kingbear夜话：为什么你还没有赚到钱！——杂谈金融衍生品交易

今晚，先转贴一文如下。

美元中长期贬值趋势未变
作者：田薇  2009-7-17
　　美元的强弱与商品走势息息相关，美元指数是商品投资者最为关心的指标之一。美元从今年3月开始呈下跌趋势，至6月初达到今年来低点。近期虽有一定程度反弹，但预计长时段内美元会进一步走软，笔者认为利空美元的主要因素有如下几点。
　　各国货币政策立场迥异
　　美联储很可能将维持零利率至2010年。而全球其他主要央行，如欧洲央行、英格兰银行、中国央行和澳洲储备银行，在此次宽松的货币政策周期中都有着较美联储更高的目标利率，并且预计会先于美联储收紧货币政策。
　　此轮金融危机爆发前，美国的家庭储蓄率长期处于超低水平，这导致危机全面爆发后美国经济复苏进程非常迟缓。加之当前美国糟糕的劳动力市状况，皆表明现在谈论通货膨胀为时尚早。事实上，通货紧缩可能才是当前最主要的隐忧。
　　就当前形势来看，汇率与固定收益之间的联系特别不稳定。相较于市场对货币政策预期的真实反映，短期收益率的变化似乎与市场正常化和持仓组合之间的联系更加紧密，而长期收益率似乎仍然被政府债券发行力度和对通货膨胀风险的过份关注所扭曲。鉴于对货币政策的观察，低利率水平预计将贯穿未来一段时间整个美国的收益率曲线，这也与美元持续走弱相一致。

商品价格走高对美元构成负面影响
　　现在有一种看法认为，大宗商品价格走高会使美国通货膨胀压力加大，进而迫使美联储改变其货币政策。但笔者认为，美国方面关注的是核心通胀，美联储实际上很可能比其他关注总体通胀的中央银行反应更为迟缓。更甚者，从目前美国的产出缺口远高于其他主要国家的情况来看，商品价格向通货膨胀传导的概率微乎其微。因此，在货币政策分化的情况下，前期油价的上涨是利空美元。
　　除此以外，美元与商品的负相关性再次明晰起来。在油价去年暴涨时，原油出口国家逐渐将他们的进口需求从美国向欧洲和亚洲转移，这使得油价上涨对美国的经常帐户损害更加严重。这一现象可以简单归纳为：上涨的油价成为原油出口国向原油进口国征收的“原油税”，而且由于缺少抵销此影响的手段，美国的原油税增幅比亚洲和欧洲来的更加猛烈，从而对美元产生不利影响。
　　另外还需注意的是，资源出口型国家货币与商品多头直接关联，因而在大宗商品价格上涨的预期中纷纷走强，如加元、澳元、智利比索等货币。近期各大投资机构纷纷调高商品，特别是原油的预期价格，在其他条件不变的情况下，这可以解读为美元会进一步走软。

市场风险偏好的转变
　　回顾金融危机爆发后美元不跌反涨的表现，这源于流动性溢价攀升导致资金流入美元这一相对安全投资领域。但随着危机的逐渐演化，许多投资者认为只有在最深层和最具流动性的市场中才可储存其资金。然而，在金融市场回归正常化的进程中，寻求安全避风港的资金流已经开始转向，美元也逐渐在投资者心中失宠。
　　此外，美联储紧急应对措施（包括与其他央行之间的流动性掉期）的使用频率今年来急剧减少。从这些紧急应对措施使用频率的下降趋势可以看出美元的紧急融资需求在下降，美元不再是奇货可居。

套息交易低迷和美国内需疲弱
　　当前全球再平衡趋势中有两个关键性主题：第一，套息交易作为一种投资策略，其风险性已大大降低。全球失衡已得到一定程度缓解，而且在新一轮经济周期的初始阶段不大可能出现疯狂的套息头寸平仓行为；第二，出于同样的理由，可以预期内需强劲的国家将会面临本币升值和经常帐户状况恶化的问题，但不必担心因此会陷入无以为继的境地。
　　美国经济状况和美元在这两项议题中都表现不佳。考虑到美国面临的周期性问题，套息交易低迷和内需疲软的状况预计会持续很久，从而使美元成为可能的套息融资货币。

外汇储备多元化言论对美元的冲击
　　本次金融危机爆发以来，全球各国都对以美元为核心世界货币体系提出质疑，并且提出了不同的解决方案。不论是金砖四国倡导使用IMF的特别提款权作为替代储备货币的动议，还是金砖四国会否放弃以美元结算四国间贸易及与第三方国家间贸易的可能性，以及G8峰会上围绕“超主权货币”的猜测和争论，都反映出世界各国对美元的不同看法。中国上周启动的人民币跨境贸易结算试点，则为憧憬全球储备货币体系多元化的人们增添了新的希望。
　　此次外汇储备多元化讨论中有两个方面值得注意：第一，对超主权货币的热烈讨论，表明外汇储备变革和多元化的问题已经被提上政策议事日程，这也暗示着政策或许会发生改变。第二，向新的储备货币转移不可避免地暗示着从美元向其他货币倾斜。例如，当前的特别提款权篮子中美元权重约占40%，远低于IMF所报告的目前新兴市场国家外汇储备中美元60%的比重。美元储备向特别提款权的转移很可能导致外汇风险，这其中的利弊值得深思慎行。
　　在当前阶段，我们还只能揣测外汇储备配置的变化以及可能造成的影响。但可以肯定的是，美元作为主要储备货币的地位在长时间内仍不可动摇，但持续不断的储备多元化言论仍会对其走势产生难以低估的影响。

外汇储备积累再次启动
　　金融危机后，各国政府中断了外汇储备积累进程，一些国家央行纷纷动用其外汇储备来抵御本币的急剧贬值。同时，外汇储备总量也因危机爆发后的汇兑风险受到侵蚀。据IMF统计，全球外汇储备去年夏季曾一度达到7万亿美元以上，而在今年一季度则减少至6.5万亿美元。
　　据统计数据显示，各国外汇储备的缩水程度不一。俄罗斯动用1292亿美元以捍卫卢布，相当其外汇储备总量的28%；韩国外汇储备录得640亿美元的降幅，相当于其储备总量的24%，其他一些亚洲国家也动用了相近比例的储备用于市场干预行为。但拉美地区外汇储备仅小幅下降，这可能是在金融危机之下，拉美国家的货币部门在捍卫本币问题的态度较为和缓，否则其外汇储备缩水程度会更高。

在的过去几个月中，随着全球经济形势渐趋稳定，我们看到各国外汇储备积累开始恢复。一些国家（如南非、以色列、中国和泰国）的外汇储备甚至高过去年同期水平，这主要是各国为防止新一轮的本币升值采取的干预行为导致了外汇储备积累加速。但在一些国家则另有原因，如印尼，其石油出口收入帮助外汇储备增加，而韩国的储备增长一部分来自于韩国央行向其他银行短期贷款获得的收益。
　　鉴于全球需求萎靡，经济前景仍存再较大不确定性，出口导向型国家在确信出口能够复苏、或者因担忧通货膨胀压力而允许本币升值（如印度）之前，都有可能干预汇率以防止本币的大幅升值。因此，外汇储备增长势头会持续下去。

过去几个月里各国外汇储备的快速变化，使得美元兑其他主要货币的汇率发生较大变化，这通常表现在储备投资组合中。具体来讲，在不景气时，出于干预汇率的目的，流动性最好的货币在外汇储备中的比重会大幅上升。由此推论，一些国家外汇储备经历大幅缩水，是因为他们面对本币贬值，不得不大量买入美元卖出外汇储备中的其他货币，再用这些美元来回购本币。但在新一轮外汇储备积累启动和金融市场进一步回稳的情况下，过量持有美元已无必要。为了减持美元，外汇储备管理当局可以买入其他流动性好的储备货币，如欧元、英镑，甚至日元、澳元和加元，使这些储备货币的持有量回复到正常水平。

结论
　　以上论述的诸多因素皆利空美元，但也不排除美元上行的可能性。在未来某个阶段，美国的生产缺口将会收拢，美联储会收紧货币政策。鉴于目前美国的货币政策已相当宽松，美元介时会出现反弹。
　　除此之外，美国的贸易收支状况也值得关注。在目前的赤字水平下，随着近期全球失衡的缓解，贸易收支不大可能成为左右美元走势的关键性因素。贸易收支状况的进一步改善将增强投资者对美元资产的信心，而彼时的贸易收支就会成为美元的利多因素。
　　虽然存在美元上行的可能性，但是笔者认为，美元中长期贬值的趋势并未改变。甚至从短期来看，美元承压下行的可能性会更大。这主要基以下两点：首先，自金融危机以来，新一轮的外汇储备积累可能会产生美元抛售压力；其次，经历此轮金融危机的洗礼，各国政府对美元有了新的看法和态度，外汇储备配置可能从美元向其他货币转移，使市场对美元的信心受到严重打击。虽然目前还不能量化美元向其他货币转移的概率及规模，但金砖四国庞大的外汇储备总量使我们很难回避美元受挫下行的可能性。