布丁资讯专贴（3月27日）

	解读塞浦路斯资本管制——等效于临时退欧？ FTav： 一位官员表示：“如果塞浦路斯不实施资本管制，后果将是可怕的。每个人都会把银行账户中的钱取走，这会带来灾难。” 上周五，塞浦路斯已经通过了议案，授权政府实施资本管制的权力，这是欧元历史上第一次出现。据FT报道： 具体的资本管制措施仍没有公布，但预期包括限制把资金转移到国外和在国内银行间转移。一位塞浦路斯官员表示，经常账户上的资金转出可能要求提前七天申请。 除了禁止资本外流，这些措施也禁止了储户重新安排他们的账户，逃避20%甚至更多的存款税——存款税只针对10万欧元以上的储户。 而欧元集团已经表示： …注意到塞浦路斯当局已经决定引入资本管制的行政措施，鉴于塞浦路斯金融业现在的特殊情况和希望让塞浦路斯的银行很快重新开门，我们认为这是合适的。欧元集团强调，这些行政措施是临时的、均衡的和非歧视性的。这些措施的范围和实施时间将会受到严密的监控，保证符合欧盟条约的规定。 从某个程度上讲，只要时间跨度足够长，任何东西是都临时的…冰岛的资本管制因为某些原因现在还没有被完全撤销。 资本管制的问题已经接近塞浦路斯危机的核心。塞浦路斯是一个小岛国，其市场几乎完全没有国际影响力，然而，塞浦路斯今天出现问题逐步影响其它欧元区国家的风险，才是真正的问题。 正如资本经济研究中心经济学家Jonathan Loynes和Jennifer McKeown所说的： 最终，塞浦路斯危机不单令成员国退出欧元区的可能性重新成为了话题，而且我们已经看到，或将会看到，退出欧元区的关键机制已经被实施了——比如说银行长期关闭和实施资本管制…实际上，一些人已经认为，资本管制实际上是终止了塞浦路斯的欧元区成员资格，虽然是临时的（在欧盟法律下，资本管制最长可持续6个月时间）。 大家最容易发问的问题是：资本管制会成为货币联盟概念的笑柄吗？很明显，肯定会。“A国的一欧元和B国的一欧元是完全等价”，这是货币联盟的基础概念。现在看起来，很明显塞浦路斯一欧元的价值与德国一欧元的价值已经不一样。 那么，在一个货币联盟里可以实施资本管制吗？可以，但需要法律支持。 摩根大通在报告中写道： 欧盟运作条约第63条规定，禁止对成员国之间和成员国与第三国之间资本流动实施任何限制。但是，第65条又提出了一些例外情况，比如说基于公共政策或国家安全的资本管制。然而，就算在一些特殊情况是合法的，这些资本管制和资本冻结都只能是临时的，与货币联盟是冲突的。 分辨不同类型的资本管制是很重要的，因为资本管制的程度和严厉度是事关重要的。 野村证券认为，塞浦路斯新的资本管制法案没有给出具体的与第三国或成员国的跨境资金流限制（比如说外流到俄罗斯和希腊），同时法案看起来主要是为国内的资本管制而设计的，然而，该方案的范围是足够广的，可以在需要的时候限制这种资金流动。我们认为，国内资本管制和跨境限制，就是欧洲货币联盟的部分破裂或全面破裂的区别所在。 野村分析了两种不同的资本管制措施： （1）限制把存款转换成现金的管制 这与美国1933年银行关闭类似。在该情况下，限制措施是解决银行部门的稳定问题，而不是货币问题。塞浦路斯政府尝试避免银行挤兑，避免银行部门崩溃。避免存款流出银行，也是为了保证能对所有符合条件的银行债权人实施减记。储户希望提取他们的存款是可以理解的，但储户不大可能担心他们从银行取出来的钞票出现贬值。这种情况是“把现金存放在床底的银行挤兑”，并不会直接影响到货币联盟的共性。 （2）限制把塞浦路斯存款或塞浦路斯现金转换成外国存款的管制 实施这类管制，塞浦路斯银行体系的ELA负债将容许上升，但Target2余额预期会保持稳定。 在出现国际收支危机，外资流入骤停和国际储备耗尽的情况下，更可能出现这类管制。直至现在，外资流入骤停已经是欧元区陷入困境，特别是西班牙和意大利，它们已经需要欧洲央行无限量的流动性支持。其实，流动性支持的规模取决于合格抵押品的数量，所以欧洲央行流动性支持可能无法满足所有情况下的资本流入骤停带来的流动性问题。 看起来，塞浦路斯议会通过的管制措施大部分是国内资本管制，主要是为了避免国内银行倒闭，而不是禁止跨境资本流动。然而，很明显，塞浦路斯银行中很大一部分存款是外国人存款，这些存款流出塞浦路斯的压力很大，可能会迫使塞浦路斯实施第二类的资本管制。 如果ELA负债和Target2余额同时上升，当Target2余额达到某个程度，塞浦路斯政府可能被迫会对Target2余额实施上限限制，也就是实施第二类资本管制。 我们认为，对Target2余额实施上限限制，类似于货币联盟出现部分破裂。 塞浦路斯银行中受限的塞浦路斯欧元的内在价值将低于其它欧元区国家的欧元。鉴于资本管制，可能难以确定受限的塞浦路斯欧元的内在价值。然而，可能会出现塞浦路斯欧元存款的二级市场，我们预计塞浦路斯的存款会出现折让。折让幅度将取决于供求关系，但市场的结算价肯定不是平价。 因为塞浦路斯的一些欧元可能不会被限制，所以我们把这看作是货币联盟的部分破裂。比如说，我们预期实物的纸币和硬币是不会受资本管制影响的，虽然塞浦路斯印发的欧元纸币可能会受到“鄙视”（欧元纸币的条码可以分辨出印发的国家）。 此外，一些存款（比如说小额存款）也可能不会受到管制。因此，这其实是一个混合的双货币系统。欧洲央行将控制流动性的供给，因为这部分属于不受限的欧元。塞浦路斯央行和财政部将决定受限欧元的一些技术参数。 在只实施第一类资本管制的情况下，如果流动性紧缺导致无法保证商品和货物的基本支付需求，并出现了另外的支付方法，这也可能导致货币联盟出现部分破裂。历史上有很多例子，货币紧缺导致出现平衡流通的期票，要么是政府承诺支付的，要么是商业团体承诺支付的。 分析美国1933年和阿根廷的历史，能作为有效地对比。下图显示了塞浦路斯银行存款的地域结够，可见塞浦路斯银行的存款中有很大部分来源于外国，而且是非欧元区国家。                                 登录/注册后可看大图

	双赢交易，巴菲特放弃成为高盛大股东 沃伦.巴菲特已经放弃成为高盛大股东的机会，将其在高盛的认股权证转换成了较小比例的股权，而不用支付任何额外的费用。 在2008年金融危机正盛的时候，巴菲特通过一份协议获得了高盛的认股权证，他的投资被认为是对高盛坚定信心的一票。根据这次协议，在今年10月1日前，伯克希尔有权购买约435万股高盛股票，或者大约9%的股权，行权价格为每股115美元，总额大约50亿美元。 据路透的消息，周二，高盛宣布了一项新协议，高盛将给予伯克希尔较小比例的股权，但是不需要伯克希尔支付任何费用来行使它的认股权证。伯克希尔转换的高盛股票价值为认股权证行权价格和10月1日前10天交易日的平均收盘价之间的差额。 这意味着，高盛将以股份结算这部分认股权证，即高盛将这部分认股权证的增值部分以股票作价给到巴菲特。 根据路透的数据，按照现在的市场价格，巴菲特将获得920万股，或者2%的股权，这将让他成为高盛第九大股东。 摩根士丹利的伯克希尔分析师Gregory Warren说，“他将获得利润，而不用付出现金，他只是接受了股票，并把它们放进自己的投资组合中。” 对高盛来说，如果巴菲特完全行使他的认股权证的话，其股权将被稀释，新协议让高盛有机会防止这样的情况发生。 野村证券的高盛银行分析师Glenn Schorr认为，“这个协议对高盛绝对有利，谁不希望巴菲特成为自己公司的一个长期的大股东呢？” 在周二下午稍晚的市场中，高盛的股票上涨0.16%至146.34美元，伯克希尔广泛持有的B类股票上涨1.3%至103.68美元，离其历史最高价不远。                                 登录/注册后可看大图                                 登录/注册后可看大图 “我们很高兴看到伯克希尔公司愿意成为高盛的长期投资者。”高盛CEOLloyd Blankfein在声明中表示。 在这个声明中，巴菲特肯定，伯克希尔将保留在高盛的“重大投资”。 近年来，巴菲特还投资了其他几家金融公司。 在2001年8月，伯克希尔在美国银行投资了50亿美元，在这笔交易中，伯克希尔获得了优先股和10年内购买7亿股美国银行的认股权证，行权价格为每股7.14美元。这些股票在周一的收盘价为每股12.4美元。

	全球金融压力开始上升 全球金融压力是全球股票价格的同步指标，目前正随着塞浦路斯危机再次升高。 下面一图中，蓝线代表的美林银行全球金融压力指数与红线代表的MSCI全球指数非常接近。（该图两个指标是负相关关系，蓝线纵轴在左边，越往下代表压力越大，红线纵轴在右边，越往上代表价格越高，读者注意）在过去的几周中，当全球股票市场刚开始下跌一点点，全球金融压力就向上飙升。                                 登录/注册后可看大图 下面的图表是3月22日美林银行全球压力指数的详细组成。 就像人们预计的，金融压力中的大部分大变动都是由于受欧洲相关因素的影响。 上周塞浦路斯救助案导致了大部分指标上升。实际上，只有5项指标是下降的，而其中的4项和欧洲无关。                                 登录/注册后可看大图

	亚洲股市开盘普遍微涨 日韩股市回吐涨幅 3月27日亚洲股市： 08:00 日经指数开盘涨0.04%，韩国股市开盘涨0.41%。 09:00 台湾加权指数开盘涨0.2%。 09:30 香港恒生指数开盘涨0.33%。上证指数开盘涨0.07%，深证成指开盘跌0.07%。 日本内阁周三早上批准2013财年补充预算案，该预算案价值13万亿日元，目标是要在新财年的全面预算案由议会通过之前，解决政府基本支出。 此外，今天是东证指数中79%的公司的除息日，拉低了日韩股票市场。 今早公布的亚洲数据方面，韩国3月消费者信心指数升至104，前值102。 昨日美国方面公布的经济数据喜忧参半，美国１月份房价和２月份耐用品订货的增长表现突出，但消费者信心、制造业指数以及新屋销售的数据都远低于预期。 标普／凯斯席勒房价指数报告显示，今年1月份美国大城市房价上涨速度加快，涨幅创2006年房地产泡沫破灭以来的最高水平，显示美国房地产市场的复苏势头。1月份，美国20个大城市房价同比上涨8.1%，高于前一个月6.8%的涨幅。房价数据利好促美股收涨，标普500指数重回塞浦路斯事件之前的水平：                                 登录/注册后可看大图 美国商务部当日公布的数据显示，受运输设备订货大幅上升的影响，今年2月份美国工厂耐用品订货环比上升5.7%，好于市场预期。 据美国商务部当天的另一份报告，美国新房销量2月份环比下降4.6%。数据显示，2月份，美国新房销售量经季节调整按年率计算为41.1万套，少于今年１月份修正后的43.1万套，但比去年同期高出12.3%。 此外，世界大型企业联合会公布的报告显示，美国消费者信心指数继2月份反弹后3月份再次下跌，表明美国消费者对经济前景的看法再次转为悲观。报告显示，3月份美国消费者信心指数急剧下降至59.7。 而另一个数据也不及预期，美国3月里士满联储制造业指数降至3，数据公布前彭博市场共识预期为5.5。 欧元从四个月低位反弹，投资者对塞浦路斯救助的持续进展进行消化。欧元尾盘兑1.2861美元，略高于周一尾盘的1.2854美元。 大宗商品方面：                                 登录/注册后可看大图

	英国人开始考虑从欧洲边缘国家转移存款 虽然欧元集团主席澄清塞浦路斯银行重组方案不是“欧洲的模板”，但是储户对自己的账户是否被强制缩水的疑虑已经不言自明。 英国金融顾问公司deVere的报告证明了这一点，报告称“越来越多在西班牙、意大利、葡萄牙和希腊的英国海外居民没有理由不担忧自己的存款”。“咨询把资金转移出欧元区问题国家的英国海外居民的数量正在飙升”。 ZH评论称，由于人们害怕自己的存折将成为未来欧洲救助的下一个牺牲品，出现大规模挤兑的风险概率已大幅上升，边缘国家现金外逃局面已变得相当紧迫，欧盟还是应该趁早实施更大规模的资本管控。 From 欧盟新闻： 独立金融顾问公司deVere集团周二报告称，在塞浦路斯危机之后，英国海外居民咨询如何把资金转移出欧元区最有问题经济体的需求“陡增”。 deVere首席执行官Nigel Green说：“越来越多在西班牙、意大利、葡萄牙和希腊的英国海外居民没有理由不担忧自己的存款”。 他说：“在过去一周中由于塞浦路斯救助计划陷入一场混乱，我们的金融顾问报告称，英国海外居民就资金如何从问题国家转移到有安全法律体系保障国家的咨询大幅上升”。 “不管金融机构是否愿意接受，欧元区边缘国家出现大量存款外逃的风险已经真实存在，因为储户害怕自己的存款将成为下一个受害对象”。 …… 虽然欧元集团主席Jeroen Dijsselbloem承诺，银行资本重组的成本不应该落在纳税人头上，但是债券持有人，股东，甚至在某些情况下，未保险储户也要承受损失。”

	克鲁格曼：塞浦路斯现在就该退欧 2008年诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）认为，塞浦路斯应该现在就离开欧元区。 理由很明显：留在那里等于严重萧条，就算塞浦路斯打造新的出口业，也还要很多年。 放弃使用欧元，新的货币可以立即大贬值，极大地加快重建经济的速度。 塞浦路斯的贸易有两大支柱，一是银行服务，二是旅游。前者已经不复存在。这会是贸易的沉重打击，经济会严重下滑。 而且，即使塞浦路斯已经大致达到了基本预算平衡，三驾马车也会要求新一轮大紧缩。塞实际GDP下降20%也不出奇。 今后塞浦路斯需要旅游业兴旺，其他方面出口也要迅速增加，可能农业可以起到促进作用。 而如果本币大贬值，就可能吸引大量英国游客。 要达到同样的效果，也可以降低名义工资，但耗时久得多，而且经济和人力损失高得多。 克鲁格曼还说，假如自己是独裁者，就会宣布银行长期放假，为发行新货币做准备。 银行债券方面，如果发行借记卡，可能就无需等到新币出炉才恢复银行债业务。 政府也可以发行临时的代币，这类似欠条，并不是正式的银行债券，只是一种过渡手段。 即便不这么预测塞浦路斯绝望的悲惨情形，今后这个国家也会面临希腊式的紧缩，或者经济基本面比希腊还糟。 预计塞浦路斯政府会觉得，尽管努力留在欧元区结果很恐怖，离开还是未知数，他们会害怕退出欧元区。 不过，克鲁格曼强调，现在离开欧元区是正确的选择。                                 登录/注册后可看大图

	西班牙经济将陷入更严重衰退 西班牙央行昨日表示，西班牙的经济将在今年陷入更严重的衰退中。这也给即将准备修正经济增长预期的西班牙政府传达了重要信息。 此前大部分经济学家和西班牙央行曾预期，受本国需求回升和外界压力减弱影响，西班牙经济将在2013步履蹒跚的实现增长。 然而西班牙央行在年度经济预测中表示，继去年西班牙经济收缩1.4%后，2013年经济收缩规模将达到1.5%，远远要比预期的0.5%糟糕很多。 失业率很有可能在年底创新高，增长到27.1%的峰值。而目前的26%的失业率已经是欧元区的最高值。 2013年西班牙财政赤字规模将达到GDP的6%，超出欧元区设定的4.5%的目标值，但在2014年有可能下降到到5.9%， 一系列在2012,2013年对政府收入影响较大的税收政策将在2014年到期。 预期这些政策在2014年将会被延续。 但西班牙央行的数据显示，2013年第一季度的经济收缩的规模没有去年季末的收缩幅度大。2012年季末经济产值的缩水速度是2009年危机以来最快的。 预计西班牙经济将在2014年告别衰退，实现0.6%的增长。 西班牙经济部长Lius de Guidnos在周日接受路透采访中也表示，他预期西班牙经济在2013年底回归季度性增长，并预期明年经济将扩张1%。

	美联储报告：中国经济2030年最糟情景——增速骤降至1%以下 美联储一项研究显示，中国经济增长正面临越来越多的阻力，经济增长速度可能会在未来几年中急剧放缓，最主要的原因是由于生产率下滑和人口老龄化问题恶化。 美联储研究称，中国经济的趋势增长率在2030年之前可能逐步放慢至6.5%左右；而在最糟糕的情况下，比如说对经济活动不利的各种因素叠加在一起的话，经济增速甚至有可能骤降至1%以下。 在过去10年间，中国经济平均年增长率约为10%，近两年出现较大幅度放缓。 据路透引述美联储国际金融部门高级顾问JaneHaltmaier表示：“ GDP增速是就业增长与生产率增长之和，在这两个方面，中国都面临挑战。”这项研究得出的结论是，中国经济将不可避免地会出现一定程度的放缓。 然而，也不是没有缓解问题的办法，美联储报告称，如果中国加强教育投入，让更多孩子接受高等教育或许能够弥补一定的负面影响。 JaneHaltmaier还表示，“大多数人肯定都会同意这个观点，即中国经济不太可能一直保持过去30年内那种高速增长。问题并不是中国经济是否会放缓，而是何时放缓、以多深的程度放缓。” 据联合国报告预估，中国就业人口的增长已经放慢，预计在2020年之前将转为负增长。与其他国家一样，中国也面临着人口老龄化的问题。到2030年，中国超过60岁的人口比例将接近25%，而2010年该比例为12%。 除了人口老龄化问题之外，生产率下降也是中国经济增长一大潜在威胁。由于80%的就业人口已经有工作，因此未来依靠就业增长大幅促进经济活动的空间有限。这样一来，中国经济产出的进一步增长必须大多来自生产率的提高，但目前提高生产率也十分困难。 虽然，此前中国一直通过大规模投资来实现生产率的大幅提升，但这种方式可能很难持续下去，因为民众生活水平提高推升国内的消费品需求，使得资源分配从资本投资转为支出。 而且，随着经济中资本总量增长，需要将越来越多的投资用于更新老化的厂房和设备，这就令新投资净值减少。与此同时，就业增长放慢可能降低资本回报，从而削弱投资的动力。 美联储报告还表示，“过去数以百万计的中国劳动力从农业等生产率较低的初级经济部门，转移至生产率高得多的工厂。今后这种劳动力转移的空间可能也将逐步压缩。”

	当欧盟救助演变成银行"自救" 塞浦路斯的问题或许可以暂时告一段落了，周一欧元区财长与IMF就塞浦路斯问题达成了救助协议，存款金额超过10万欧元的储户将面临不超过40%的减记。 相比于普遍需要外界救助(Bail-Out)的陷入债务危机的欧元区国家，塞浦路斯却被迫通过银行自救(Bail-In)来换得了三驾马车的100亿欧元救助基金。10万欧元以上的存款账户将面临30%以上，40%以下的减记(或者你可以理解为减记，或者是强行征收，反正钱就是没了)。 专栏作家Daniel Gross指出，从08年金融危机以来，5年的危机管理让人们重新意识到了一个事实：当你把钱放到银行，希望挣取一点利息之时，你不是在投资，而是在出借资金。当银行面临问题的时，你便不再是银行的客户，而是拿不回钱的债权人。因为你出借的贷款和其它各类贷款一样，都可能会面临损失。 当金融机构倒闭的时候，那些对机构付出信任和承诺的人们将面临损失。股东将损失投资本金。其它意义上的“股东”，比如出租厂房的地主，延长还款期限的供应商，为倒闭机构工作的员工们以及债权人，在清算的时候都将面临大幅减记。 在美国，储户们不用过于担心将资金借给银行导致无法收回的情况。联邦存款保险公司(FDIC)将会对单一银行账户的损失进行高达25万美元的承保。当你存钱的银行倒闭了，规模高达330亿美元的FDIC保险基金就会介入。即便在2008年和2009年最困难的时期，连保险机构也面临崩盘的时候，美联储和财政部便会介入提供其它担保。 但美国这样会的监管机制导致了“大到不能倒”(TBTF)的问题。银行变得越来越杠杆化，开始经营高风险业务。雷曼兄弟在2008年破产后，其负债竟高达6000亿美元，这导致了全球金融体系陷入冰封。 尽管如此，每当美国的金融业有需要，美国政府都会提供帮助。2008年和2009年政府加大了对外援助的规模，仅对AIG保险公司的救助规模就达到了1820亿美元，使得后者有能力行使对债权人的还款义务。 在欧洲，情况截然相反，当银行需要救助的时候，我们看到的总是一系列的峰会，各种边缘政策(将危险的政策推到极限)，一系列声明以及不太有诚意努力。在欧洲，希腊，爱尔兰，意大利，西班牙以及塞浦路斯的那些能通过发动救助获得政治地位提升的政客们缺乏足够的权力为金融体系提供担保，而欧洲央行(ECB)，德国以及国际货币基金组织(IMF)这些有权发动救助的组织，却无法通过提供救助而获得政治上的地位提升。 银行业是复杂的，但是发生在塞浦路斯的情况却十分简单。塞浦路斯国内的银行从俄罗斯，英国以及国内的储户手中大量借入了资金，然后投资到了希腊国债并出借给了地中海以及亚德里亚海域的客户。很显然，欧洲很少有人意识到了一个存款规模过大的金融体系一旦与希腊连系起来，就会以一种伤害储户的方式进行倒闭。而欧洲的精英政客们，在他们该下一盘救助的“三围国际象棋”时，却好似在下着简单的跳棋，而事实上他们甚至连跳棋也没有下，而是在玩小孩子玩的“三连旗”(Tic-Tac-Toe)。 欧盟对塞浦路斯的救助协议虽然达成了，但是却无法阻止危机的进展。如果不合理地处置，银行倒闭将可能引发大萧条。在希腊，缺乏效率的政策使得一场债务危机演变成了6年的经济萧条，国内生产总值已累积衰退25%。由于政府将以伤害银行一批借款人(储户)的方式去满足另一批借款人(三驾马车)，塞浦路斯将重蹈希腊的覆辙。

	花旗：美国企业的“现金神话” 穆迪报告指出，目前美国企业资产负债表上的现金要多过过去任何时候。而对于企业的“现金神话”，花旗的Jason Shoup和Sonam Pokwal作了以下分析： 首先，对一些特定公司稍作深入挖掘。例如，使用罗素3000（Russell 3000）企业作为一个整体，可见2012年底，资产负债表上现金排名前20位的企业持有了超过6500亿美元现金——这几乎占了罗素3000公司所有现金和有价证券的40%。并且在去年，这20家排名最靠前公司的现金余额增速为15-20%，而其他公司的增速仅在0-5%之间。                                 登录/注册后可看大图 此外，正如最近发布的资金流动数据所示，现金增长一直落后于息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长，最重要的是，落后于债务累积速度。所以，尽管企业资产负债表上的现金确实多于以往任何时候，但它们同时也拥有更多的债务。                                 登录/注册后可看大图 名义数值的重要程度一直远不及相对比例。我们来看现金占总债务的比例，该比例正在迅速下跌，至少在我们看来，这暗示着进一步的股东友好行为将需要以更多的债务为支撑。                                 登录/注册后可看大图 同样，我们认为，企业的流动性也不及许多权威人士所宣扬的那样好。投资级公司利用低利率来扩展其债务期限的这一说法并不是很准确。尽管信贷危机过后，许多企业的确有效降低了对商业票据市场的依赖，但从整体上看，企业并没有作出多数努力来发行更大比例的更长期固息债券。                                 登录/注册后可看大图 我们认为这一行为有两种解释。要么根本就没有需求，不需要大量增发长期债券；要么理由在于，陡峭的收益率曲线实在具有太大吸引力，而这在我们看来更有可能。事实上，在过去几年里，CFO们已经能够完成一个非凡的花招，即在资产负债表上增加债务的同时，不会引发相应的利息费用上涨，但如果所有债务都是30年期的，那么这一错觉就会出现幻灭。 当然，许多投资者会认为，这样的再杠杆化是QE的预期结果，且只要企业使用资金的方式能够促进经济发展，那么成本就有可能最小化。并且，现在看起来利息覆盖率（interest coverage ratio）并没有出现恶化。 但我们不太确定的是，债务（和杠杆）增加及流动性降低是否永远不会带来惩罚。首先，今年股东权益运动（shareholder activism）的大量增加，已使得CFO们继续以审慎做法杠杆化资产负债表的难度加大——这也引起了越来越多机构的注意。实际上，杠杆活动不会以牺牲债券评级为代价的日子正在迅速消亡。                                 登录/注册后可看大图 但更宽泛地说，企业基本面恶化的真正令人不安之处在于，估值似乎不再反映现实。尽管两者的脱节程度尚未达到欧洲水平（大多数欧盟经济体衰退、企业基本面不佳，但信贷息差（credit spreads）已是六年最紧），我们认为，美国投资者们以一种与欧洲类似的方式，被迫忽略了历史上驱动信贷息差的因素。 美联储在哄骗投资者们放弃信贷分析上应该获得相当多的“赞誉”。热钱没有理由不能够继续对估值产生影响，且估值和现实之间的脱节也没有理由不能继续扩大。 但即便年底息差收窄的可能性更大，从风险的角度来看，这也不意味着紧追不舍是审慎策略。随着基本面和估值之间的脱节扩大，我们也会越发担忧，在某一足够令人不快的催化剂影响下，息差可能迅速重新回到现实。最近数日里，塞浦路斯和意大利发生的一切看起来就可能成为催化剂，虽然最终这些担忧并未成真。 因此，随着尾部风险的概率和严重程度同步上升，我们也会更加谨慎。想要预测任何潜在抛售发生的时间都是极为困难的。坦率地说，在当前情况下，很难继续对任何企业持看好态度，除非发生修正的可能性非常之低。