抵押品链条——经济繁荣和危机传染的枢纽

	FT:金融系统是什么回事，你真正了解的有多少？我问的是，根据国际货币基金组织（IMF）高级经济学家Manmohan Singh做的研究——关于被他称为另类去杠杆化的市场现象，也就是源于抵押品链条缩短而造成的金融市场去杠杆化。 在过去的一年里，欧洲央行注入流动性缓解了银行资产负债表收缩给市场带来的刺痛，但在上周欧洲资本市场研究所的年会上，Singh认为，在另类去杠杆化的影响下，市场仍会持续面临着收缩的压力。自从雷曼倒闭以来，金融系统中抵押品的再利用率或流动速度已经出现了大幅下滑。 因为抵押品的数量巨大，所以这个问题影响甚广。在2007年11月底雷曼倒闭的时候，雷曼接收的允许出售或再抵押的抵押品证券的公允价值为7980亿美元，比当时雷曼的总资产6910亿美元还要多。这些重要的数据被“隐藏”在很多大型金融机构的财务报表的附表中，这意味着抵押品的问题得不到人们的足够关注。 这个问题主要源于对冲基金，因为对冲基金通过向它们的主要经纪商提供抵押品获取再投资的资金，或通过回购市场向其他交易商提供抵押品获得资金，从而为它们的头寸获得融资支持。但主流的金融机构，比如说养老基金、保险公司、资产管理公司和主权财富基金也会涉及其中，主要通过证券的融出业务。 从整个金融系统来看，IMF已经确认了多达14家活跃在全球抵押品管理市场中的大型银行。IMF提取了2007年底这些银行接收的抵押品总规模，并与来自对冲基金、非银行机构的抵押品主要来源数据进行对比。它们之间的比率显示了抵押品的再利用率或流动速度，这是金融系统抵押品润滑效应的晴雨表。从2007到2011年，这个比率从3.0下滑到2.5。用美元计算，抵押品规模从10万亿美元下滑到6.2万亿美元，说明了流动性的严重萎缩。 这种萎缩部分是因为雷曼倒闭后，市场意识到交易对手方的风险，部分是因为那些由被错误评级为3A的结构性产品组成的抵押品资产池消失了。毫无疑问，更加严格的监管也产生了影响。 有趣的是，Singh认为，担保抵押品市场的复苏，是比实施QE政策更能刺激经济增长的途径。因为，与央行的资产购买计划不一样，抵押品市场的功能不涉及央行的准财政部门角色（为财政支出提供融资），也不存在相关的政策退出问题。但我并不确定Singh是正确的。 抵押品市场的一些业务，比如说证券融出业务，是相对简单的，应该不会造成系统性风险。但很多对冲基金的策略就不一样了。我很想知道，究竟有多少银行的抵押品业务是用于监管和司法裁决权套利的。在美国，证券与交易委员会限制了主要经纪商使用来自客户的再质押抵押品。但在英国法律下就没有这样的限制。 当然，抵押品管理业务肯定与粉饰报表行为有关。当前，银行向养老基金和其它机构投资者提供流动性交易的服务，举个例子说，银行邀请养老基金向其提供三年的类国债融出（所谓类国债，就是由政府机构发行的高流动性低风险资产），作为交换，银行向养老基金提供三年的非流动抵押品。通过这个业务，养老基金获得了最高1.5%的年收益率。银行监管者对这种美化后的银行资产负债表有多深的认识，是个有趣的问题。 更为基础的观点是，在雷曼倒闭的事件中，抵押品链条被证明是有系统性毒害的。它们可以是厉害的传染引擎。当然，抵押品仍是金融系统操作的必要部分。但确定抵押品总量的最优水平是一件困难的事情。很多人肯定会认为，如果抵押品规模大幅小于今天的规模，世界金融体系会更为安全。 IMF指出了金融系统中最缺乏透明度一部分存在的问题。毫无疑问，货币政策应该考虑到如此巨大的金融市场究竟是什么回事。很多央行官员表示，这是他们重点关心的问题，他们正在密切关注抵押品的水平。可能真的如此。但是，一个不透明的专业市场可能快速发生变化。因为涉及系统性问题，监管者绝对应该100%留神以免出错。