外交易合约的名义价值却涨了5倍，至历史最高水平710万亿美元。 ... 据彭博的数据显示，从2009年合约开始交易起，授予买家在未来某个时候以确定价格购买意大利国家债务权利的意大利期货交易量，已经上涨了超过8倍。相反意大利财政部的数据显示，欧洲最大的总值为2.43万亿欧元的意大利政府债务市场，日均成交量在过去十年却下滑了57%。 ... CME集团数据显示，10年期美国国债期货今年前五个月总成交量已经达到1.404亿张，接近去年全年的1.498亿张，这是2007年危机前以来前五个月的最大交易量。 然而纽约联储的数据显示，期限在7-11年的美国国债周交易量已经下滑至963亿美元，比一年前下滑32%。 当然，欧洲央行的大宽松也令欧猪国家国债市场出现了一些奇怪的现象： 上月欧洲市场也出现了一些裂痕，当时投资者抛售意大利、西班牙和希腊债务，因为预期反欧盟的政党会在欧洲议会选举上赢得席位，让欧元区经济复苏脱轨。 5月23日，当抛售加剧，流动性下滑，10年期意大利国债买家和卖家基于买价和卖价之间的分歧翻倍至6个基点，或0.06个百分点，这是今年以来的最高水平。 货币政策大宽松下资产市场的新“常态”，已经导致了资本市场商业模式的变化——过去在紧急时候帮助缓解市场流动性短缺压力的交易商也从市场中撤离了： 管理着500亿美元政府债务资产的美国DoubleLine Capital LP基金经理Gregroy Whiteley表示：“这必然打击和限制了交易商象过去一样利用其资产负债表提供流动性的操作方式。” 很明显，如果世界主要央行，特别是日本央行和美联储，不尝试主动引入市场波动，当前市场累积的风险很可能越滚越大。

	在4月大涨之后，5月英国CPI同比增长1.5%，环比下跌0.1%，双双低于预期。 英国5月CPI年率+1.5%，预期+1.7%，前值+1.8%。         英国5月CPI月率-0.1%，预期+0.2%，前值+0.4%。 英国5月核心CPI年率+1.6%，预期+1.7%，前值+2.0%。    文化休闲价格环比上涨0.4%，同比下跌0.3%，而交通价格环比下跌0.7%，同比上涨0.4%。 英国CPI公布后，英镑快速下滑。

	经济增速连续五年放缓，就业增速却不断加快。就业与增长的这对好友，如今变得有些若即若离。今年以来，刺激措施不再集中于增长回报较高的投资，而是偏向于能够大量创造就业的服务业。种种迹象都释放着这样一个信号，曾经饱受质疑的中国经济转型，似乎真的已经开始了。 过去，中国政府曾将经济增速百分点与每年新增就业人口直接挂扣。然而，在5年经济失速的情况下，每年的新增城镇就业却从1140万人增至1310万人。美国顶级智库彼得森研究所指出： 中国就业市场强势，主要原因来自于服务业的增长。去年，服务业继50年来首次超出第二产业（制造业，矿业等）的GDP增速贡献值。服务业的快速增长提供了更多的就业岗位，而这与服务业所具备的劳动密集型特征密不可分。在结构性改革不断对经济进行调整与再平衡的当下，这种趋势将会进一步延续。 下图中，新增城镇就业自2009年开始就延续了稳步增长的格局，而同期经济增速却在下滑。比如，2013年城镇就业增速较2011年高100万人，但同期经济增速却下降了1个百分点。更重要的是，就业增速距离政府目标颇有“盈余”。去年，中国新增就业为1300万人，远高于1000万人的政府目标。纵使经济增速在2014年一季度下降到7.4%时，这一趋势仍然没有改变。 (左边数据为城镇新增就业；右边为实际GDP增速) 而在下一张图片中，我们看到，2014年前四个月城镇就业高于2013年同期。 (左边两个数据为个人GDP增速；右边为城镇新增就业) 去年11月，李克强表示，由于就业增速稳定，7.5%的增长目标仍然可行。而在今年6月11日第二场“经济公开课”上，李克强以新增就业人口，失业率，服务业增加值等经济数据作为开场白，足以体现他对中国经济转型的信心。 1～5月份，我国新增就业人口600万人，占全年目标的60%，其中3、4、5月的调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%；务业增加值所占比重达到49%，继续超过第二产业。 彼得森研究所对此评论道： 按照过去的传统概念，GDP“保八”被视为是中国创造工作岗位，加快就业增长的保障。然而，这种概念已经发生了转变，特别是在习李政府的治下。中国GDP增速已经逾两年低于8%，然而出乎很多分析人士的意料，新一届政府不仅抗拒以投资驱动增长，同时也接纳了整体经济增长失速。5月份，习 近 平主席将低增长称作“新常态”。新一届的政府也意识到，产出目标对于就业目标的达成来说并非必要。 中国的领导人对“新常态”非常满意。纵使在出现较大下滑风险的今年，中国亦没有使用加大投资的方式为经济筑底，大多数措施都面向了就业，特别是小型企业。在过去两年中，国务院出台了数个高调的减税措施，并对小微企业实施定向降准。由于多数小型，微型企业都身处服务业，因此他们在促进就业增长上拥有得天独厚的优势。 对于这些措施，彼得森研究所也表示了赞许。 他们掌握了管理经济的方法，这是一个很好的迹象。这也显示出，中国的领导人将在就业市场指标稳定的状态下默许低增长。只要是不破坏或者耽误结构性改革，任何支持劳动力市场的政策都值得欢迎。

	近日，随着伊拉克动荡不断升级，布伦特原油价格也开始走高，一度高达114美元。历史数据表明，一旦油价走高，企业和消费者的能源成本就会增加，欧洲、美国乃至全球经济都将受到下行压力。以下两张图表将帮你看清，油价与全球经济和股市的关系。 欧洲经济对于布伦特原油价格很敏感，从历史上看，在2011、2012和2013年，当布伦特原油价格突破120美元时，花旗欧洲经济意外指数（CESIEUR）就出现暴跌，从而拖累欧洲股市下行。 对于美国经济而言，WTI原油是准确的触发器。当WTI原油突破100美元时，美国经济也会出现相应的波动。

	在俄乌的天然气价格谈判再次无果而终以后，俄罗斯终于停止了对乌克兰输气。类似的剧情曾在2009年发生过，当时俄罗斯对乌克兰断气直接导致俄罗斯输欧天然气的部分中断。那么这次断气事件又会如何发展呢？以下是来自智库机构开放欧洲的解读： 对乌克兰意味着什么？ 有报道称，乌克兰已经明智地建立了大规模的天然气储备——大约140亿立方米，足以让乌克兰维持到12月。这降低了天然气谈判的短期压力。 然而，俄乌双方都在采取强硬的态度，并已经闹上了斯德哥尔摩国际商事仲裁法院。在乌克兰偿付大部分未偿付欠款前，俄罗斯还拒绝展开更多的谈判。快速解决纠纷的希望看起来正在消失。 对欧盟意味着什么？ 至今，直接的影响将是有限的。俄罗斯已经表示，其将继续通过乌克兰给欧洲其它地区输气，同时乌克兰有义务保证所有天气热的送达。鉴于欧洲接收的刚好多于30%的天然气来自俄罗斯，而16%经由乌克兰运输，所以这是极为重要的。 （俄罗斯通过乌克兰向欧洲出口天然气的数量；09年4-9月，正是俄乌双方无法达成天然气价格的共识，俄罗斯一度中断了通过乌克兰管道的输欧天然气） 也就是说，这是假设乌克兰将不会偷偷偷走天然气（虽然说乌克兰自己有充足的天然气储备），就像2009年的情况一样。那时乌克兰偷气的决定，主要是由经济上的必要性所驱动的。尽管乌克兰这次有充足的储备，但谁也难以担保乌克兰将不会采取类似的措施。向欧洲供气的任何中断，都会迫使欧盟进一步圈入事件，这可能有利于乌克兰——很明显，如果局势继续恶化，乌克兰可能存在这么做的动机（当然，这对欧洲政局的影响并非积极的）。 更长期地看，间接的影响可能是由于欧盟不得不进一步圈入乌克兰问题的另一个领域。至少，未来欧盟对乌克兰的救助可能主要将用于提前支付俄罗斯的天然气款，看起来俄罗斯有意推进预付款制度。这可能要么增加了救助的成本，要么降低了救助的影响。 最终，虽然当前俄乌双方都不妥协，但达成协议仍然符合双方的利益。俄罗斯现在看起来占有优势，但对等地说，乌克兰仍然是俄罗斯重要的市场，把乌克兰推离自己可能只会加剧其原来所不满的问题——乌克兰与欧盟的关系越来越密切。 然而，只要天然气继续顺利通过乌克兰，这种僵持局势只会持续下去。如果输欧天然气断了，那么局势的波动将会大增，各方动机将会出现重大变化（正如我们之前表示的，没有任何一方希望看到欧盟与俄罗斯的能源合作破裂）。这将是未来几天或几个月的关键转折点。 从某种程度上说，断气可能是俄乌双方，甚至包括欧盟在内的三方达成最终共识的必由之路，因为各方都要在各自的选民面前打造下台的台阶——“做戏做全套”。