布丁资讯专贴（3月25日）

高频交易下的市场现状—70%的商品价格变动与基本面无关

ZH：瑞士联邦理工学院（ETH Zurich）的学术报告指出，商品市场变得越来越金融化和程序化，对于小的冲击更加敏感，而且至少有60-70%的价格变化仅仅由市场自身活动引起，而非与公司基本面相关的新信息。也就是说，现在只有大约1/3左右的商品价格变化是由真正的基本面消息引起的。

Didier Sornette教授和他的团队所建立的模型涉及从标普的期货（下图）到布伦特原油（欧洲）、WTI（美国）、大豆（美国）、糖（美国）、玉米（美国）、小麦（美国）和糖（欧洲）等的各类资产，所有这些指数都显示出在2006年后非基本面相关的交易活动的大幅上升。

路透援引其结论称：

“在我们看来，这个变革至少能部分反映算法交易尤其是高频交易的快速发展。”

以下是标普e-mini期货的数据——显示出接近80%的价格变动都与公司基本面的新闻无关。

                               
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塞浦路斯达成最后一刻救助协议 欧股开盘上涨近1%

在周一截止日到达前最后一刻塞浦路斯与欧洲达成苛刻的救助协议，欧洲股市上涨0.9%，消息后欧元反弹0.5%，亚洲市场上涨超1%，投资者情绪复苏避险资产美国国债下跌3个基点。

截至北京时间16：35分欧洲Stoxx 600指数涨0.9%，德国DAX30指数涨1.0%，英国富时100指数涨0.6%，法国CAC40指数涨1.2%，西班牙IBEX35指数涨0.7%，意大利40指数涨0.5%。

                               
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在周日的紧急磋商后塞浦路斯总统与三驾马车达成新的救助方案，塞第二大银行Laiki立即清算并拆分，拆分的坏银行逐步关闭。好银行并入塞第一大银行BoC，新银行承担ELA负债90亿欧元。Laiki银行10万欧元以上的存款或许将全部被减记，其中包括大量俄罗斯客户的存款。

新的救助协议不需要塞浦路斯国会批准，这将避免重蹈上周二最初救助方案被否决的命运。

消息后欧元大幅反弹。欧元对美元汇率大涨0.5%，从1.2980跃升至1.3050，而上周曾一度跌至四个月点1.2844，目前交易在1.2997附近，欧元一度对日元上涨0.9%，触及123.65高位。

欧元汇率上涨表明投资者风险偏好上升。避险资产美国10年国债收益率上涨4个基点达到1.963%，黄金在一度下跌至一周来低点后微涨0.01%，交易在每盎司1608.25美元附近。

周一不包括日本的亚太基准指数MSCI上涨1.1%，从上周三个月以来的最低点反弹。澳大利亚200指数上涨0.5%，韩国KOSPI指数上涨1.5%。日经225指数上涨1.7%创近四年半以来高点。

外汇市场方面，美元对日元上涨0.2%交易在94.67附近，不过对一篮子货币的美元指数下跌0.04%，交易在82.48附近。澳元兑美元汇率上涨0.2%，交易在1.0465附近。

与增长相关的大宗商品反弹，布伦特石油上涨0.34 %，交易在每桶108.03美元。美国WTI原油上涨0.42%，为每桶94.11美元。铜下跌0.25%，交易在每磅3.458美元。

西班牙最大国有银行股东被血洗 剩余权益不足1%

WSJ：西班牙政府做出了新的努力来改组金融系统，将让国有银行投资者承担巨大的损失，并聘请外部顾问来帮助管理这些资产。

让股东和债券持有人来分担重组5大国有银行的成本，这对西班牙总理拉霍伊（Mariano Rajoy）政府来说是个政治代价高昂的措施，但是这是欧盟救助方案开出的条件之一。在政府支持的有序银行重组基金出售加泰罗尼亚美银银行（Catalunya Banc SA）的努力失败后，政府做出了上述决定，并起草了一个长期战略草案为这些银行征询意见。

据知情人士透露，援助基金FROB已经决定聘请麦肯锡咨询公司和野村证券投资银行作为顾问。

FROB和麦肯锡都没有对此立即作出评论，野村证券的一位女发言人拒绝对此作出评论。

在连续6个季度的经济衰退后，西班牙的经济已经深陷困境，银行信贷不断收缩，失业率已经超过26%，改组银行是政府关键性的措施。

FROB公布的银行重组条款将让西班牙最大的国有Bankia匀A银行承担最高达61%的损失，该银行是唯一一个公开上市交易的国有银行，股东几乎将被清盘，次级债券持有人将损失30%左右的本金。

FROB表示，在获得国家援助前，那些投资者必须承担损失，Bankia匀A银行股票票面价值将从2欧元削减至0.01欧元，优先股和次级债券的票面价值将从69.11亿欧元削减至48.41亿欧元。

为了对Bankia银行进行资本重组，价值48.41亿欧元的优先股和次级债券将转变为普通股，同时FROB将注入107亿欧元。这将极大的稀释Bankia银行的股东权益，原有普通股股东所占权益不超过1%。

FROB还表示，将削减其他发生危机的银行的优先股估值：Catalunya Banc银行削减61%，Banco Gallego削减50%，NGC Banco削减43%。然后再将这些优先股转换成普通股。但是由于这三家银行没有公开上市交易，西班牙政府表示将给予这些新增的普通股的持有者选择权，让他们可以将这些股票卖给国家储蓄担保基金。

上个月，FROB曾表示，规模较小的国有银行Banco de Valencia银行的优先股股东损失高达90%。

调研显示伦敦仍然是全球最具有竞争力的金融中心

一项研究显示伦敦仍然是全球最重要的金融中心，不过其他城市正在迅速缩小差距，其中德国法兰克福崛起速速尤其令人瞩目。

智库Z/Yen在对2,300名金融专业人士的调研后的报告显示，伦敦被认为是最具竞争力的金融中心，紧随之后的是纽约，香港和新加坡。

不过参照调研数据历史，巴黎、苏黎世和日内瓦等其他欧洲金融中心的发展速度高于伦敦，德国法兰克福则有史以来进入Z/Yen排行榜前十。

FT援引伦敦金融城公司（The City of London Corporation）政策主管Mark Boleat的观点称，法兰克福目前正越来越被当做欧元区的首府，不过他不认为这个德国城市对金融服务业有吸引力。

“我们从没有听到别人谈起把业务搬到那里去，那里不是中国人、美国人或者日本人乐意去做生意的地方”。

去年夏天被揭露的Libor利率操纵案似乎没有影响金融城的声誉，受访者认为伦敦的”法制“仍然是最吸引人的原因之一。

Z/Yen高级咨询师Mark Yeandle说虽然Libor丑闻最初在伦敦曝光，但它很快发展成为一个全球性的问题。

虽然看上去伦敦仍然是具有诱惑力的金融中心，但是Z/Yen的调研是在欧洲议会批准“奖金帽”法案之前进行的，欧盟提出对银行高管的奖金最高上限为基本工资2倍的做法可能将对损害当地金融中心的竞争力。

同时亚洲城市的得分正在提高，香港、新加坡、上海、东京和深圳从6个月前得分意外下降的趋势中扭转。

新加坡正在迅速接近香港的亚洲领先位置，两地的差距只有两分。受访者称生活质量和政府廉洁提高了新加波的得分。

此外加拿大金融城市的迅速崛起成为另一个趋势，多伦多、温哥华、蒙特利尔均进入了前20名的行列，而在5年之前他们均无法进入排行前列。

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美国CLO发行量逼近2007年最高水平

事实上，那些购买了金融危机萌芽时发行的贷款抵押债券（CLO*，曾被认为是信用市场工具中风险最大的一类）的投资者获得了比他们预期更高的收益，有分析师表示。

JP Morgan披露的数据显示了近来市场对于CLO的强劲需求。

投资者高涨的认购热情导致今年CLO发行量激增，截至目前已经接近去年全年发行量的一半，逼近2007年创下的季度发行纪录。

大部分的CLO都以债权形式存在，对标的贷款的本金和利息拥有优先索要权，股权形式CLO持有人的收益则基于支付完债权形式持有人后的剩余资金，通常来说产品都会设计成能让这部分股权形式CLO持有人获得中等水平的收益率。

JP Morgan分析了市场崩盘前两年发行的311支CLO后发现那些在2006年发行产品的平均收益率为20%，2007年发行的产品更是达到了22%。

在接受FT采访时JP Morgan的一位分析师Rishad Ahluwalia表示，假如最初的股权形式CLO投资者在价格暴跌期间出售他们持有的产品，那就无法享受现在的盛宴了；假如继续持有，本就设计通过买入持有来获利的股权形式CLO会让他们收益颇丰。

Rishad写到：

2008年经济危机期间CLO的整体收益率同比下降66%，表现糟糕，但随着产品价格和现金流状况的恢复，收益率又重新变得非常优秀。

2012年，债权和股权形式的CLO筹集了超过540亿美元的资金，而今年截至目前已经超过230亿美元，是自2007年单季度260亿美元以来的最高值。

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CLO*（Collateralized Loan Obligations）：贷款抵押债券，是将大量贷款证券化后拆分卖给不同的投资者的产品。贷款归还的利息和本金并不平均分配给所有CLO持有人，持有人被划分为不同的级别，叫做tranches，不同级别的收益率不同，承担的风险也有所区别——有为保守投资者设计的级别（风险较低、收益较低，类似文中的债权形式CLO），也有为风险偏好较高的投资者设计的级别（风险较高、收益较高，类似文中的股权形式CLO）。产品设计的初衷是通过拓宽资金来源降低企业贷款的资金成本。 （来自Wiki百科）

全美第二大退休基金考虑全面转向被动投资

被动投资迎来了里程碑式的时刻。

全美第二大退休基金正考虑全面转向被动投资证券组合，与此同时，最大的经纪公司都想法设法地推出他们自己管理的被动式交易基金。

根据另一公共退休投资基金透露，加利福尼亚公务员退休基金（CalPERS）投资委员会上周反省了其投资原则，主要焦点是其主动投资管理人。CalPERS监管着约2550亿美元资产，过去超过一半都是主动投资。

与此同时，富达投资集团（Fidelity Investments）对被动投资做出了热烈的回应，将其与黑石集团iShares产品规模翻了一倍。2个星期前，富达投资将免佣金的iShares ETF产品数从30个增加到62个。

一个月前，嘉信理财集团（Charles Schwab Corp）成立了一个ETF平台，给投资者提供超过100个免佣金ETF产品。

自2010年以来，第三大在线经纪交易商亚美利投资控股公司（TD Ameritrade Inc.）已经提供超过100个免佣金ETF产品。

“我们既不把这当做主动投资，也不把这当做被动投资，我们认为两者兼有。在一个低回报率的市场环境中，手续费非常重要。”富达金融顾问公司（Fidelity Financial Advisor Solutions.）总裁Scott Couto表示，“被动投资短期看很有意思，如果长期看的话，主动投资将更有价值。”

“对投资者来说，由于成本的问题，因此他们对被动投资的兴趣越来越大。”第三大ETF平台嘉信理财的副总裁Beth Flynn说。

根据嘉信最近的调查，超过40%的个人投资者打算在下一年增加使用他们的ETF产品。

被动投资并不新鲜，1975年，先锋基金（Vanguard）创始人John Bogle就成立第一个指数共同基金。但基金世界中主动投资占主导地位。

根据基金研究机构理柏（Lipper Inc.）的数据，10年前，价值4.4万亿的共同基金和ETF产品中的86%采用的是主动投资策略。现在，投资者的偏好正在转变，在上个月末，主动投资市场份额已经下降到72%。

当投资者今年回到股票市场，他们大部分是通过被动投资基金。在今年前两个月，被动投资基金获得了650亿美元资金，而主动投资基金只获得400亿美元资金。

即使股票基金对被动投资策略的偏爱看起来有些戏剧性，被动投资策略在债券基金同样获得青睐。

根据Lipper的数据，自2008年初起，被动投资策略的债券已经获得2600亿美元的资金流入，而在2003年-2007年间，这些债券只获得730亿美元资金。

成本在其中起到了巨大的作用。Bogle指出，成本是投资者能够真正控制的唯一的因素，被动投资比主动投资成本要低得多。根据摩根士丹利资产管理研究部门最近的一个报告，美国股票型ETF的平均费用率为40个基点，而主动投资的共同基金的平均费用率为134个基点。

面对危机投资者已能平静对待

                               
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美国和欧洲金融危机的一个标志就是风险资产价格过山车式的大起大落，当不确定性陡增时投资者会从疯狂抛售，而当决策临危受命介入救市时，他们又会大幅买入。

但是最近几个月市场波动性却明显下降，当坏消息袭来时投资者不忙于第一时间退出。塞浦路斯危机印证这一新市场迹象，尽管这个岛国的银行危机几乎日日上头条新闻，但是欧美股市只出现了小幅挫折。

在过去的塞浦路斯危机一周中，道琼斯工业指数最多仅下跌了0.9%，而道指一周的跌幅仅为2.08点。

在危机发生地欧洲，基准指数Stoxx 600周跌幅创去年11月中旬以来最大，但是总体跌幅仅为1.1%，这表明金融市场正趋于稳定。

同样的故事也发生在今年头两个月，美国触发全面自动减支几乎没有引发金融市场大幅震荡。

有“恐慌指数”之称的CBOE波动性指数（VIX），今年年在18附近，本月初6年来首次降低至12以下，上周VIX有反弹到13之上，但是仍远低于从2008年到2012年平均的25.8的水平。

在之前的牛市期中VIX指数一直保持较低水平。从2003年初到2007年中期，标普500上涨约33%，而VIX指数平均为14.4。

未来的日子里市场的这种“新平静”状态将接受考验：虽然在最后一刻与”三驾马车“达成协议，但塞浦路斯仍然有退出欧元区的风险；而美国两党在如何减支上的分歧依然令美国经济复苏笼罩了一层阴影。

但WSJ认为市场波动正在转小的趋势让投资者相信，全球经济在金融危机中复苏走上了一条更可持续的轨道，这主要是因为央行已经承诺将保持宽松的货币政策不变。部分投资者认为只要信心不受损害，相比后金融危机时期，未来几年市场将趋向更为平静的趋势。

亚特兰大资本管理（Atlanta Capital Management）组合经理Richard England说：

“投资者已经感觉似乎经济已经不再处在悬崖边缘了，所以无论发生什么事时，比如塞浦路斯，我们现在都能够更好地从容应对……如果这是意大利和西班牙的危机，而不是塞浦路斯，可能会导致完全不同的结果。”

Artemis Capital Management公司的组合经理Christopher Cole认为，市场波动性降低，可能是投资者“灾难疲劳”的反应。

“人们尖叫世界末日到来已经已经好几年了，但事实上市场已经有了相当大的弹性”

“但是现在存在一种危险的认识，即全球央行能够随心所欲的支撑市场，也许这种看法能继续下去，直到有一天它突然无法持续”。

美国预算是场噩梦

Gerald F.Seib:

美国参议院上周通过的预算方案可以简单表述为从各项开支中挤出钱来：从军费里，从联邦政府项目里，从资助穷孩子的饭钱里，从困难户住房补贴里……

与此同时，对造成赤字的如下项目则没怎么动刀子：医疗保障、穷人伤残人士医疗救助、社会安全保障。

从某种视觉来看，这个方案是让富足的退休人士利益毫不受损，甚至住进带高尔夫球场的社区；然而却牺牲了儿童的保障，缩减了科研机构的经费。

有关预算，政府更应该拿出些实际行动，不要只会开支票。现在，这个方案不太重实际行动，他们只是将自己不悦的项目从自己偏爱的项目中排挤出去而已。

如果这个怪圈演化下去，华府将变得百无一用。无非是军费供应机器、政府受益人发钱机器；又或者无非是将年轻美国人的财富转移给老年美国人的巨大机器。

国会预算办公室数据显示，非军事开支——每年需由国会审批通过——已经从1980年GDP的5.2%下降到去年的4%。反过来，强制性开支——政府自动开支——却从1980年GDP的10.7%增加到去年的14.4%。

根据美国预算现实情况，这种增减趋势将很难改变。

即使在上周参议院通过的长期预算案中，非军事开支在2023年也将降低到GDP的2.5%，目前这一数字是3.7%。

甚至，就目前趋势而言，非军事性国内开支实际前景可能比参议院方案中写得更为惨淡。因为，参议院的预算案是在假定未来10年美国军费持续降低的基础上写成的。这种假定共和党人是不会买单的，另外，只要国家再来次重大安全危机，议员们的观念立即会来个大转弯——不会降低军费。

综合以上，目前通过的议案更多是阴霾多于阳光，顶多只能说有一点点曙光。

穷人政策专家RobertGreenstein这样分析：削减福利支出效果立竿见影，但削减国内项目花费效果缓慢，“如果你缩减科研经费，教育经费，减少教师数量，可能要几年之后，你才能看到它带来的影响。”

整天这危机那危机的，没完没了了