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一、六问美国地区性银行“信贷危机”事件-本文作者张瑜
（一）美国地区银行股为何突然大跌？ 当地时间10月16日，标普地区银行精选行业指数（SPSIRBK Index）暴跌6.3%，创出4月对等关税引发抛售以来的最大跌幅，其导火索是齐昂银行（Zions Bancorp）和西部联盟银行（Western Alliance Bancorp）表示，它们向投资于不良商业抵押贷款的基金提供的贷款遭遇欺诈，这加剧了市场对信贷市场出现更多裂痕的担忧。齐昂银行当天股价暴跌13%，此前这家地区性银行披露其加州分部因两笔工商贷款将在第三季度计提5000万美元损失。西部联盟银行股价也重挫近11%，因其表示曾向同一批借款人发放贷款。 上述披露信息加剧了近期其他贷款爆雷事件的影响。次级汽车贷款机构Tricolor于9月10日申请破产，导致部分债务几乎全额减记，JPM和Fifth Third Bancorp披露了与Tricolor相关的合计数亿美元损失。随后汽车零部件供应商First Brands因被投资者发现存在数十亿美元表外债务而申请破产，破产顾问发现其债务实际达116亿美元，而根据其9月24日的首次破产申请文件，资产规模约为10亿-100亿美元之间。Jefferies披露了对First Brands的风险敞口，包括向First Brands 发放了约4800万美元贷款，旗下Leucadia资产管理公司持有约7.15亿美元与First Brands相关的应收账款等。
（二）会演变成危机吗？ 从实际影响评估来看，近期发生的事件更像是“一次性”的特定借款人风险爆发事件，彼此之间很可能是孤立的，且从规模来讲，影响或相对有限。 就Tricolor破产事件而言，牵涉到JPM和Fifth Third Bancorp等。JPM因Tricolor破产于三季度计提1.7亿美元减值准备，而JPM总资产约4万亿美元。Fifth Third Bancorp则报告称因Tricolor破产计提约1.78亿美元损失，截至2025Q3其总资产2100亿美元左右，净资产200多亿美元。 就First Brands事件而言： 1）一方面，对其风险敞口比较大的Jefferies流动性充裕，财务状况稳健。截至8月31日，Jefferies总资本105亿美元、有形资本85亿美元，持有115亿美元现金。另一方面，Jefferies受影响的损失或较小。Morningstar的分析师Sean Dunlop表示："我们估算该公司直接受First Brands事件影响的损失相对较小——扣除可追回款项后，损失额将轻松控制在1亿美元以下。” 2）穆迪报告显示其对CLO市场影响较小。在穆迪评级的518个美国广泛银团贷款抵押贷款凭证（BSL CLO）中，由First Brands公司发行、并作为这些CLO基础资产的债务规模约为12亿美元。对于持有First Brands债务的CLO产品来说，该公司债务占CLO资产池总额比例的中位数仅有0.5%，按总资产面值计算，这是第55大风险敞口，同时First Brands的债务在穆迪评级的所有美国BSL CLO中的占比为0.25%。 3）评级机构KBRA淡化了First Brands债务问题与私募信贷市场的关联。KBRA报告称，First Brands高达90亿美元的债务完全是通过传统的公开银团贷款市场形成的，而没有通过任何私募直接贷款平台获取。因此，尽管一些私募信贷领域的参与机构（包括商业发展公司BDC和中级市场CLO）可能间接持有了其少量债务，但这并不构成一个私募信贷问题，因为这些机构的投资组合庞大且分散。KBRA调查发现，在其评级和未评级的投资工具中，有14家商业发展公司持有First Brands约2.29亿美元的定期贷款，约占其定期贷款总额的4.1%，有3家CLO持有First Brands未偿还银团贷款总额的约1.5%。
就两家地区性银行报告信贷欺诈事件而言，涉及金额相比前两起案件较小。齐昂银行向投资基金Cantor II和Cantor IV提供了逾6000万美元的贷款（已经提起诉讼追讨），并且于第三季度计提5000万美元拨备损失，截至2025Q2该行总资产约为889亿美元，净资产约为66亿美元。西部联盟银行也向同一投资集团提供了贷款，未偿余额为9860万美元，截至2025Q2该行总资产约为867亿美元，净资产约74亿美元。 （三）市场反应如何？ 事件发生后，市场风险情绪受到冲击，美股地区银行股暴跌，美债利率下行，信用利差走阔，美元趋弱。 对于美股，市场先抛再说，美股地区性银行暴跌，标普地区银行精选行业指数10月16日收盘大跌6.3%，带动标普500指数回调，不过幅度较小，仅跌0.6%。10月17日市场情绪有所平息，标普地区银行精选行业指数反弹1.7%，标普500指数回升0.5%。
对于美债，长短端国债收益率均下行，期限利差平稳。10月16日，10年期美债收益率下行5.4bp至3.97%，接近4月对等关税公布后低点3.96%，2年期美债收益率下行7.3bp至3.42%，创2022年10月以来新低，10Y-2Y期限利差回升1.9bp。 对于公司债，信用利差走阔，特别是高收益债。10月16日，美国公司高收益债平均OAS升至2.92bp，较前一日回升0.1bp（今年以来平均每天绝对值变动只有0.055bp），美国投资级企业债平均OAS升至0.85bp，较前一日回升0.02bp（今年以来平均每天绝对值变动只有0.01bp）。17号高收益债信用利差继续走阔，速度放缓，投资级信用利差边际回落但仍高于事件发生前，高收益债OAS降至2.93bp，投资级债OAS回落至0.84bp。
对于汇率，美元指数下跌。10月16日，美元指数延续10月13日以来的跌势，单日回落0.3%至98.3，但17号又有所反弹。 （四）与硅谷银行破产事件的区别？ 本次又是美国地区性银行“暴雷”，很容易让市场联想到2023年3月的硅谷银行破产事件，但对比来看，本次与硅谷银行事件有几点显著区别： 1、规模不同。硅谷银行总资产规模截至2022年底2118亿美元，且其出售可供出售金融资产（AFS）的行为，引发市场对于加息背景下银行存在大量未实现损失（浮亏）的担忧，截至2022Q4，美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元，其中AFS的未实现损失为2795亿美元。而当下涉及的规模则远不及上次。Tricolor可能给JPM、Fifth Third Bancorp带来数亿美元损失，First Brands负债规模大概100多亿美元，齐昂银行和西部联盟银行起诉追讨的贷款资金接近1.6亿美元。
2、“危机”性质不同。硅谷银行破产的本质是资产负债期限错配下利率风险爆发，以及由此引发的储户挤兑带来流动性危机。而本次如果要称之为危机的话，则是信贷资产不良引发的“信用危机”。 3、涉事的底层资产性质不同。硅谷银行破产背后的“问题资产”是美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），其在美联储快速加息背景下，市场价格大幅下跌，事实上不止给硅谷银行，而是给整个银行业带来了巨额“未实现亏损”。而本次“危机”事件背后的“问题资产”则是商业贷款，面临的是信用风险，涉及的面向特定借款人的特定银行。 4、宏观经济预期不同。硅谷银行破产危机爆发时，美联储正处于一轮快速加息周期中，2月FOMC会议时，联邦基金目标利率区间升至4.5%~4.75%，同时彭博对未来1年美国陷入衰退的概率预期高达65%。而当下，美联储已经步入降息周期，联邦基金目标利率区间降至4%~4.25%，市场对于美国经济软着陆的信心尚充足，彭博对未来1年美国陷入衰退的概率预期为33%。
5、市场反应程度不同。在上述差异因素的作用下，本次市场反应激烈程度不如硅谷银行破产时，美股、美债、信用利差、美元指数调整幅度均偏小，进而带来本次对综合金融条件的冲击也小于硅谷银行破产时（图8）。 （五）海外分析师和银行家怎么看？ 从研究分析角度，目前来看，分析师倾向于将这些违约事件视为个别现象，认为其与特定借款人相关，而非系统性风险。但不可否认的是这些案例正加剧市场不安情绪。其中，仅有摩根大通CEO戴蒙对未来信贷市场走势比较谨慎，他在分析师电话会议上预测，经济下行可能导致信贷市场部分领域出现高于正常水平的损失。 从美国最大的银行第三季度坏账拨备的计提管中窥豹，银行业高管大多有信心认为问题能够得到控制。尽管摩根大通将拨备金提高至34亿美元，但其五大竞争对手的拨备总额却创下两年来的最低水平（图10）。其中摩根士丹利甚至未增加任何拨备。具体而言：1）摩根大通计提了自2020年以来最高额度的拨备，原因是其对破产汽车贷款机构Tricolor的风险敞口遭受冲击，同时增加了信用卡潜在损失准备金。2）摩根士丹利表示此前已为本季度预见的商业地产损失预留资金。3）富国银行和美国银行则表示，由于办公楼贷款损失风险降低，其拨备金较前几个季度有所减少。4）花旗集团首席执行官Jane Fraser指出，尽管经济增长"有所放缓"，但经济韧性依然强劲。
（六）后续关注什么？ 1）最直接的是涉事银行（包括齐昂银行、西部联盟银行、Jefferies）的股价，目前看17号已经有反弹迹象，反映市场情绪或企稳。 2）信用利差。本次“危机”背后本质是借款人的信用风险，对信用利差的直接冲击或最大。 4）美国综合金融条件（金融条件指数），其会滞后影响美国经济基本面。若金融条件若因信用利差走阔、银行放贷标准收紧、股市波动等因素恶化，可能滞后体现在未来6-9个月的美国经济基本面数据上。考虑到当下美国经济已经边际走软，金融条件的影响可能放大对硬着陆风险的担忧。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪 （一）未来一周重要经济数据及事件
（二）过去一周重要数据回顾
（三）周度经济活动指数 美国经济活动指数中枢回升。10月11日当周，美国WEI指数2.51（四周移动平均为2.35），上周为2.45（四周移动平均为2.3）。 德国经济活动指数回升。10月12日当周，德国WAI指数回升至-0.01附近（四周移动平均为-0.06），上周为-0.07（四周移动平均为-0.09）。 （四）需求 1、消费：美国红皮书商业零售同比增速持稳 美国红皮书商业零售同比增速持稳。10月10日当周，美国红皮书商业零售同比为5.9%，四周移动平均为5.8%；前一周为5.8%，四周移动平均为5.9%。
2、地产：美国按揭贷款利率回落，房贷申请数量大幅回落 近期美国抵押贷款率小幅回落。10月16日，美国30年期抵押贷款利率6.27%，前一周为6.30%，前两周为6.34%。 抵押贷款申请数量大幅回落。10月10日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）为317.2，环比前一周-1.8%；前一周环比为-4.7%。 （五）物价：大宗价格小幅回落，美国汽油零售价大幅回落 大宗价格小幅回落。10月17日，RJ/CRB商品价格指数293.35，较一周前+0.2%，较两周前-2%。 美国汽油零售价大幅回落。10月13日，美国汽油零售价2.93美元/加仑，较前一周-2.3%，较两周前-2.1%。 （六）金融 1、金融状况：美国金融条件先恶化后改善，欧元区金融条件震荡恶化
美国金融条件先恶化后改善，欧元区金融条件震荡恶化。10月17日，美国彭博金融条件指数为0.428，一周前为0.338，两周前为0.67。10月17日，欧元区彭博金融条件指数为1.127，一周前为1.214，两周前为1.393。 2、离岸美元流动性：最近美元离岸流动性边际趋紧 最近美元离岸流动性边际趋紧。10月17日，日元兑美元3个月互换基差为-30.9bp，一周前为-26.3bp，两周前为-26.9bp。10月17日，欧元兑美元3个月互换基差为-3.9bp，一周前为-2.1bp，两周前为-3.4bp。 3、信用利差：美国投资级和高收益公司债信用利差走阔 美国投资级和高收益公司债信用利差走阔。10月17日，美国高收益公司债利差2.93bp，一周前为3.0bp，两周前为2.68bp；投资级公司债利差0.84bp，一周前为0.86bp，两周前0.78bp。
4、国债利差：美与欧日利差收窄，意德利差走阔 美日、美欧利差收窄。10月16日，10年期美日国债利差为232.7bp，上周四为244.3bp。10月16日，10年期美欧国债利差为132.7bp，上周四约为136.7bp。 德国与外围国家利差走阔。10月17日，10年期意大利-德国国债利差为82.8bp，一周前为80.9bp；葡萄牙与德国国债利差41.3bp，一周前为36.2bp。
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