布丁资讯专贴（11月18日）

	鲍尔森维持黄金持仓、索罗斯增持 CFTC报告显示空头返场 CFTC报告显示，美联储耶伦上周四（14日）承诺继续推进刺激前夕，投资者们对黄金的看多程度下跌，对冲基金们持有的黄金空仓翻番。 据CFTC数据，在截至11月12日的一周里： 投资者持有的黄金净多头期货和期权合约大幅下跌37%至55,456手，这一跌幅为2月来最大。 黄金空头合约从前一周的26,490手上升至54,143手，为8月中旬以来最高水平。 另据美国证监会14日披露的文件，三季度鲍尔森维持黄金ETF持仓规模不变，索罗斯增持。 SPDR Gold Trust最大投资者——Paulson & Co.三季度维持SPDR Gold Trust持股规模不变，仍为1023万股。SPDR Gold Trust是全球最大黄金ETF。 三季度索罗斯买进了110万股Market Vectors Gold Miners ETF。 三季度金价上涨8%，为一年来最大单季涨幅，这归功于二季度暴跌23%之后的一波大反弹。 但金价今年可能遭遇2000年以来的首次年度下跌。美国股市屡创新高，且通胀率仅为1.2%，为过去10年的一半水平，这些均削弱了投资者对黄金的信心。今年二季度，鲍尔森曾削减超过一半的SPDR股份，索罗斯也清空了全部SPDR持仓。 耶伦发表证词的前五个交易日里，金价累计下跌3.7%。不过，上周四金价涨逾1%，因耶伦称在经济出现强劲增长前，准备好继续采取刺激措施。如果耶伦提名获得参议院通过，那么她将成为下一任美联储主席。 纽约National Securities Corp.首席市场策略师Donald Selkin评论说： 耶伦声明之前，人们对黄金非常悲观。耶伦的言论是鸽派的，可以认为QE削减会向后推迟，这绝对会对黄金有帮助。但黄金价格仍在下跌的主要原因在于：通胀率低，且股市继续上涨。

	经济学人刊文指出，香港房地产业购买活动已经回到千禧年初的萧条水平，然而香港房价依然坚挺。不过该形势必然无法持续下去，房价早晚会随着销售的下滑而崩跌。 2008年底至2012年底这4年间，香港房价翻了逾一倍。当局已采取诸多旨在冷却房产市场的措施，包括2012年末和2013年初的上调印花税，及收紧按揭贷款/价值比率的限制。不过香港差饷物业估价署(RVD)的数据显示，今年9月香港房价较去年年底依然上涨7.8%。 房价垂死挣扎 香港房产市场并没有那么健康，土地注册处的数据显示，今年10月香港仅出售3426套住宅单元，同比降60.7%，环比降7.1%。截止10月的三个月内，所有种类建筑单元销售数量为2001年3月以来最低。过去20年来，香港房产销售活动下滑通常都只是暂时性的，但目前这轮跌势所持续的时间颇为罕见，且几乎没有短期内结束的迹象。 房价的坚挺部分反映了处于高水平的流动性，这与中国信贷快速增长和美国超宽松货币政策紧密相连。但鉴于需求正在下滑，流动性似乎也不再成为本土房价的主要推动力。 房主和开放商不买账 反而，近期房间坚挺趋势背后的关键因素在于房主和开放商不买账，他们不愿在如此疲软的市场中出售房屋，这也导致了近期新房供应相对紧张。类似的，卖方为了辨清市场方向，拒绝降价。价格坚挺的租赁市场发展也给予卖方支持。不过更为实质性的调整已开始给卖家施压。虽然今年9月，个人住房租金同比上涨5.6%，但较2月份同比增长14.2%这个数字相比，依然显示出明显放缓迹象。 开发商已经通过提供刺激，包括退回部分印花税来抵消政府政策的影响。但这可能导致高价房产和那些不计入房价指数房屋的整体交易价格显著下降，并吓坏潜在的买房者。而这出苦肉计也代价不菲。其他买家都尝试在按揭利率显著走高前购置房产。 升息成了房价暴跌的推手 长期来看，当前房价水平不太可能维持下去。我们预计，2015-16年，香港利率水平将随美国一起走高。更高的借贷成本将增加开发商清理库存的压力。紧缩的阴云可能在2015年前就会到来，因美国可能逐步缩减QE，这将推升市场利率，即使是在政策依然稳定的情况下。同样也很难判断业主们的信心能固守多久。而房价猛烈的跌势可能在2014年开始…… 无论何时到来，房价的跌幅都可能是实质性的。尽管不太可能同1997年10月至2003年7月重挫66.2%相比，但一些种类的房产跌幅可能高达30-40%。香港当局或撤回近期施加的，旨在遏制房价的措施，但我们真的不相信，类似的举措能成功阻止房价下跌。 香港有能力安然度过危机 尽管房价大幅下跌将对经济产生负面影响，不过其给金融板块构成的风险并不如其他发达国家房价暴跌构成的风险那么大。香港目前的房贷/房屋价值比率在56%左右，属于相对较低水平，负资产(negative equity)状况基本不存在。对经历过1997-2003年这般大风大浪的香港来说，处理房价下跌问题应该不难。 房价骤降给经济造成的最大影响很可能起源于由房价下跌导致的负面财富效应，以及伴随低迷房地产业的失业状况。如果本土需求的影响比我们预期强劲，那么香港政府的财政状况足以提供额外刺激。他们更可能通过补充收入，而非公共投资。 香港房地产业的问题将给许多个人构成经济困境，但市场对未来的波动性似乎已做好充分准备。乌云背后总会伴随一线希望：长远来看，房租水平的下降有助于提振城市投资。

	普林斯顿高等研究院教授Dani Rodrik： 过去几十年，以中国为首的新兴国家和发展中国家录得了创纪录的高增长率，从而成为他人效仿的先例。虽然发达经济体经济增长表现相比相差很远，但也有明显例外，如德国和瑞典。这些国家的领导人经常说“像我们一样去做， 你们也会繁荣”。 然而，再细细一看，你会发现这些国家所鼓吹的增长模式不可能被到处复制，因为它们都是依赖于大量外部盈余来刺激贸易产业以及其余经济。在过去的十年中，瑞典的经常账户盈余平均高达GDP的7％以上。而在同一时期，德国则接近6％。 近年来，中国庞大的对外贸易盈余 （2007年，占GDP10％以上）已显著收窄，贸易顺差下降到​​GDP的 2.5％左右。随着盈余下滑，经济增长也几乎同样的速度下滑。但可以肯定的是，中国的年均增长率仍然较高，在7％以上。但是这种增长速度是在前所未有和不可持续的投资支撑之下的（投资占GDP的50％），如果投资恢复到正常水平，中国经济增长将进一步放缓。 显然，在同一时间段里，不可能所有的国家都会有贸易顺差。事实上，正是由于其他国家没有选择模仿才使得成功的经济体超强经济增长模式成为可能。 但这一点人们永远不会听到，例如，德国财长Wolfgang Schäuble所歌颂的 “在20世纪90年代后期，德国是无可争议的“欧洲病夫”，然而通过劳动力市场自由化和减少公共支出另德国华丽转身。” 事实上，尽管德国的确进行了一些改革,但其他国家也同样进行了类似的改革，德国的劳工市场看起来也并不比其他欧洲经济体更为灵活。然而，德国同其他经济体的一个很大区别是其外贸盈余的改变。从1990年代的赤字变成近年来的可观盈余，這一切得益于其在欧元区的贸易伙伴，而最近则是得益于世界各地的经济体。正如金融时报Martin Wolf曾指出的，德国经济一直搭乘全球需求的快车。 在近几十年来，其他一些国家不依靠外贸盈余，经济也迅速成长。但大多数都出现一些相应的综合征：过度依赖于资本流入，通过刺激国内信贷和消费制造暂时经济增长。这些依赖资本流入的国家经济是脆弱的，金融市场情绪变化和突然的资本外逃都会对经济造成伤害- 如最近投资者预期美国收紧货币政策。 看看印度，该国经济曾一度非常成功。得益于宽松的宏观经济政策，过去十年印度经济高速增长，而现在该国的经常账户恶化 ，其2012年录得的赤字超过GDP的5％。土耳其，另一个渐渐暗淡国家，该国经济也极大依赖于经常账户赤字，2011年，其经常账户赤字高达到GDP的10％。 还有一些国家，一些前社会主义小型经济体如，亚美尼亚，白俄罗斯，摩尔多瓦，格鲁吉亚，立陶宛，科索沃 - 自2000年初以来的增长非常迅速。但看看他们2000年至2013年的平均经常账户赤字- 从较低的立陶宛占GDP的5.5％到较高的科索沃13.4％。 非洲的情况也大致相似。非洲大陆经济增长速度最快的经济体都是愿意和能够扩大外部盈余的国家，如，从2000年至2013年，利比里亚扩大外部盈余占国内生产总值的26％，莫桑比克占17％，乍得占14％，塞拉利昂占11％和，在加纳7％。而卢旺达的经常帐户则在不断恶化，其赤字目前已经超过国内生产总值的10％。 全球经常账户余额总和最终是零。在理想世界里，追求出口导向型经济增长的国家心甘情愿地将盈余来填满由那些追求债务拉动型经济增长国家的赤字。但在现实世界中，不存在这样连续的平衡机制，各国经济政策往往互不兼容。 当一些国家想要减少赤字，而其他国家却没有欲望相应地减少盈余时，其结果就是失业增加以及通货紧缩，现在情况就是这样。而当一些国家想要减少他们的外贸盈余，却没有得到其他国家相应地减少赤字的配合，其结果就是资本流动“突然停止”和金融危机的发生。由于现在外贸失衡的情况越来越严重，另经济周期的每个阶段变得更为痛苦。 世界经济的真正的英雄或者说他国应该效仿的榜样应该是这样，这类国家经济增长上做得不错，同时只有小的外部失衡。奥地利，加拿大，菲律宾，莱索托，和乌拉圭等国的经济增长上无法和世界经济增长冠军相比较，因为他们既不过度借贷也没有维持一个重出口主义的经济模式。他们的经济既不起眼也没有争取头条新闻。但是，如果没有他们，在全球经济会比现在更难以管理。

	美联储开启购债计划后，通胀被一些保守经济学家视为日益迫近的威胁，但美国通胀似乎跌至近今年低点，许多欧洲国家也有相似的困境。 美联储最为关注的通胀指标——个人消费支出(PCE)物价指数的下滑可能解释了美联储推迟缩减QE的原因。上周公布的数据显示，美国9月PCE物价指数年率仅增0.9%。 Yardeni Research首席投资分析师Ed Yardeni表示，美联储官员已经表示，超宽松货币政策不仅仅为劳动市场疲软正名，还为下滑的CPI正名，特别是如果CPI已经接近于通缩的话。 “美联储已经暗示，如果通胀依然过于低迷的话，即便失业率降至6.5%，美联储可能不会急于收紧政策。” 欧洲通胀同样处于下滑的态势，欧洲央行11月议息会议上宣布降息，以回应10月CPI年率回落至增长0.7%。 上周，英国公布的通胀数据显示，英国10月通胀跌至去年9月以来最低，CPI同比仅增2.2%。法国10月通胀年率为4年低点——0.6%；德国、西班牙和意大利通胀水平分别为1.2%、1.3%和0.8%，均为3年低点。 发达国家中，日本可能是个例外，日本9月全国CPI年率增长1.1%，增速接近5年新高。这对大规模实施刺激政策的日本政府而言，是个令人鼓舞的迹象。 油价下滑是今年通胀低迷的关键原因。但我们可以看到，剔除波动性较大的食品和能源价格，核心CPI依然处于低位，年率仅增长1.2%。 帮助抑制通胀的另一个因素在于耐用品价格继续回落。 也许最新公布的美国通胀报告中，最令人吃惊的要数美国三季度健康医疗服务成本同比仅增长1.1%，这是1962年以来最低水平。如果未来几年健康医疗服务价格增速不及预期，这将缓解因预期医疗成本上升带来的预算压力。 美联储目前设定的通胀目标为2%，对通胀低于目标的警示态度不亚于对通胀高于目标的警示。正如9月议息会议过后，主席伯南克在新闻发布会上所说的，如果通胀在相当长一段时间里低于2%的目标位，FOMC不太可能升息。

	中国国家统计局副局长许宪春本月16日透露，中国将在2014年年底或2015年年初推行GDP新核算体系，主要变动方面为研发支出、住房服务、央行产出和劳动报酬、财产性收入。 研发方面，将把研发支出作为投资形成固定资产，而不是生产其它产品的成本。不过也不是所有的研发开支都作为投资。 据《证券时报》，许宪春说， 把给所有者带来经济利益的研发支出作为固定资本形成处理，不给所有者带来经济利益研发支出仍然作为中间投入处理，比如基础性的，比如文史研究，至少在暂时不给所有者带来利益，就不能作为固定资产形成处理。 《南方都市报》报道，湖北省统计局副局长叶青预计，研发支出的改变提高了新经济在国民经济中的地位，也会带来GDP总量增加。在美国，仅这一项就使美国GDP规模增加了2.5%。叶青说，中国研发投入变动带来的GDP增幅可能仅比美国稍低。 住房方面，对城镇居民自有住房服务价值核算法的修订主要是由目前市场租金法和成本法结合的办法改为国际上广泛使用市场租金法测算。 叶青表示，这一改变仅仅是统计方法的改变，不会对实际的房价房租价格带来影响，不过CPI统计中的住房价格要改变。 此外，修订还包括将雇员股票期权计入劳动者报酬，将土地承包经营权流转收入计入财产收入等。 许宪春解释说，股票期权纳入报酬，是因为作为激励员工的重要方式之一，雇员股票期权制度正在被我国越来越多企业所接受和实施，目前已有18.6%的上市公司提交了股权激励计划。 而将土地承包经营权流转收入计入财产收入，也是因为目前农民土地承包经营权流转增多，流转收入已成为农民收入的重要组成部分，将其纳入财产收入，能提高农民财产性收入占农民收入的比重。 上月统计局公布的第三季度中国GDP同比增长率为7.8％，为年内最高季度增幅。今年中国官方增长目标为7.5%。 中国国际金融有限公司（中金）本月11日发布报告预计，中国政府可能将把明年的经济增长目标下调至7%。

	如果说耶伦有什么能力已经超过伯南克的话，相信华尔街很多人都会表示是沟通能力。路透认为，耶伦上周在参议院听证会的表现广受好评，关键在于她说了一些相当于什么都没说的话，其中还透露了她更为“民主”的领导风格： 关于耶伦上周在参议院确认听证会上广受好评的表现，最有启发性可能并不是她说了什么，而是她没说什么——以及她怎么能不说。 ....在上周四两小时的听证会上，（耶伦）完全没有给予参议院银行委员会任何关于她怎么看待短期货币政策选择的真正提示。 她直言，她认为维持激进的举措刺激美国经济增长和就业是很重要的。但她的言论并没有超过上个月美联储议息会议公告的任何内容。 参议员问她央行可以维持购债多长时间，她的温和言论看起来也让参议员感到满意——购债不能永远持续。关于她倾向于在下个月还是明年放缓QE，他完全没有给出任何提示。 经济学家从来没有预期，耶伦会故意提前给出这个美联储政策制定委员会仍没作出的决定。一方面，现任美联储主席伯南克直到明年1月31日才卸任。预期耶伦将能安然地获得全参议院的确认接替他的职位。 但成功在参议院前回避问题，完全不会意外地给出未来政策的提示，被看作是这位67岁的专家的首个重要里程碑。 前美联储高级经济学家Stephen Oliner表示：“她知道怎么给出答案，这个答案至少在一定程度上对问题作出了回应，但又不会泄露任何新信息。这是令人印象深刻的表现。” 另一件耶伦完全没有提及的事是，她对强化关于美联储最终在何时加息的前瞻指引上的看法。 这里，她要感谢参议员帮了大忙。没有人问她这方面的问题，尽管市场已经强烈预期，美联储将很快决定至少保持零利率至失业率跌至6.0%的时候。现在的门槛是6.5%。 然而，耶伦在其它问题上表现使大家相信，如果真有人问及她这个问题，她会围绕这个问题给出一个范范俱到的学术讨论，同时省略掉带有个人观点的信息。 这就是她应对弗吉尼亚州参议员Mark Warner提出关于下调超额准备金利率问题的方法，部分官员认为这是给经济增加小量刺激的一个方法。 耶伦解释了好处和坏处，并提醒议员下调超额准备金利率会给货币市场共同基金产业造成麻烦，但并没有指出下调是否明智。 耶伦领导美联储的潜质 在压力下保持镇定是成功的央行官员重要的品质。 美联储的观察家认为，伯南克用了一年时间才真正进入角色，还记得伯南克颤抖的声音就像再被议员拷问一样。 当然，耶伦的待遇比伯南克好多了。可能是因为美联储的共和党批评者不希望被看成在折腾美联储第一位女性主席提名人。或可能他们的注意力都放在了奥巴马医改法案的问题上。 但更有趣的是，耶伦拒绝阐明未来的政策方向，是否是因为这可能反映了一种避免建立预期的动机——不然她的美联储同僚之后将不得不肯定或无视这种预期。 总的来说，耶伦的领导风格将更像伯南克还是格林斯潘呢？格林斯潘更可能就他希望的政策给出提示。 摩根大通经济学家Michael Feroli表示：“格林斯潘会给出眨眼和点头的小提示，然后委员会将不得不按照他希望的方向投票。...耶伦能坐在国会面前，用一种不会令委员会感到他们的下一步动作必须交出因主席已经说过的话而制造的预期的方式回答问题，这可能是件好事。”

	尽管10日凌晨结束的日内瓦伊核问题六方会谈未能达成外界期待已久的临时协议，但西方和伊朗的关系逐渐出现回暖迹象，伊朗也已显著放缓核设施建设。 双方将于12月继续进行下一轮对话。这场谈判的难点究竟何在？哪些因素左右着谈判的进程？金融时报撰文分析了伊朗谈判背后的四大背景因素： 1、从地缘政治影响上看，伊朗继续发展核武将引发中东军备竞赛。金融时报提到： “德黑兰一旦获得核武器，不仅危及到中东，而且会危及到国际安全。这极有可能一场核军备竞赛，沙特、土耳其、埃及等国将卷入其中。核不扩散协议将被打破。未来在发生地区性冲突，以色列很可能会先发制人使用核武器，整个中东地区将陷入冷战的阴云下。” 2、从研究进度上看，伊朗距最终研发出核武器尚有一段距离，国际社会还有时间制止。 “伊朗目前已经掌握了核燃料循环技术，这距最终造出核武器还有多远？各方机构给出的答案不尽相同。以色列认为这是一个极大的威胁。而欧盟机构则相对轻松，认为德黑兰距最终造出武器还有至少两年时间。西方外交人士普遍认为，哈梅内伊尚未越过决定性的一步。国际社会可以通过有效的手段阻止其研发出核武器。” 3、从干预效果上来看，轰炸和制裁只能延长伊朗的研发时间，但彻底终止该进程仍需通过和平的方式循循善诱： “内塔尼亚胡善用的轰炸和美国长期以来的制裁并不能真正让国际社会感到放心，这些只能一定程度上延长……轰炸非但无法炸掉知识和技术，而且会加强伊朗获得核武的决心。德黑兰当局会认为，只有像北朝鲜那样获得核武时，他们才可能安全……国际社会最大的希望在于，作为对放松制裁的回报，伊朗做出判断，认为在越过关键的一步之前停下来会更加合适。换句话说，唯有伊朗在权衡之后觉得对其有利时，才会真正停止发展核武。” 4、从伊朗国内形势来看，新上台的鲁哈尼政府面对长期制裁下萧条的经济形势，有意愿与国际社会进行谈判。 “并不是说新总统鲁哈尼没有前任强硬，只是他更懂得权衡……基于这一点……伊朗和美国打破了30年的僵局，坐到了谈判桌前……开放政策，让伊朗重回国际大家庭。虽然没有人能保证这一策略能促使第二轮谈判时顺利达成协议，但是，借用英国一句老话，这是目前最优的选择。”

	历史原因使德国人对通胀深恶痛绝，但德国人的信念并非没有支持者。美国诺贝尔奖获得者Tomas Sargent最近在接受德国媒体采访时批评了欧洲央行降息来应对欧元区通胀走低的举措，认为欧元区边缘国家出现通缩是重拾竞争力必不可少的过程，欧洲央行降息是损害了债权人的利益： Sargent在采访中表示：“出现物价下跌的国家都是处于困境的国家，就像希腊。它们必须使得它们的物价水平重拾竞争力，最近几年它们已经再次失去了竞争力。这需要薪酬水平下滑和劳动生产率的提升。而其结果是，单位劳动力成本将会回到以前的水平，企业就可以削减产品价格。这并非具有危险性的通缩，而是必要修正的一部分，这样这些国家就能重拾国际竞争力。” 此外，据Sargent表示，不存在“什么历史原因去担忧通缩”。 相反，Sargent表示：“当科学技术进步拉低物价时，比如说计算机的使用，我们全都会受益。” Sargent认为，现在央行追寻约为2%的通胀水平，因为央行认为这是它们的职责——“把坏的债务变好”。当然，负债累累的政府会受益于通胀。 Sargent表示：“通胀是一个重要的财富再分配机器，它会降低真实的债务负担，使债务人受益，降低了债权人持有的资产价值。” 为了避免这种事情发生， 重新引入金本位将是可行的，“我不会说这是最好的解决方案，但这不是愚蠢的方案。” 在第一次世界大战之前，金本位制度已经避免了政府和它们的央行无限地印发货币。在一段时间里物价水平的确会起伏不定，但数年以后已经得到弥补。 关于欧洲的情况，另一位欧洲央行政策的观察者Thorstein Polleit补充道： “欧洲央行将会继续把利率推向零，接着将购买政府债券。”Polleit表示。这些政策发展的背景是，欧元区危机国家的消费者物价水平正在下滑，这导致了对通缩的担忧。 同时，Polleit还警示了低利率政策带来的后果。“你可以通过低利率和引发新的货币来推迟过去数年信贷膨胀后基于市场的调整，但并不能避免（这种调整）。”Polleit表示。在中期，不存在任何办法去引导一次大规模的帮随着削减支出和缩减债务的调整修正。 Polleit的结论似乎很好地形容了当前的状况： 这个过程被推迟的时间越久，其造成的影响就越具破坏性。