布丁资讯专贴（8月22日）

	今年9月，美联储开始缩减QE规模的事情看起来已经八九不离十，市场似乎也已经消化了这个消息。现在市场对9月FOMC会议的看点是，美联储将如何加强联邦基金利率的前瞻指引，来维持整体的宽松程度不变——也就是承诺未来更长时间保持低利率。然而，现在美联储的前瞻指引政策看起来走入了一个死胡同，一方面美联储希望通过乐观的经济预期，增强市场的信心，但另一方面又希望令市场相信，美联储将长时间维持低利率不变，这本来就是相互矛盾的，因为未来的经济情况越好，美联储加息的压力就越大。摩根大通认为，如果美联储提供的经济预期处理不当，可能会造成意外的紧缩，那么过去刺激经济增长的努力将化为乌有： 2016年的问题 在9月的FOMC会议上，美联储将面对一个有趣的情况。在会上，美联储将首次引入他们对2016年基准利率的预期。问题是，他们对2016年年末的经济预期，很可能会显示，那时候的经济已经非常接近充分就业和价格稳定。一般来说，在这种情况下，大家会预期联邦基金利率也会接近中性——约4%的水平。然而，他们对联邦基金利率2005年年底的预期，集中在1%左右。如果2016年年底的联邦基金利率为4%，这意味着整个2016年会面临300个基点的紧缩，远超过市场已经定价的预期。如果FOMC准备引入这样一个预期，如果市场从该预期中找到线索，那么金融环境接踵而至的紧缩，将抵消掉美联储一直以来把利率水平压得足够低来支持经济复苏的大部分努力。 在某种程度上，美联储可能会成为自身已经获得的成功的牺牲品。在断断续续的几次尝试以后，美联储已经最终说服了市场，它将保持低利率很长一段时间。然而，美联储史无前例地追求透明度，意味着它现在将不得不量化其口头关于宽松政策的承诺——转化成经济和政策利率的预期。对于象哥伦比亚大学教授Michael_Woodford这样的人来说（在去年Jackson_Hole的全球央行年会上，Woodford的论文被认为对政策争论形成重大的影响），这些预期是不应该会对金融环境产生巨大影响的：毕竟，众所周知的是，相对于私营部门对经济预期的准确性，美联储在这方面并不具有过多的优势。 话虽如此，我们的确认为，美联储的预期将传递一种政策信号，因为它们指明了，美联储将会如何应对预期出现的经济环境。特别的，美联储对2015年的利率预期已经远低于大部分使用泰勒法则（Taylor_Rules）得到的最优利率。我们预期，2016年利率预期也会存在类似的差值，这意味着美联储给出的中间利率预期为2.25%，或略高一点。这将略高于市场对未来政策利率的定价，当然，市场定价离4%的中性利率就更远了。这个远低于泰勒法则的预期，继续显示了，美联储将维持“高度的宽松...即使经济复苏增强。”这存在一个风险，预测的内容可能并不是美联储领导人所希望看到的情况。 问题的开端 在讨论今年9月美联储对2016年经济前景预期前，首先回顾包含在6月经济预期总结（SEP）中的对2015年经济前景预期，可能是有帮助的。在美联储6月的预期中，2015年四季度的失业率中间数预期为6.0%，自然失业率的中间预期值为5.6%，而在过去两年里，失业率以每年0.5%的速度下降。2015年四季度通胀的中间预期是1.8%，低于2.0%通胀目标0.2百分点。上图中的那些“点”，显示了每年四季度的联邦基金利率预期，我们放弃了最高的四个预期。FOMC委员会中的鹰派是友善的人，部分是优秀的经济学家，但最近几年，他们在政策制定中的影响力变得非常小，我们预期这种情况将持续下去。剔除边界值的对2015年年底联邦基金利率的预期，已经非常接近1.0%了。 关于2015年的预期，首先需要注意的最重要的事情是，联邦基金利率预期也远低于大部分基于美联储对经济情况的预期，使用泰勒法则得到的最优利率。比如说，“耶伦法则（Yellen_Rule）”（耶伦在2012年6月的讲话中提出，其实是1999年的泰勒法则加上一个2.3的Okun调整参数，把就业缺口转换成产出缺口）也显示，2015年四季度的利率水平为2.8%，比实际预期高180个基点。大部分其它的泰勒法则甚至给出更高的预期利率。比如说，“Rudebusch法则”显示，2015年年底的利率水平为3.6%。美联储对2015年利率的中间预期，在很大程度上已经通过承诺更长时间地保持低利率（相对于泰勒法则给出的最优利率），遵守了现在存在的流动性陷阱的政策应对方式（由著名经济学家Reifschneider、Williams、Eggertson、Woodford等人提出的政策应对方法）。 _ 回到2016 回到重点——2016年的预期，如果基于2013-15年经济情况的改善，我们简单地用直线预测2016年的经济情况，那么得到的结果显示，2016年年底经济将接近充分就业和2%的通胀目标。然而，在做这样的线性预测时，要结果准确必须考虑几个因素。 第一，2013年的GDP增长预期将几乎肯定会被向下修正。同时，2016年前几年的经济增长预期也可能下调。现在还不清楚，今年5-6月长期利率的上升有多少已经纳入这些预期的考虑之中，在大部分美联储的模型里，长期利率的上涨都可能对经济增长产生非常巨大的压制性影响。然而，大部分经济增长的限制都在房地产市场上，鉴于出现了支持房地产市场的可抵消积极性因素，美联储的决定性预期可能不会因为长期利率上升而大幅下调。 第二，下滑的增长趋势意味着，长期的，或中性的联邦基金利率将下降。这还意味着，在经济经历上升周期期间，美联储需要紧缩的力度更小。但可能不要对美联储9月的会议预期更多，事实上，美联储在改变一些不可观察的经济变量评估中，行动会非常缓慢——也就是自然失业率、潜在GDP增长和中性联邦基金利率。 第三，劳动参与率的持续下降已经被认为降低了自然失业率——那些之前被分为结构性失业的人现在可能已经结构性地脱离了劳动力市场，所以不再被算入失业，也降低了自然失业率。上面的警告也同样适用于这个观点：美联储在改变一些不可观察的经济变量评估中，行动会非常缓慢。 对上述所有或部分经济变量的调整很可能只是微调，因此仍会保持美联储对2016年年末的经济预期接近美联储充分就业和价格稳定的目标。 _ 长时间的低利率 2016年的经济预期可能难以给出美联储保持利率宽松的更多理由，但存在其它原因，让我们预计未来的利率将低于泰勒法则隐含的最优利率。其中最重要的是流动性陷阱逻辑：当利率不能低于零的时候，为了刺激经济增长，美联储必须承诺保持低利率，就算经济复苏以后。问题是，美联储能有公信力地这么做吗？也就是说，美联储现在可能告诉市场，它将在2016年保持低利率，但市场为什么应该相信美联储呢？ 一个显而易见的回答是，市场现在已经相信了。市场对2015年联邦基金利率的预期要低于泰勒法则给出的最优利率约200个基点。如果2016年的预期存在类似的差值，市场将预期2016年的联邦基金利率为2.0%，非常接近现在市场的预期。事实上，我们预期，随着时间过去，美联储预期和象泰勒法则得到的最优利率之间的差值将会收窄，但这应该是个循序渐进的过程。当然，市场现在“相信”美联储2015年的利率预期，可能是因为他们不相信美联储乐观的经济预期，但如果真的如此，我们找不到美联储公布9月经济预期总结的时候，市场心理会改变的原因。 市场相信美联储2015年的利率预期的另一个原因可能是，过去20年通胀一直是一个缓慢变化的经济变量——与老一辈经济学家的结论相比，通胀对宽松和紧缩的反应都较小。这意味着，延后紧缩周期一年时间左右，将不会制造类似上世纪70年代的通胀风险。 市场相信美联储持续宽松货币政策的预期的最后一个原因可能是，预期的失业率可能不并能提供劳动力市场利用率的真实指标。受压制的劳动参与率可能意味着，就算在失业率接近自然失业率之后，为了鼓励气馁的工人重返劳动力市场，美联储仍有空间维持宽松。这个话题美联储主席伯南克和美联储的高级研究员已经提及过。 至今，美联储追求透明度已经与其希望提供非常规的货币刺激产生矛盾。9月将是美联储货币政策的一次有趣的测试。如果美联储给出的2016年的利率预期远高于市场的预期——同时如果市场从中得到什么线索，这可能带来金融市场的紧缩，这样预期将加速的经济增长就难以实现了。然而，我们预期美联储的利率预期将会在一定程度上高于市场的预期，但不会造成金融市场大幅紧缩。这样的预期可能看起来与美联储的经济预期存在矛盾，但我们认为，有很好的理由相信，差值将继续存在。至今为止，市场看起来也认同这个观点。

	[:2-107:]

	[:2-107:]

	22日堪称PMI数据公布日，上午我们看到了四个月来首次冲上50的8月汇丰中国制造业PMI初值，从下午3点左右起，欧洲时段将拉开帷幕。 首先是3点公布8月法国服务业与制造业PMI初值。 8月法国制造业PMI初值持平7月，服务业逊于预期。 法国8月服务业PMI为47.7，两个月来最低，预期49.2，7月为48.6。 法国8月制造业PMI为49.7，预期50.2，7月为49.7。 法国8月制造业产出指数为48.6，两个月来最低，7月为51.4。 法国8月综合PMI为47.9，两个月来最低，7月为49.1。_ 下图为法国PMI综合指数与就业增长走势。 然后是3点半公布8月德国服务业与制造业PMI初值。8月德国各项PMI普遍强于预期。 德国8月服务业PMI为52.4，6个月来最高，预期为51.8，7月为51.3。 德国8月制造业PMI为52.0，25个月来最高，预期为51.2，7月为50.7。 德国8月制造产出指数为55.3，为26个月来最高，7月为53.8。 德国8月综合PMI为53.4，7个月来最高，7月为52.8。 下图可见德国综合产出指数走势。 4点公布的8月欧元区服务业与制造业PMI及综合PMI初值显示，所有PMI均超预期。 欧元区8月服务业PMI为51.0，24个月来最高预期为50.2，7月为49.8。 欧元区8月制造业PMI为51.3，26个月来最高，预期为50.8，7月为50.3。 欧元区8月制造业PMI产出指数为53.4，27个月来最高，7月为50.3。 欧元区8月综合PMI为51.7，26个月来最高，预期为50.9，7月为50.5。 以下分别为欧元区PMI走势及核心欧元区国家和边缘国家PMI走势对比。 欧洲PMI公布期间，法国PMI数据公布后欧元对美元下跌，此后回升

	学习学习。

	樓主好 感謝閣下的勤勞貢獻與分析智慧   敬祝您五路進財操作勝利成功 All my best wishes for the future

	本周德国财长明确表态希腊还需要一轮救助，而此前希腊已经接受了国际社会超过2000多亿欧元救助。FT就希腊能否在今年实现基本财政盈余目标，德国大选后是否还愿意施以援手将成为关键给出了解读。 德国说希腊需要第三轮救助，这究竟意味着什么？ 最重要的意义是欧洲承认了现实。欧元区财长原本就要在明年4月决定是否需要在本轮1720亿欧元救助方案下再追加救助。届时希腊将公布2013年财政预算全部细节情况。但是即便希腊能够完成不包括债务成本的基本财政盈余，它仍然需要在明年下半年筹集额外资金。现在无法确定雅典能否在2014年重返国际金融市场筹资。 现在离上一轮救助仅有1年，那么财政窟窿究竟有多大？ 希腊财政部说2014年需要填补约45亿欧元，到2015年还需要50亿欧元。IMF认为2014和2015两年共需要111亿欧元。相比之前的救助规模这两个数字均微不足道，但是希腊担心德国和其他一些已经对救助不耐烦的欧元区国家不愿意再贡献资金。 希腊似乎正在回到正轨，那么为什么现在又出现资金短缺？ 希腊或多或少的控制了支出，但是在财政增收上仍然没有起色，税法改革进程缓慢，追讨富人的逃税仍然停留法庭争论层面。国有医疗系统严重超支。最主要的问题是私有化进程过于缓慢。今年的私有化目标从26亿欧元下调至16亿欧元，但即便下调10亿欧元的对希腊政府仍然勉为其难，而明年的目标和可能无法填补今年的差额。按照这个趋势希腊几乎不可能在2016年前完成增收90亿欧元的目标。 希腊究竟需要填补多大的财政漏洞？ 这取决于雅典是否能从别的渠道筹集到资金。有传言称希腊将使用500亿欧元银行注资资金中的多余部分。但是如果今年年末新一轮欧洲银行压力测试显示银行仍然短缺资金，这个希望将会落空。希腊还可以通过扩大每月的短期债务发行筹资。但是IMF规定希腊在印钱之前必须先保证12个月融资能够到位，所以这必须等到未来几个月内才能做出决定。 更多贷款是否意味着希腊债务负担将不可持续？ 希腊事实上已经没有可能偿还其庞大的债务，一季度债务对GDP比达到160.5%。即便希腊能从明年开始缓慢复苏，要依靠其财政盈余维持债务可持续的希望也相当渺茫。但是一旦希腊实现了基本财政盈余，那么再讨论债务豁免问题将会是一件很严肃的问题。希腊财政部预期今年将实现一个微小的基本财政盈余，前提是3，4季度收入能按照预期增长。 德国人不可能在9月大选日之前讨论任何债务豁免？ 债务豁免不仅仅对德国而言是一个令人非常头疼的议题。柏林要求希腊政府避免在德国大选期间谈论这个问题。希腊人对此唯命是从。有一位希腊官员说：“每次有德国政治家说道希腊取得的进展和作出的改革或希腊人民的牺牲，这就意味着德国向债务减免靠近了一步”。

	消息人士向路透记者透露，中国五大国有银行——中国银行、工商银行、建设银行、农业银行及交通银行已向央行上报大额可转让同业定期存单(NCD)方案，初期以3-6个月短期限产品为主，定价参考SHIBOR。 大额存单试点推出初期只针对同业，下一步才考虑面向非金融机构 。 消息人士称， 上述每家银行都计划发行约人民币100亿元，单张存单可能的面值还不清楚。 目前准备工作“紧锣密鼓”，预计9月可能就发出，最终日期由央行决定。 可转让大额存单的定价是按SHIBOR+点，点子是按市场行情和各家行资金成本等情况来计算，试点初期推出主要是针对同业，下一步才会考虑面向非金融机构。 今年7月19日，中国央行宣布自次日起全面放开金融机构贷款利率管制。此后，存款利率何时放开就成为利率市场化改革下一步政策看点。 中国金融信息网本月文章指，大额可转让定期存单（NCDS）被视为最有可能优先放开的负债类产品，在此之前，银行间市场同业存单或将作为先遣步骤率先推出。 纵观世界各国利率市场化的进程，无论是美国、英国还是日本、韩国都曾将引入NCDS作为重点。 而在中国，由于协议存款等已经完全市场化，央行只能采取从同业向普通投资者开放的市场割裂做法。 _ 以下大额可转让定期存单与存款、存单的区别来自中国资金管理网

	在股票市场里，历史经验是一个很好的指导手册，但你千万别把它当真理看。 古根海姆公司（Guggenheim Partners）的Scott Minerd用下面这张图表对过去的美国股票市场月度回报率做了一次对比。 “从历史记录来看，9月通常是美国股票市场表现最差的一个月份。从1929年开始，标普指数在每年9月的平均回报率仅为-1.1%，是仅有的3个负回报月份之一。其中回报率最差的一个月是1931年的9月，当时标普指数狂跌30%。” 而今年的9月，将充满了不确定性： “步入9月，美国和全球经济都面临着几个宏观经济方面的不确定因素。比如美联储可能会缩减资产购买项目、美国两党关于预算问题的争论以及德国大选，这些都可能增加全球金融市场的波动性。” 但是，最重要的是，往往是那些未知的不确定性才会造成最大的伤害。