布丁资讯专贴（9月23日）

	9月汇丰中国制造业PMI初值51.2，创6个月新高 9月汇丰中国制造业PMI初值51.2，创6个月新高，预期50.9，前值50.1； 9月汇丰中国工业产出数据初值为51.1，创5个月新高，前值50.9。 最近两个月中国PMI数据创近4年间最大的改善。 汇丰中国区首席经济学家曲宏斌对此表示： 9月汇丰制造业PMI初值超市场预期回升至六个月高点显示经济回暖持续。随着国内微刺激政策拉动投资增长加快，加之外部需求企稳回升，预期经济回暖势头在未来几个季度仍将持续。经济稳中有升无疑有助于改革的深化及推进，而后者正是经济中长期可持续增长的关键。 汇丰中国制造业产出指数初值走势 PMI数据显示除就业下降外各部门数据均有所上升。新订单减库存衡量的增长动力指标创下六个月高点2.1(8月1.8)，归因于新订单增长快于产成品库存。积压订单为两年新高，供应商供货时间也有所拉长，显示产能利用率有所上升。包括内外需在内的需求面整体改善，投资回暖，出口回升拉动生产加速，预计三季度GDP同比有可能从二季度的7.5%回升至7.8%。 数据高于预期，公布后澳元急升。

	继国际评级机构惠誉警告中国信贷泡沫后，法国兴业银行经济学家姚炜做出了更惊人的预测，认为目前中国企业贷款的本金与利息合计约为国内GDP的38.6%，相当于约合3.2万亿美元要用来还债。 五天前，惠誉公布的报告预计，到2017年底中国债务占GDP比率仍将接近250%。报告称中国毫无去杠杆迹象，预计到今年8月，年度新增贷款将达到人民币21万亿元。这将是中国第五年新增贷款规模超过三分之一的GDP。去年中国的债务规模相当于3.4万亿美元。 国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良在那之前一日表示，中国债务规模整体可控，但个别政府可能出现问题，要防止出现像美国底特律那样的问题。他预计目前中国M2比GDP高一倍多，地方政府债务约为人民币20万亿元（约合3.3万亿美元）。 如果说惠誉和祝宝良的预估数据可能还有些抽象，让人难以理解，那么姚炜选择的偿债率（DSR）应该更直观地展示了中国的麻烦。 因为一旦企业开始贷款还债，就将国家导向了恶性循环。用来还债的贷款越多，投资带来的真正收入就越少，债务反而更多。 其他国家的教训告诉我们，最终这样的循环常常导致信贷枯竭，企业除了违约别无选择。 中国的DSR相比其他国家形势怎样？ 姚炜举例对比， 和那些财力不支而崩盘的国家相比，中国接近40%的DSR“高得惊人”。 美国在2008-2009年的DSR是27%。芬兰上世纪90年代经济崩溃时DSR达到30%。 超过中国当前水平的只有1997年以前的韩国，当时韩国超过了40%。 为什么中国的DSR如此之高还没有爆发金融危机？ 姚炜推测的原因是人们预计中央政府会为所有这些债务担保。 姚炜称，中国的政府债务占GDP比例从2008年的150%增加到了210%，问题在于贷款越来越多，增加贷款带来的经济增长却越来越少。 中国的决策者很清楚以这种速度增加债务存在风险，企业债务已经达到了警戒线水平。影子银行系统只会让问题恶化。 姚炜在报告中指出 去杠杆将是中国中期前景最大的下行风险源。 即便有人相信中央政府会担保，但不能忘记，中国的金融系统正在走向自由化，金融体制改革意味着将改变过去“百分百政府担保”的做法。 而为了解决庞大债务的问题，姚炜预计中国决策者会采用三种策略： 1、放慢信贷增长速度，这样债务风险累积的相应会减慢。 2、坏债里毒性略轻的那部分债务要用新的金融工具展期，这样可以减轻银行的压力。 3、不良贷款要剥离。 下图可见法兴列举的策略及逐步去杠杆过程怎样影响增长。 姚炜还指出，中国是过去成功地既实现去杠杆又没有出现急剧调整的少数国家之一， 这意味着，有一线希望中国或许能再次做到（成功去杠杆）。 法兴下表展示了1998-2008年和当前去杠杆形势的主要区别，由上至下分为剥离不良贷款、银行资本充足、利率、增长与通胀四方面。

	有“美联储通讯社”之称的联储报道灵通记者Jon Hilsenrath发表了一篇类似侧写的文章。文章预计，如果目前下任美联储主席的大热人选耶伦成功获选，她将会让美联储的领导风格更强有力、要求更高，与现任主席伯南克的低调作风截然不同。 综合近年与耶伦共事的工作人员及官员采访结果，Hilsenrath指出， _· 耶伦头脑敏锐，办事有效率，但曾与同事发生冲突，带来一些不快。 _· 从美联储研究者、地方联储主席直到晋升为联储副主席，耶伦体现出要求严格和极为注重细节的特点。 _· 耶伦强烈支持宽松货币政策，因此有时她与这类政策的反对者产生分歧。 _· 开会时，耶伦表现得有礼貌，尊重人，也很慎重行事，事先会精心准备。 而对于耶伦的风格和效率，受访者有各自不同的看法。 很多美联储高官认为耶伦这位纽约本地人容易共事，其中不乏在一些棘手的政策问题上反对耶伦的官员。 比如力主结束QE的里士满联储主席Lacker就说： 耶伦听取争论各方的意见。 但2012年12月卸任的前美联储理事会首席运营官Dick Anderson认为，耶伦与伯南克的风格差别太大，将无法很好地配合美联储的工作： 耶伦那种粗暴加胁迫的风格可能更适合美剧《广告狂人》塑造的上世纪六十时代，它和现代的办公环境不同。 知情人透露，Anderson和耶伦有过冲突，当时他提出要削减地方联储的开支，而耶伦认为这超出了Anderson的工作权限，反对Anderson的提议。 Hilsenrath预计，如果耶伦当上美联储主席，她面临的挑战将是维持平衡，既要保证联储内部的联合领导，又要让那些反对她个人观点的高官向一些她有时显得立场坚定的看法转变，比如她支持宽松的货币政策。 在这个平衡过程中，美联储内外的观察者都会留意，耶伦是否会向其他18位美联储的决策官员施加更多的约束力。 知情者称，耶伦与美联储理事Daniel Tarullo关系紧张。但今年早些时候耶伦暗示两人有共同立场，她在讲话时提到支持Tarullo对银行监管的看法。 被Hilsenrath称作耶伦粉丝的旧金山联储主席Williams曾在耶伦任该联储主席时主管研究，他这样评价耶伦： 她很擅长达成共识。 在担任美联储副主席后，耶伦领导着美联储的研究部门，这些机构完成了制定美联储利率决策的大多数基础工作。 约300位为美联储审查银行系统、分析经济与制定政策的经济学家之中，有些人认为耶伦是个偏激的人。 还有些联储工作人员称耶伦很会协调配合，能组织及支持他们的工作。

	默克尔大选获胜，或将超越铁娘子撒切尔，成为欧洲在任时间最长的女首相。 默克尔接下来的难题是，必须与反对党社民党（SPD）联合组阁。 官方公布的最新票选结果如下： 默克尔CDU-CSU在所有已计票选区赢得41.8%选票。此外，社民党SPD获票率为25.7%，LINKE_8.6%，GRN_8.4%，自由民主党FDP_4.8%，Afd_4.7%。 现在德国的联合政府是由默克尔领导的基督民主联盟CDU（包括姐妹党基督社会联盟SCU），和自由民主党（FDP）结盟组成的。 然而，根据德国宪法，得票率低于5%的政党无法进入议会。FDP目前得票率为4.8%，无法进入议会。 CDU+CSU得票率只有41.5%，无法占据议会中绝对多数席位。这意味着，默克尔或将寻求和现在最大反对党社会民主党（SPD）组建联合政府。 这样会带来诸多变数。 如果默克尔寻求与SPD组建联合政府，则必须获得SPD的同意。 SPD的草根成员，尤其是左派成员，他们反对以任何形式与默克尔的CDU结盟。以前，在经历4年权力共享的执政阶段之后，SPD的得票率在2009年下滑到了23%。 周日晚上，SPD领导表达了其伤感情绪。在SPD总部，SPD主席Sigmar_Gabriel表示： 虽然我们的得票率上升了，但是得不到我们想要的数量。 Gabriel拒绝就组建联合政府发表评论，但召集SPD成员于周五召开政党代表大会，讨论如何就当前局势作出的回应。 另外一边，FDP总部，由于得票率低于5%，其领导人Philipp_Rösler和参加竞选Rainer_Brüderle表示，对在大选中遭受的“灾难”承担责任。 FDP北莱因-威斯特伐利亚地区领导人Christian_Lindner表示： 这一结果，是数十年来最苦的。FDP没有能成功说服公众。 FDP的发言人Otto_Fricke说： 这是一次苦涩的失败。 在CDU总部，人们举行了一场庆祝胜利的酒会。默克尔一如往日异常谨慎，她说： 现在说我们将怎么样还太早。我们今晚要做的就是庆祝，我们做的非常棒。

	如今，任何的财经新闻如果不讲几句关于“QE退出”的事简直不好意思说自己做财经的。其实QE这件事可以简单来说是美联储为了稳定股价采取的一种手段，并且从数据图表上我们可以看出联储的资产负债表和标普500指数的走势具有较大的关联度。最近当美联储准备结束这一刺激手段的时候，我们可以深切的感受到整个市场的惊慌情绪，其中受影响最直接的便是债券市场。 当今年5、6月份开始传出缩减QE消息的时候，整个市场的反应是颇为有趣的：债券遭到抛售，而股市则节节攀升，连创新高。这让很多分析师们困惑：如果QE退出引起的紧缩预期导致债券价格下跌，收益率上升，那这样的预期本应对股市也造成同样的负面影响。但事实上我们并没有看见股市有任何“惊慌”的迹象，那些今年早些时候做空美股的人恐怕面对自己的收益率恐怕将捶胸顿足。 那么我们该如何解读这种情况呢？债券收益率与股市同涨的情况在历史上并不常见。我们都知道，在市场中玩的就是“预期”，当多数人预期经济和股市将表现平淡的时候，实际情况往往会比预期好一些，就像2013年的美国股市，预期本已不错，但是实际情况表现的更好。债券的收益率的走势同样也是如此，交易员们预测在通胀2%的情况下可以维持1.6%的收益率，事实将证明他们都错了。 事实上美股强劲的表现与其他国家的状况的窘迫不无关系。发达市场中，欧洲尽管摆脱了流动性危机，却依然在高失业率和低增长率的泥沼中无法突破。日本在今年4月4日祭出史无前例的大规模宽松举措，经济数据短期爆发，但近期却开始显出疲态。而新兴市场国家出口环境低迷，经济增速骤降纷纷出现了危机。在这种情况下，全球大量资金流入美国市场。最新数据显示，仅7月11日至17日一周时间，流入全球发达股市的资金就约有197亿美元，其中88%的资金都流入了美国股市，而本周涌入美股的资金量更是高达到231亿美元，达到了2000年以来第二大的周资金流入量。资本向美国的集中流动直接带动了股市的走强。 “QE退出”这件事，不管是政治还是经济意义都极其重大，这个市场中有很多人试图去抓住随之而来的行情的每一点波动。反之，在这段时期里大家也会倾向于把在任何的波动与“QE退出”这件事联系在一起，但是当我们回头看一看2013年股市与债券价格的背离(与债券收益率出现一直走势）在提醒我们该反省一些这样的惯性思维了。

	美联储主席伯南克本周已经非常明确的表示，若无零利率政策(ZIRP)和量化宽松(QE)，美国经济无力在脆弱的当前金融形势和脆弱的经济增长间幸存。正如巴克莱提到的，最终，美联储的正常化道路应随着不威胁经济复苏的时间表演进，最终在经济全能生产、通胀达到目标水平时回归正常化货币政策。然而这条道路上依然存在许多不确定性。 伯南克已经表示，美联储联邦基金利率可能要在2016年后的两三年才能回归4%水平，但下图凸显了一个问题：一旦美联储缩减QE，即使联邦基金利率只回归至2%(FOMC预期中值是在2016年12月)，就已经是对货币政策非常大的调整了。鉴于我们已经知道“缩减即紧缩”，那么对金融市场来说，缩减QE隐含的意思是——升息600个基点。你真的相信有奇迹出现吗？ 虽然市场对大规模资产购买(LSAP)给经济构成的影响预期差异很大，不过首要法则是：美联储购买8000亿美元净资产给美国GDP构成的影响相当于调降联邦基金利率100个基点。 这表明美联储累计的LSAP(到2014年一季度将接近3万亿美元)可能被看成降息370个基点。上图中，我们以等效的负利率方式阐释了，美联储资产负债表回归正常化及联邦基金利率达到2-2.5%，将表明美国货币环境显著收紧。 简而言之，你觉得未来三年里，得到低息贷款回购股票，杠杆化水平达到历史最高的美国企业将如何应对升息600个基点带来的资金成本？

	花旗预测，因美国经济改善，黄金跌势将扩大至明年。美联储9月意外维持刺激规模不变并没有改变黄金的基本面前景。 花旗分析师Ed Morse和Heath Jansen认为，因美国经济数据走强，且投资者预计美联储将开始削减购债，预计黄金年底前跌至1250美元下方。料2014年黄金均价为1250美元，较今年预估均价1405美元继续下滑。 “FOMC推迟缩减QE的决定只是短期提振了金价，但这并不意味这黄金下跌趋势的结束。” 美联储9月按兵不动令现货金当日大涨4.1%，高盛、美国银行、摩根大通都改变了此前看空黄金的观点。但该涨势促使法兴建议抛售黄金，该行预估黄金四季度均价在1225美元。 花旗称： “年底前，预计经济数据的温和改善迹象及股市的卓越表现将削弱对黄金的支撑。而央行今年购金量料低于2012年，中国黄金进口预计会放缓。” 其他贵金属方面，因全球供应增加，花旗预计银价将下跌，将2014年白银预估价从今年的23.80美元调降至20.20美元；并预计钯金市场将出现赤字，年底前可能升至800美元，2014年均价亦为800美元；此外铂金2014年均价料在1500美元，今年为1516美元。

	Markit周一数据显示，欧元区9月综合PMI初值升至2011年6月来最高水平，这表明欧元区经济持续复苏。 9月综合PMI读数从51.5升至52.1，为连续第六个月上升。服务业PMI初值也创下27个月新高。但制造业PMI初值小幅回落至两个月低点，制造业产出分项指数降至3个月低点。 据华尔街见闻实时新闻： 欧元区9月服务业PMI初值52.1，预期51.1，前值50.7； 欧元区9月制造业PMI初值51.1，预期51.8，前值51.4；产出分项指数52.1，前值53.4。 欧元区9月综合PMI初值52.1，预期51.9，前值51.5。 欧元区综合PMI与GDP季率走势图： 稍早数据显示，法国9月综合PMI初值创19个月新高，德国创8个月新高。 下图显示，欧元区核心和外围国家的PMI综合产出指数、就业指数均呈上升趋势： Markit首席经济学家Chris Williamson说： 欧元区9月PMI的上升，给第三季度这个两年多来的最佳季度画上了完美句号，并进一步表明欧元区正从历史上的最长衰退中复苏。 德国继续充当领头羊，法国私营部门产出出现了2012年初以来的首次扩张，而其他地区的增长也为2011年初以来最强劲。 但欧元区PMI表明，整体经济增速依旧温和，第三季度GDP可能仅增长0.2%……毫无疑问，欧洲央行决策者们仍将认为，目前改变政策立场还过早。 15:28 服务业改善，德国9月综合PMI创8个月新高 德国9月服务业以7个月最快速度扩张，这推动综合PMI升至8个月新高，但制造业增速放缓。 9月德国综合PMI初值从53.5升至53.8，为8个月高点。其中，服务业PMI初值创7个月新高；但制造业PMI初值回落至两个月低点，产出分项指数跌至3个月低点。 据华尔街见闻实时新闻： 德国9月服务业PMI初值54.4，预期53.1，前值52.8； 德国9月制造业PMI初值51.3，预期52.2，前值51.8； 德国9月综合PMI初值53.8，前值53.5。 Markit资深经济学家Tim Moore说： 德国经济依旧处于稳固复苏模式中，其强劲表现应该会继续影响整个欧元区。 14：58 法国9月综合PMI升至50上方，创19个月新高 法国9月综合PMI初值从48.8升至50.2，为19个月高位。其中，服务业重返扩张，这抵消了制造业的疲软。 数据显示，法国9月服务业PMI初值升至50上方，创下20个月新高。但制造业PMI初值小幅回落至三个月低点，制造业产出指数初值回落至四个月低点。 据华尔街见闻实时新闻： 法国9月制造业PMI初值49.5，预期50.1，前值49.7；产出分项指数47.8，前值48.5。 法国9月服务业PMI初值50.7，预期49.6，前值48.9； 法国9月综合PMI初值50.2，前值48.8。

	FT的Gavyn Davies称，在经过长期准备后，美联储上周意外宣布维持量化宽松政策不变，这让投资者感觉到自己被“误导”了（不管美联储是有意还是无意）。美联储并没有按照市场的预期行动。但是，美联储和其它采取前瞻指引政策的中央银行应该关注市场的反应。 伯南克称，美联储认为对利率的前瞻指引比量化宽松政策更加“有效和可靠”。另外，美联储主席的可能继任者耶伦也是目前这种沟通政策的设计者之一。美联储承诺，在经济复苏时，将维持短期利率处于正常水平下方。 Davies称，总体上讲，前瞻指引的效果不错。但前瞻指引的基础是，市场按照美联储的意思行动。因此，美联储不能够忽视市场的反应。 前瞻指引的著名难题是， 随着时间的发展，当通胀走高的时候，中央银行可能不再想继续维持低利率。届时，中央银行就有动机违背承诺，并称“情况已经发生了改变”。 实际上，投资者已经提前看到了这种可能性，因此他们最初并不相信这种承诺。 解决方式是， 中央银行要建立自己的信用，言出必行。美联储在这方面做的非常好，它的言论也一直受市场重视。 然而，美联储最近却出现了问题。例如，美联储削减QE一事。美联储为削减QE做了非常多的准备工作： 早在3月份，伯南克意外宣称，美国债券市场的短期溢价非常低，这是美联储可以接受国债收益率上升的早期迹象。 在6月份的FOMC会议上，美联储明确表示，若失业率降低至7%下方，它可能会削减QE。 上周三，市场大多预计美联储将削减QE，但是它们失望了。 下图是美联储2013年的前瞻指引： 在经过这么久的预期指导后，它意外维持QE规模不变，这可能导致市场不再相信美联储。 美联储称，削减QE的基础是美国的失业率和通胀闸值等经济数据；如果美国的就业市场在通胀稳定的情况下持续提升，那么美联储也将削减QE。如果美联储只是简单的坚持这个模式的话，那么市场的困惑也将会下降。 当然，美联储的领导层认为他们没有误导投资者，并表示上周的行动与之前的声明相一致： 伯南克6月份清楚的表示，美联储的政策并不是“提前预定”的，“削减QE的时间也可能会被推迟”。 但是，这并不是美联储给市场的印象。 美联储不能给出模糊的前瞻指引，应该令政策更加有意义。美联储的指引在不同时期有不同特点： 在格林斯潘时期，他曾说，“如果你觉得我的态度特别明显，那么你很可能误解了我的意思。” 现在，美联储的政策由“故意误导”(deliberate misguidance)变为“过度指导”(over-guidance)。 美联储的新模式是，我们说的越多，市场就会被迫相信我们。 这两种极端都是不可取的。美联储下任主席需要考虑目前的指导措施，并通过越来越多的清晰承诺来增强指导效果，这可能在短期内有效，但是当不能兑现承诺时，美联储的信用也将受到损失。 美联储的信用是一笔财富，而不断的违背承诺将令美国付出代价。如果美联储坚持前瞻指引，它可能采用下面的几句话表达： “我们认为，美国经济的闲置生产能力仍然较大。未来几年内，我们不打算提高短期利率。” *欢迎加入见闻外汇读者QQ群（76356189）交流互动，申请时请注明“公司（行业）-城市-姓名”，谢谢配合。