[转帖]产业周期、价值低估与现金收购----杜丽虹

	我下面要讲的一个内容是关于周期性行业的，一个核心就是逆周期的现金并购。这个是这样的，我登在《证券市场周刊》的一篇文章，大家拿的杂志里有那个文章，在那个文章我实际上分成这样五个部分来讲，今天由于时间有限，我重点讲第一部分和第三部分，也就是壳牌的逆周期现金并购的战略和米塔尔把逆周期现金并购和顺周期换股并购结合的一个战略。 首先大家看到这张图上面图是百年石油价格走势图，从1861年到今天的，底下是三个月伦敦铜的收盘价是从70年开始的，从这两张图我们都可以看到，上面这张石油的图可以看到，油价最低的时候只有十美元一桶，最高的时候这个都是经过购买力评价调整的，最高的时候我们曾经在历史达到高接近100美元，也就是说低价和高价之间相差的十倍。从铜的价格来看也是一样的，最低各是一千美元左右，最高的时候今年已经达到6、7千点，相差六七倍。所以提出这样一个问题，周期性行业的价格波动很大，但是价格波动对一个企业来说又是他无法管理的。所以企业要在竞争取胜，除了我们通常所说的技术进步和成本控制外，可能更重要的是运用正确的金融战略。这就是我们的一个观点，周期性行业决胜与金融行业。 我们来看看壳牌，壳牌是一个典型从丑小鸭到白天鹅这样一个企业，在上世纪70年代初壳牌是石油七姐妹中最小的一个，石油七姐妹也就是70年代的时候，发达国家七个最大的炼油公司，在当时基本上寡头垄断，那时候壳牌是最小的，但是成功的金融战略，使它一跃成为第二大石油公司。壳牌是怎么做的呢，起源于1972年他当时的ceo皮埃尔瓦特，成立一个情景规划小组，该小组认为能源危机并非天方夜谭，这句话在今天看来好像是一句废话，但是在当时欧佩克还没有成立的情况下，几乎所有的西方的炼油企业都认为中东地区的石油是无线供给的，当时皮埃尔瓦特就提出了，能源危机并非天方夜谭，而且很快会到来。所以在70年代初期的时候，壳牌就开始现金储备，这样在73年到74年石油禁运，油价飙升的时候，壳牌成为唯一一家有足够资源储备过冬的大型石油公司。在82年比德舒瓦茨（音），壳牌也还是他的ceo继任，他继续奉行逆周期的储备战略，在80年代上半期的时候，渡过石油危机的西方发达国家呢，进入了一个相对繁荣的时期，那么各大石油公司利润状况都很好，所以就进行了大规模油田收购，但是壳牌没有这么做，他着力储备现金，降低负债率，以至在1986年石油价格崩落的时候，这次其他石油公司纷纷陷入财务危机，急于出售资产，壳牌成为这一次石油危机崩落中最大的赢家，他在这一次石油危机中以低价收购了大量的资产，这些资产为他典型了未来20年的成本优势。所以这就是商业周刊对壳牌的一个评价。 下面我们就深度解析壳牌逆周期现金并购战略，所谓逆周期现金并购战略，其实很简单就像他的题目所说的，就是两个核心，周期和现金，现金这里所指更广泛金融资源的含义。什么是逆周期呢，我们看到这一张图，这张图蓝色这个线是壳牌净利润率的波动状况，红色柱状是他投资现金指出，柱越长投资支柱越大。我们可以看到比如说在98年行业低估的时候，就在这个地区壳牌投资支柱是很高的，连续两年都接近150亿美元。但是到99年到01年，这个行业的繁荣期的时候，壳牌的投资支出却萎缩了，缩小了，在02年受01年9.11影响，世界经济进入暂时的衰退，石油行业利润率也下降了，也就在这一年，壳牌做了200亿美元并购支出，最近几年石油行业又开始了复苏，大家知道近年来油价高涨，石油行业状况转好，而壳牌又压缩他的投资支出。所以说这个逆周期很简单，就是行业波峰时候少投资，波谷时候多投资。这句话说起来简单，其实做起来很难，你想在波谷的时候，企业的利润状况本来就不好，虽然这个时候资本价格很低，他必须也足够的金融资源才能进行并购，为了实现在波谷时候增加投资的战略，他必须在波峰的时候进行大量的金融资源的储备。 这也涉及到逆周期现金并购第二点，就是现金储备，也就是金融资源的储备。实际上就是为了逆周期的投资战略，要高峰时候储备大量的金融资源，以备在低估时候可以将这些资源释放出来，用与低估资产的购买上。所以逆周期的战略一定决定公司的现金和负债率都是周期性波动的。这张图也是黄色这条线壳牌现金的这几年的准确变化，我们看到波动是很大的，波峰的时候最近几年达到120亿美元手里拿的现金。在波谷的时候做了大量的投资指出手里现金不到20亿美元。红色线是负债率的波动，也是呈周期性变化，绿色线融资现金流入的变化。 我们再来看看壳牌的竞争对手bp，他的战略是怎么样的。bp是世界第三大世界公司，与壳牌不同的是，bp执行的是一种相对平滑顺周期战略。他虽然在低估也会进行一些套利性的投资，但是他资产规模的扩张，主要依赖于高峰的时候换股并购，这是bp跟壳牌投资支出的比较，蓝色线是壳牌，黄色的线是bp，我们可以看到bp投资现金支出，要比壳牌平稳得多。更明显的比较就在现金持有量的出土地上。我们看到蓝色线是bp的，bp现金量很稳定，十年基本上保持在20亿美元左右，他为什么保持这样的，实际上他波峰的时候，利润状况好的时候多做一些投资，波谷的时候，利润状况不好的时候少做一些投资，把现金维持在20亿美元。壳牌和他不同，壳牌恰恰是波峰利润状况越好，他越储备现金，波谷利润状况越好因为他越投资，因为这时候资产是低估的最后就导致我们看到壳牌现金大部分超过bp，而且上下波动是非常剧烈。负债率比较也是同样的，bp负债率在30到40之间，壳牌则上下大幅波动，从最低时候的14，到最高的时候达到将近40、45。bp这种顺周期的战略，由于最近几年石油行业处于高峰期，所以各大石油公司利润状况很好，进行大量的资产购买，bp和世界第一大石油公司埃弗森美孚他们地下的石油储量够他们开采13年，壳牌恰恰在最近波峰压缩了他的投资，他地下石油储量只够开采十年的，那么这种油气资源不足，使壳牌未来的成长性受到的质疑。他的持币待购的战略有受到部分分析师严厉抨击，导致他的股价低估，我们看到壳牌的市盈率目前是九倍左右，bp是12倍，美孚是11倍左右。 到底壳牌这种持币待购的战略是不是就真的不好，到底是储备金融资源更好，还是储备地下的石油资源更好，下面对壳牌的业绩做一个分析比较。我们看到这张图是bp和壳牌金融现金流的比较。实际上bp总资产不比壳牌大，壳牌他的收入和现金流都要比bp好，说明他的资产回报率比bp高。这张图就是我们资产回报率的比较。紫色线是壳牌，蓝色的线是bp。我们看到除了个别的年份，比如说98年，这一年壳牌做了大量的投资支出，他购买的资产在当年还没有产生利润，所以在当年他的资产回报率是大幅降低了，在大多数的年份，壳牌的资产回报率都要高于bp。平均来说他比bp高五个百分点。为什么能够这样，就是因为壳牌在行业低估的时候，他购买了大量的资产，同样的资产在高峰的时候他就产生大量的现金流，大量的净利润，而这些利润由于你购买价格很低，提升整个公司的资产回报率。这就是壳牌和bp股票收益率的比较。红色这条线是壳牌，蓝色这条线是bp，绿色这条线是标孚500，这是77年石油危机之后的比较，我们可以看到壳牌累计的收益率将近2500%，bp将近1500%，标孚在1100—1200之间。壳牌从长期看他收益率肯定更高的，这是壳牌与埃弗森美孚的比较，从70年开始，从上一次石油危机开始的，壳牌累计4000%收益率，也是高于埃弗森美孚的。 下面来解释一下为什么壳牌能够产生这么好的资产回报率和这么好的股票回报率。我们回答这个问题首先就必须加深对于周期性行业的理解。周期性首先意味着产品价格的高波动，就像我们刚才看到这个图，石油价格从低估到高峰十倍的价格波动，即使说这一轮的周期，最低98年每一桶石油价格是15美元，06年国际投行预期均价是67美元，相差四倍。周期性不仅意味着产品价格高波动，还意味着产品价格的回复。实际上现在石油价格还是处于高位，但是国际投行预测到2010年，原油几个将回复到45美元水平。为什么油价从长期看一定要回复，这是一个比较简单的道理，如果油价长期处于高位，会导致世界经济的衰退，对石油需求量也会减少。另外油价长期处于高位，也会刺激各国对替代能源的投资。所以很多分析师都认为，油价长期处于高位，对于石油输出国未必是一件好事，一旦替代能源，包括太阳能和核能这些设备建立起来以后，那么就会永久对石油资源进行替代了。周期性除了意味着价格的波动和回复，更有意思一点，不仅意味着产品价格的波动，还意味着资产价格的波动。资产的价格实际上随着股票的价格，就是生产，石油公司的股票的价格是随着石油的价格进行波动的。那么从2002年9.11以后低估到今天，壳牌、bp和埃弗森美孚三家石油公司波动基本是这样，在低估的时候，他们的价格只有目前价格的40%，也就是说如果你在低估的时候，购买了这些资产，今天你的资产回报率会在高峰时期购买的2.5倍，也就是为什么说你在低估时候套利资产能够提升资产回报率。所以简单说如果油价回复的话，壳牌120亿现金储备，在一个即将到来的低估时候就大有可为。前提壳牌要承受来自投资人巨大压力，目前投资人对他主要职责，就是财务效率的浪费了，大量融于现金和低杠杆率，带来财务效率浪费。这也就涉及到我们下面要讲的问题，逆周期并购的财务效率。 实际上我们刚才说逆周期现金并购有很多好处，他可以提升资产回报率，从长期看股票收益率也很好，但是他也是有成本的，这个成本就是财务效率的浪费。因为你为了能够在低估的时候有大量的金融资源去购买，你必须要在高峰的时候做储备，因为其实即使像壳牌这样的石油公司，他也没法预测石油行业什么时候进入低估，什么时候石油行业进入高峰，所以他可能会在很长时间内都储备大量的金融资源就等待某一天的石油价格的回落，导致他从长期看，按是处于一种金融资源的冗余状态。bp是一种顺周期的战略，好的时候我就多买点，坏的时候少买点，这样的话他的财务管理是更有效，他的现金流是比较紧张的，所以可能会丧失部分低估套利的机会，那么以前公司财务是讲，实际上基于一种公司是可以无限制融资的情况，无限制的融资壳牌就不用储备金融资源。实际上并不是这样，在行业低估的时候，股票可以折价，银行贷款，由于行业不景气，银行贷款也很难，发债券一样利率也很高，所以其实在行业低估的时候，你是面临融资约束的。 在回到关于壳牌财务效率方面，还是刚才那张图我们可以看到，壳牌为了在低估的时候能够有足够的金融资源去收购，所以他做了大量的金融资源的储备，到底他从长期看，大多数现金远远超过bp，负债率大多数时候要低于bp的。所以从财务成本控制看，显然bp是更有效的。这个是壳牌和bp资本结构的比较，壳牌投入资本中80%是股权，bp40%是股票。这样一个结果就导致了，我们看到虽然壳牌的总资产回报率，比bp平均高五个百分点，他的净资产回报率比bp只高1.2个百分点，而且在近几年，05年最高峰的时候，他的净资产回报率实际上bp是一样的，因为越高峰的时候，壳牌的冗余是越多的，负债率越低，他的杠杆效率相对来说是越差的，所以越是高峰的时候，他跟bp顺周期战略净资产回报率，差异是越小的，平均来看他还是比bp要高1.2个百分点。 假如说壳牌也像bp，更好管理它的现金，如果真能那样做到，壳牌的净资产回报率可以达到40%，是bp的两倍多。但是问题是如果壳牌按照bp那样做，他可能由于筹措到足够的金融资源，而损失掉部分低估套利的机会，他的资产回报率不可能有现在这么高，换句话说bp一样的财务杠杆不可能创造祥壳牌一样资产效率。我们说的资产效率与财务效率，鱼与熊掌不可兼得。资产回报率上的优势在资本回报率被部分缩小，这就是逆周期并购战略的涨价。也因此我们说逆周期现金并购战略并不是对所有行业都是适用的，实际上简单的说他只适用周期性行业，为什么呢？因为只有当资产的价格波动非常大，大于财务杠杆的价格创造，逆周期现金并购战略才更好。比如说石油行业，在他低估的时候，资产价格打了一个四折，那60%就是他的套利空间，当这60%远大于在期间持有冗余资金和低杠杆率所造成的财务效率浪费的时候，逆周期现金并购战略就是更好的。从壳牌角度来说，虽然资产汇报率优势被取消了，但是他毕竟还是比bp高出1.2个百分点，而且这1.2个百分点是年均高出1.2个百分点，所以你不要小看这一个百分点，从长期看他形成优势差距会越来越大的。 反而对于那些资产价格波幅比较小，套利空间不大的行业，财务效率上的浪费就成为企业不可忽视的成本，所以这种逆周期现金并购战略只适用于周期性行业，他将周期性行业的波动性风险，转化为企业可以利用的套利机会，通过市场的金融战略按实现企业的经营绩效提升和长期超越性成长。最后再回头看一眼壳牌这种回报的状况，投入资本回报率比bp高5.3百分点，净资产高1.2个百分点，股利和股票回购收益与bp基本相等，长期的股票收益率比壳牌更高。关于中国石油行业的问题我在这儿只说一句，我们看到，壳牌是逆周期现金并购战略，bp我没有仔细说它，它其实是顺周期换股并购，他虽然是顺周期，他在行业高峰时候并不是现金并购，像之前的我们都知道bp跟中海油争夺尤尼科，中海油是纯现金报价，而bp报的是25%现金加75%的股权，就是即使像bp这样的企业在行业高峰的时候他也不敢拿现金并购，中国企业是纯现金并购的战略，其实是一个最差的战略。关于中国石油行业的我就不再具体细讲了。一个核心观点，虽然我们能源部长老说要走出去，无惧高油价，我认为无惧高油价，并不能够驾驭高油价。 那么关于米塔尔这个呢，他们总催我让我不讲了，我还是想讲一点。米塔尔大家知道是世界第一大钢铁企业，他的成长历程可以说是一个灰姑娘的故事，最开始是一个6.5万吨的小型钢铁企业，他的特点就是不断的在新兴市场，以非常低价格收购大量的钢铁企业，他在墨西哥以2.2亿美元，收购了当时政府耗资22亿美元建立的钢厂，同时还收购包括港口，包括300万吨的铁矿山，目前这个公司已经扭亏为盈，而且盈利状况非常好后来他先后在东欧国家并购了很多钢铁企业。我之所以说米塔尔的策略，与壳牌比更高级，就是因为他除了低估时在新兴市场购买大量资产以外，还在资本市场做套利，97年先把他底下一个子公司上市，然后在04年整个集团整体上市，以后改名为米塔尔钢铁公司，上市三个月后，就宣传以现金加股票的方式，收购美国国际钢铁公司，从而成为世界第一大钢铁企业。之后06年，又收购了世界第二大钢铁公司阿塞洛（音），目前总产能1.2亿吨，是新日铁的四倍，是宝钢的近6倍。米塔尔的战略，之所以更好，他是壳牌逆周期现金并购和bp顺周期换股并购的结合。他是企业在高峰和低估的时候，都可以实现有效扩张。像我们刚才说的，壳牌的逆周期战略只有在低估的时候才能扩张，但是他又在高峰时候换股并购，增加的扩张的机会，同时还讲周期性的时间套利及拓展到空间套利，在低估的新兴市场购买，到合理估值，甚至高估的成熟市场上，通过上市换股方式卖出，这样不仅释放低估资产的现金流，还释放市值的能力。关于他空间上的逃离我就不再具体的细讲，总之就是说在新兴市场以很低价格购买大量的资产，在短期么使它扭亏为盈。从而使资产回报率，远远高于他的同行，在04年米塔尔利润率是27.5，当时美国最有效的钢铁公司纽克只有15%，他的竞争对手阿塞洛只有9%。 所以说虽然很多关于米塔尔研究都说米塔尔是一个技术加管理创造利润的故事，但是米塔尔的故事从本质上讲是一个套利低估市场的故事，随着米塔尔策略后来开始被阿塞洛其他钢铁企业效仿。他在新兴市场竞争并购成本逐渐升高，于是他转向的资本市场的套利，也就是高估市场的换股并购。米塔尔他最大的一个特点就是大，非常大，1.2亿吨的产能。但是做大几乎是每个企业的梦想，但是大并不一定意味着成功，米塔尔它的大是成功的，因为他做大不仅是资产负债表左侧的固定资产，也不仅资产负债表下端的净利润，更是做大资本市场的市值，做大一种潜在金融资源，正是这些金融资源使它能够在低估市场现金套利，又能够在高估市场换股并购。实际上随着并购扩张步伐，米塔尔向新兴国家注入不再局限于技术和管理，还有畅通的全球资本通道，从而把资产变成市值并通过换股的方式把市值释放出来，让企业大的有道理。具体来说就像我们刚才说到，04年米塔尔整体上市，市值接近200亿美元，然后通过换股的方式9%的股权换取了美国国际钢铁公司50%的股权，换股完成后，米塔尔仍保留了88%绝对控制。那么这一次并购之所以和之前新兴市场并购不同，这一次并购是发生在2004年是钢铁行业的高峰期，而且是在美国这样一个成熟市场上，并购不是折价而是溢价，溢价率超过40%。但是现金加换股的方式，不仅减低的纯现金并购的高估风险，还释放米塔尔资产的市值利润，目前米塔尔市净率超过两倍，大概2.1左右，两倍市净率意味着什么，就意味着他在新兴市场廉价收购的资产在成熟的资本市场上已经至少翻了一倍，用市值来并购，就使他的百亿资产大的有意义了。不然像国内的企业，我们钢铁企业比如说沙钢也很大，但是他这个大，除非他能够创造更多的利润，否则大就没有任何意义。 总结一下，与壳牌相比米塔尔奉行是更高级的周期性并购战略，首先他不仅是时间上套利，他还在空间上套利，在低估新兴市场买入，在合理估值成熟市场卖出，其次他不仅释放低估资产的现金流价值，还通过上市换股等资本运作，释放了低估资产市值能力。最后通过逆周期现金并购，和顺周期换股并购的结合使用，加速了公司的扩张步伐。底下这个我就不再细进了，就是中国企业三宗罪，一个就是顺周期的现金并购，第二宗罪，现金的冲突，也就是说在行业高峰的时候，总忍不住要将企业的现金花出去。第三种我想简单说几句就是2004年的时候，由于宏观调控影响，中国水泥行业和工程机械行业陷入低估，尤其水泥行业在2004年是全行业亏损，也就是在这一年，世界最大的水泥生产商拉达基和最大的工程机械生产商卡特比勒都来到了中国，他们目前就是要套利中国宏观调控下的资产低估，这种外资并购的现象也一时间受到媒体和学者的抨击。但问题是在这样一个低估时候中国自己的龙头企业跑到那儿去了，实际上由于金融资源的储备不足，和金融渠道的不畅通，让国内类似于海螺水泥这样的龙头企业，虽然有心并购但是无力并购，实际上他为了实现他的扩张战略，就不得廉价出让股权，引入战略投资人，在05年的时候摩根参股海螺水泥，是在a股市价打了一个六折，还不负担对价成本，这就是金融资源储备不足和金融渠道不畅通，对于中国企业这种限制。 启示就是在警惕外资并购中国企业的同时，也许更应该关注是改造我们自己的企业，周期性行业的核心竞争力，除了技术进步和成本控制之外，更重要利用适当的金融战略，来管理波动性风险，并进而利用这种周期性，来实现低成本的扩张，第二启示就是从壳牌到米塔尔我们可以看出这种套利低估现金并购战略，不仅适用于石油钢铁行业，也适用于其他周期性行业，只要这个行业产品价格波幅大于因储备金融资源而导致在物效率浪费，这种储备金融资源套利机会的战略就能够为股东创造价值，套利低估和利用高估的换股战略联合使用能力加速扩张。