货币政策调控与资产价格(ZT)

	思想回眸 □ 伍 戈(上海)   货币政策是否应关注股票价格的变动，已经成为目前金融理论界一个十分热门的话题。货币政策和资产价格变动之间的关系也成为当前各国央行十分关注的一个问题。央行该如何对资产价格做出准确判断以及如何衡量资产价格对实体经济的影响程度，这些需要我们进一步的观察与探索。   一、现有的观点与争论   1. 货币政策与资产价格的相互关系。   在进行具体分析资产价格的膨胀-崩溃与货币政策的反应之前，我们有必要先来了解一下货币政策的资产价格传导机制。尽管货币当局往往是通过利率工具来影响经济，但实际上除此之外，资产价格也会对政策的传导起着重要作用。货币政策与股票市场的这种关系是否也经得起实证的检验呢？西方学者为此对货币政策与股票市场的相互关系进行了大量的实证研究。   美国学者Rigobon and Sack 衡量了美国货币政策对股市的反应，结果表明，货币政策对股市波动的反应十分强烈。随着标准普尔500指数出乎预料地上升5%，联邦基金利率将在下一次联储例会上提高14个基本点。如将之转换为具体的政策操作，意味着标准普尔500指数升降5%，可能导致利率升降25个基本点。换言之，如果在当前的经济形势下，紧缩政策的概率为30%，那么，标准普尔 500指数上升5%，就可能使加息的概率升到80%，相反，如果减息的概率为10%，那么，股指上升5%就可能使加息的概率升至40%。他分析了这种强相关的原因，指出美联储之所以对一定程度的股价波动作出反应，是因为股市波动对美国经济具有至深且巨大的影响。若标准普尔500指数上升5%，按照2000年底美国居民部门的持股量计算，将会使居民部门财富增加5780亿美元；假设股市财富的边际消费倾向为4%，则总消费将相应增加230亿美元，并带动GDP增长0.23个百分点。   此外，Rigobon and Sack 还检验了美国货币政策对股指及长期利率的影响，发现股指对货币政策具有明显的负向反应，即短期利率上升25个基本点，将导致标准普尔500下降1.9%。   欧洲中央银行的经济学家Cassola and Morana使用欧元区11个国家(不含希腊)1980年1季度至2000年4季度的主要经济变量数据，检验了欧元区国家股市在货币政策传导机制中实际发挥的作用。据此他们得出了4点结论：   (1) 股价，或更广义的相对资产价格在欧元区的货币政策传导机制中发挥着重要作用。在欧元区，产出动态地取决于效益率曲线的斜率以及股价偏离均衡点的程度；   (2) 在欧元区，股价对通货膨胀并无显著的直接影响；   (3) 长期的生产率变化是推动股价波动的主要力量。除此之外，股市巨大的周期性动态波动还起因于某些短期的暂时性冲击；   (4) 长期的货币政策冲击对股市将产生强烈而短暂的影响，但其对通货膨胀则具有长期影响。这说明，着眼于股市稳定的货币政策，很可能难与物价稳定的目标相兼容。   由于股市波动还受到短期投机等其他因素的影响，因此，央行通过货币政策操作来控制或避免股价波动几乎不大可能。相反，着眼于长期价格稳定的货币政策则有助于股市的稳定。   2.　观点论战：央行要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标？   由于资产价格是货币政策传导中的重要因素，那么，央行要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标呢？以下是关于央行应否盯住股市的一些理论观点：   Vickers 说，资产价格可以通过两种方式影响货币政策。资产价格既可以是货币当局追逐的目标，也可以是货币当局所使用的信息中的一部分。因此，资产价格是货币政策反应函数的一个因素。在以遏制通货膨胀为主要目标的货币体制中，资产价格往往会对总需求产生影响。例如，股价的上升将增加家庭的财富，并且，如果财富的增加是永久性的，这将增加在给定收入水平上的消费；与此同时，股价的上涨将带动消费信心的上涨，这将潜在地使个人更加倾向于消费他们所增加的财富。在此环境下，对于致力于通货稳定的货币当局而言，他们将采用“逆风向“的政策手段，即当资产价格上升时，提高利率，当资产价格下降时，降低利率。   正如Bernanke 和 Gertler 所说的那样，这种反应不仅会对经济起到稳定作用，而且还可能对金融市场本身产生稳定作用。因为，首先，宏观经济的稳定本身就有利于金融市场的稳定；第二，央行在资产价格下降时采取宽松的货币政策将有利于隔离资产负债表的影响，减少经济的脆弱性；最后，如果金融市场的参与者预期到了央行这种逆周期的行为方式(当资产价格上升时提高利率)，那么来源于市场心理以及非基本面的过度资产价格波动将得到适度缓解。   只有当资产价格的变动影响央行通胀的预期时，才会对货币政策产生影响；一旦资产价格的通胀预期内容已经被货币当局考虑在内，货币政策就没有必要对资产价格波动作出其它的反应。通过有效地盯住由于资产价格波动而产生的通胀或通缩压力，央行就可以有效地对资产波动的不利方面采取措施，而不必考虑哪些是由基本面引起的波动，哪些不是由基本面造成的。事实上，Bernanke 和 Gertler 的研究已经表明，对股价泡沫进行太积极的干预将对整个经济有害。   Goodhart 和 Hoffman 估计了将资产价格纳入通胀预期模型中的潜在好处。通过比较带有资产价格和没有资产价格的通胀预期模型，他们得出结论认为，住宅价格是一种有用的通胀指标。Goodhart 建议央行应当用更广泛价格测度方法，诸如消费价格指数之类的。如果资产价格确实可靠地预计了未来的消费价格通胀状况，则该种新的测度方法将有利于提高宏观经济的业绩。Goodhart 建议的理论基础是建立在先前Alchian 和 Klein 的通胀测度研究的理论之上：他们认为，由于资产价格代表了未来追索权以及现今消费的当前货币价格，准确的通胀测度方法理应包含资产价格。同时，他们还认为资产价格包含着一些通胀的信息。   如果央行果真按照Goodhart 的建议而使用通胀的广义测度，那么，资产价格的膨胀将导致紧缩的货币政策，即使这时传统的通胀率是较低的。在这种情形下，较高的资产价格膨胀意味着未来较高的通胀预期。央行通过紧缩货币政策，就可以控制这种预期。正如Filardo 所说的，这种政策含义是建立在一个较强的前提假设之下，即资产价格的膨胀能准确地反映未来物价的通胀状况。通过实证研究可以发现，房屋价格水平与未来消费物价水平成正相关，而股市的价格水平则与未来的消费物价指数水平成负相关。   对1961-1999年的数据进行回归分析表明，股市价格膨胀并不能够预计未来消费价格的通胀，而试图运用房屋价格来提高这种预测的准确性也是相当有限的。目前依然有许多人反对资产价格膨胀为目标的观点。Mishkin 和 Gertler 认为，央行并不一定能区分泡沫是否存在，在这一方面，央行并不比私人市场更具有任何信息上的优势。IMF也认为，由于资产市场非常依赖于信息，并且一般而言，它比其它商品和劳动力市场更具有竞争性，因此，货币当局应特别谨慎地对资本市场作出判断。   另一个反对以资产价格为目标的理由认为，所有资产定价模型都存在大量的误差，而且包括对资产价格决定因素的一些非直接预期。这使得我们要精确地计算资产的“真实“价值(或基本面的价值)变得相当的困难。因此，对于央行而言，要准确知道资产的价格并进行干预纠正变得十分困难。Issing 认为，资产价格往往没有可比性，因为正如上面所讨论的，所谓资产价格失调是与基本面上公正的价值相比而言的，如果央行并不能够确定最优的资产价格水平，那么任何将资产价格固定在某一个水平的想法都是不尽合理的。   Filardo 认为尽管资产价格本身包含着诸如通胀、产出等有用信息，但为了干预股价而进行利率波动的成本有可能如此之大，以致于达到货币当局可以不考虑这些信息的程度。在Filardo的另一篇文章中，他总结到，只有在资产价格的宏观经济作用是十分确定时，货币当局对资产价格产生反应才会获益。如果货币当局不能确定资产价格是否在宏观模型中有独立的作用或者它只是简单地反应了一些经济基本面，那么对资产价格产生反应所造成的经济波动成本将超过其收益。同时我们应了解一下 Woodford 所强调过的内生性问题，也就是说，资产价格本身也反映了对未来货币政策的一种预期。由资产价格波动引起的货币政策的变动，将改变资产价格与真实经济之间的互动关系。最近的研究表明，市场并不总是与央行的判断相一致(比如，1997年格林斯潘在谈到股市呈现出了不理性的繁荣，但这番谈话并没有阻止道琼斯指数由6500点攀升到11000点)。   尽管股市已成为货币政策的一个传导途径，但货币政策与股市价格之间的联系依然很弱，这就意味着央行控制股价的能力也是较弱的。正如Mishkin 谈到的大部分的股价波动的发生都与货币政策无关，它或者反映了真实的基本面，或者反映了市场上的动物精神。Goodfriend 也认为股价的波动太大了，对股价产生的对称式反应并不是明智的选择。以物价稳定和充分就业为目标的货币政策，最多也只能为股市提供一个良好而稳定的外部环境而已。央行试图盯住资产价格，将使其目标多元化，反而会弱化货币政策的效力。   在我国，戴根有指出，实行稳健的货币政策需要关注资本市场的发展，关注资产价格的变动。他分析指出，因为资产价格变动通过财富效应对宏观经济产生影响，同时资产价格暴涨暴跌，容易出现银行巨额不良资产。但是，由于中国股市存在较高的投机机会，其股价变动往往与实体经济呈现较大的不一致，因而我国货币政策操作不应追随资产价格。   谢平认为，中央银行的货币政策操作，应关注股票市场价格的波动。中央银行作为调控货币总量的金融当局，如果置如此庞大的股市资金总量于不顾，显然有悖情理，但却不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。对中央银行货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析、判断。   二、 观点评述   总而言之，对这个问题，目前学术界和政策制定者存在着三种不同的观点。   第一种观点认为，央行应该调控金融资产价格。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定既包含生产、消费和服务价格，同时又包含债券、股票等金融资产价格的广义价格指数。   第二种观点认为，中央银行应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，而无需关注股价等资产价格的变动，其在设定与调整利率水平时，只需对预期的通货膨胀与产出变动做出反应。   第三种观点认为，中央银行虽应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，但当股价等资产价格异动，预示着一般物价水平的稳定将面临资产价格波动的较大冲击时，央行理应做出政策反应。如Bernanke 和 Gertler认为，中央银行需要把通货膨胀率控制在既不过高也不过低的水平上，以防止高通胀及通货紧缩的出现。但是，这并不意味着中央银行无需对股价等金融资产价格的变化做出反应。如果当前的股价等金融资产价格变动，暗示了宏观经济明显存在通货膨胀或通货紧缩的压力，进而危及到长期价格稳定目标时，中央银行就应对此及时做出政策反应。因此，他们建议，在长期价格稳定的总体目标约束内，中央银行可以采取灵活盯住通胀率的操作策略，尤其是在短期内，中央银行要把价格稳定与金融稳定这两个互为辅助、彼此兼容的目标有机地结合在一起。   第二种观点具有明显的缺陷，因为其忽视了股票市场在货币政策传导机制中的独到作用及其对宏观经济活动的重要影响。其一，央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，亦即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。其二，影响股价及其他资产价格的因素是多方面的，央行通常难以准确地辨别究竟是哪种力量主宰着当前的资产价格变动，这就决定了央行不可能阻止大多数情况下的短期股价波动，从而难以通过政策反应来稳定长期价格与产出。其三，在某些情况下，货币政策直接对股价等资产价格的异动作出反应，可能会产生有悖初衷的政策效果。   比较而言，第三种观点则具有合理性。按照这种观点，央行既可以通过政策变动作用于股市，进而对宏观经济产生影响，发挥股市的政策传导功能，同时又可使央行在政策操作上避免陷入两难境地，有较大的回旋余地。从已有的研究文献看，多数学者和政策制定者也都认为中央银行应当关注股市对总需求的影响，并在必要的时候适当做出政策反应。   经济学消息报2003/08/15