推倒从来?

	何必讳言“不救市”？ 胡舒立　　总第208期　出版日期：2008-03-31 股市不应救，不能救，亦不必救 　　股市并不总是让人激情澎湃，现实很冰冷。3月27日，上证综指跌破3500点，距去年10月逾6100点的高位跌幅近半。于是，我们频繁地听到要求政府救市的热切呼吁。当前，市场上救市建议五花八门，既包括一些证券市场发展建设的题中应有之义，又有一些旨在托高指数、伤害制度的短期行为，性质迥异甚至互相矛盾。其核心则在于强调政府必须救市，有责任也很有必要，可谓求救声声急。 　　或许因为由此带来的舆论压力，我们看到了监管层令人费解的表现：3月13日“两会”期间，沪综指跌破4000点当日，中国证监会一位高层人士先是坦然表示，监管层不会扮演“救市角色”；次日却又紧急否认，坚称从未说过“不救市”，并指责“记者瞎写”。那么，政府对市场究竟救还是不救？直到今天，人们仍然没有听到监管部门清晰、果敢的回答。 　　其实，以监管者的严肃身份，何必讳言“政府不救市”至此？这只能使人深以为憾！ 　　股市自有沉浮，政府不应救，不能救，亦不必救。这本是市场经济的基本常识，也是市场监管者理当践行的基本准则。道理非常简单：政府既无法定职责、亦无认知水平来调控作为价格信号的股指，与千万投资者博弈无异于螳臂挡车。如果说，在中国年轻的资本市场，市场基本制度建设重任在肩，管理层选择市场低迷时期推出一些改革政策可以理解；但据此而在主观上竟存以政策救市之想，则错谬之至。至于为了救市而搞短期行为，伤害制度之本，公然给市场以“政府救市”提示，更是断不可为。 　　回首中国资本市场近20年的发展道路，政府出于各种压力，过往亦不乏“救市主”行为，但与之相伴的只是一连串败绩。沉痛的教训早已证明，中国“国情”并未使市场运行背离基本规则。监管者的责任在于信守“三公”原则，维护市场秩序，不是也不可能是保证投资者只赚不赔。这已经成为当今理性市场参与者的共识。当前，股指下滑，救市之声再起，倘监管层在非理性诉求面前躲躲闪闪，讳言“不救市”，只能给不明就里的众多新入市公众投资者徒留侥幸心理和幻想空间，给最高决策者造成无端压力，是一种不负责任之举。 　　“救市论”甚嚣尘上，充分显示了利益冲突和思想混乱。颇有人以近期美联储针对次贷危机的一系列举措，旁证“救市有理”。这不是误解便是曲解。 　　应当看到，美联储和西方各大央行的确针对信贷紧缩采取了一系列不同寻常的举措，其中，拍卖2000亿美元国债、不断拓宽贴现窗口之举，更有明显的援助色彩。但是，其一，这些举措主要是为了缓解系统性的流动性风险，而非针对股指涨跌，有关决策人士事前事后均曾明言“政府不救市”；其二，这些行动自有其利率、期限等约束条件，并非“免费的午餐”；其三，这些行动至今仍被指责“靠华尔街太近”，颇存争议。对这类行动，有些媒体冠之以“救市”已是轻率，倘市场专业人士乃至监管者悬想其“救市主”动机，夸大其效果，就是纯粹的指鹿为马了。 　　监管者当前承受救市之压，还与其尚未彻底摆脱“政策市”的角色错位有关。随着近年来股市“非理性繁荣”加剧，监管层表现出对指数特别的关照，对市场存“慢牛”之想，一度有意以政策人为“调控”供求节奏。今天“慢牛不成反变熊”，凸显“政策市”的尴尬结果。然而，以新的错误去补救旧的错误，只能离真理更远。经验表明，百般呵护非但不能令市场中的上下其手者满足，反而会成为监管者终将无力背负的“十字架”。 　　3月最后一周，市场上关于管理层可能出台“利好”政策的传言满天飞。纷乱的说法中，较多指向“开展信用交易试点”、严控“再融资”和“国有上市公司限售股份流通”。3月28日（周五）股指大幅回升与此直接相关。我们希望，这种显示以密集政策托市的传言不会成为事实。此外还需指出，三项选择中的第一项，是市场建设的基本措施，选择恰当时机推出属可行之策。但严控“再融资”，其实是以行政手法限制股票供给，显然有悖市场原则。至于控制国有上市公司限售股份流通，则明显破坏市场契约，损害市场公平，后果难以补救——回想当初以数千亿元国有资产之“对价”，方使得原定“暂不流通”之非流通股获得流通权，倘现在仅因股指下跌即出台限制其流通权利之下策，今后将以何等代价再度“赎身”？ 　　当前，“救市说”肆无忌惮，传言四起，相当一部分引领者其实都是浸淫市场多年的老手，对于所谓救市的后果心知肚明。其之所以用“亿万股民利益”和“影响宏观经济运行”要挟救市，热衷传言，无非是企图在行情短期波动中渔一己之私利。管理层对此应洞悉，广大投资者亦当高度警觉、冷静待之。 （本文刊于3月31日出版的2008年第7期《财经》杂志）

	A股跌破幻象 《财经》记者 沈乎　　总第208期　出版日期：2008-03-31 市场透支了股权分置改革的“成功”，却完全没有准备承受后果 　　从6100点到3400点的跌势，与3400点到6100点的涨势同样陡峭。 　　最近两周，A股市场又以迅雷不及掩耳之势，连创新低。截至3月28日收盘，上证指数先抑后扬站上了3580点；但3500点的关口已经是数次被击穿，最低时曾到达3357.23点。深证成指也跌至12900点一线。 　　“股权分置改革取得的成果已荡然无存。”一位市场人士表示。事实上，这一说法有双关之意。一来股权分置催生的行情泡沫已经被股指的下跌戳破，二来日前关于呼吁限制国有股流通的说法再次见诸媒体。 　　这是个令人尴尬的现实。 诀别牛市下半场 　　与暴跌连现的1月不同，近期市场没有再次出现超过7％的跌幅，两周来的最大跌幅出现在3月27日，上证指数跌幅为5.42％。虽然市场下行的步伐显得不紧不慢，但投资者信心在4000点以后加速涣散。 　　伴随着指数的缓步下跌，投资者的态度也已从观望、等待转变为抓紧机会离场。 　　“如果说一个月前大家还在等待行情的反转，现在的主要任务则变成迅速离场，能够保住前两年的胜利果实就是胜利。”银河证券的孟京表示。 　　“对短期走势的看法，大家没有什么分歧，”安信证券首席宏观经济学家高善文表示，他给出八个字的判断和建议——“波动探底，离场观望”。 　　年初毅然清盘的私募基金经理赵丹阳更是认为，市场会最终回到2000点左右的水平。 　　这一轮下跌之快之猛，无疑出乎很多人的意料。“无论经济的基本面发生了怎样的变化，40％的跌幅都应该已经把它包含其中了，市场却还在寻底。”国内一家大型券商的首席策略分析师表示。 　　申银万国首席策略分析师陈李认为，本轮下跌可分为两个阶段：年初开始的下跌，原因是面对非流通股解禁以及巨额再融资的资金供应不足，从3月中旬开始，下跌的重心转移到对经济前景悲观判断的弥漫。 　　“通胀无牛市”。高通胀往往引发市场估值水平降低。而出口放缓、通胀及信贷紧缩，是大至中国经济，小至各个行业及各家上市公司需要共同面对的问题。进入2008年不久，一些券商就调低了上市公司利润增长的预期。 　　高盛最早看空中国市场。2007年10月，在连续三四年看多之后，高盛开始调整对A股市场的评级。当时高盛报告指出，2007年10月的预期市盈率从理论和基本面来看都是不合理的，估值倍数过高将使2008年底沪深300指数跌至4700点，而沪深300指数早在一个月前就跌破4700点，现在已经跌至3700点一线。 　　美国投行高盛公司中国首席策略师邓体顺表示，A股仍不便宜。按3月26日收盘价，A股市场2008年市盈率仍有21倍，比H股贵了60％至70％。 　　他表示， 2007年企业利润率处在历史高位，而这种增速是很难维持的。据高盛统计，A股市场已报出的500多家公司的2007年业绩，比去年年底的共识预测低了6％左右。 　　一般乐观预期认为，2008年的企业盈利增长会在31％左右，但由于去年中国上市公司总体盈利的15％左右都来自投资收益及其他原因，因此高盛已预备将2008年企业盈利增长调低10个至15个百分点。 　　此外，基金的抛售行为也是导致下跌的因素之一。银河证券首席基金分析师胡立峰在3月18日的研究报告中表示，近期基金股票仓位依然很高，资金头寸紧张，在年报披露前后，需卖出1000亿元股票以应付分红。这种集中性卖股分红，也是近期大盘不断下跌的主要因素。 透支股改行情 　　市场人士认为，A股市场之所以能够在短短半年之内从3400点走到6100点，实际上是对股改行情的过度透支。 　　始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同权问题，解决占上市公司总股本三分之二的国有股法人股流通问题。但无论是否支付对价，最终的结果是市场供给的大幅增加。 　　对价的支付成了行情的起点，市场供给的增加却被严重忽视。欢呼来得太早——市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却仍然完全没有准备。 　　“这是一个改革的正反两面，有对市场积极的内容，也有冲击市场的结果。但当时没有人去考虑后者。”曾经参与设计股权分置改革的一位监管层人士说。 　　“股权分置改革有正面的作用。但现在来看，当时对一些负面影响并没有充分考虑。最明显的就是可流通股数量增长过快，增长率相当惊人。”高善文说。“大小非解禁对市场构成的压力是实实在在的。基本面和资金面的不利因素，其影响在“大小非”解禁的基础上被放大。” 　　“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例较大的非流通股，即限售流通股占总股本5％以上者在股改两年以上方可流通；“小非”是股改前占比例较小的非流通股，即限售流通股占总股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。 　　在下跌初现之时，曾有业内人士认为，当时股价处于低位，套现压力不大的“大小非”可能选择以时间换空间的方式，寻找更好的价位出货。但时至今日，由于对市场的预期改变，“大小非”尤其是“小非”的策略发生变化，急于出货。 　　据统计，迄今有1274只股票的1283.71亿股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份数为791.46亿股，解禁市值数万亿元，对市场造成的压力毋庸赘言。2009年和2010年，也还将有数万亿计市值的非流通股解禁。 　　市场闻解禁而色变。往往在“大小非”解禁之前，个股就预先下跌。虽然股价下跌，但面对数十倍的收益，“小非”股东仍是选择落袋为安。从2007年开始，甚至有不少上市公司高管为套现不惜离职。 　　高善文认为，市场上主流看空导致“大小非”集体抛售，“大小非”解禁的压力至少还需要一至两年来消化。 　　面对一波一波的下跌，市场上开始传言要对“大小非”减持征收20％的资本利得税。但这种做法显然于法无据。陈李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依据，因为股改的核心就是令非流通股东付出对价。” 寻找“市场底” 　　在这一轮跌势中，历史再次重演，希望政府“救市”者为此不遗余力鼓吹。最直接的“救市”举措就是建议通过减免印花税，在短期内提振市场人气。但专家以为此举几率不大。 　　“去年‘530’上调印花税正是为了抑制过度投机。至今一周年尚未过去，考虑到政策的一贯性，短期内减免的可能性并不大。”有专家表示。 　　监管层去年为控制泡沫上调印花税之时，所参考的沪深300指数正在4000点左右，与现在股值水平接近；如现在调低印花税，泡沫标准的依据难免受到质疑。 　　业内人士也认为，调整印花税对市场基本面不会有大影响。宏观经济的基本面、企业的盈利都不会变化，因此，即便下调，也只能造成一个短期反弹。而大家出货的需求迫切，快速反弹可能被快速打压下去，无非是先知先觉者获利，大量中小投资者继续套牢。 　　“与其设一个政策底，不如寻一个市场底，虽然这个市场底比大家预计的稍微深了一点，”一位券商首席策略师表示，“以目前的跌势之深，对投资者而言，耐心比救市更为重要。” 　　连日来，多家上市公司的“破发”（跌破发行价的简称）行为，是市场对“打新”（一级市场申购新股的简称）热潮最好的投资者教育。不管是一级市场还是二级市场都存在风险，新股不可能永远不败。 　　3月26日，上市仅三个月的中国太保（上海交易所代码：601601）未能守住30元的发行价，成为股改后继中国国航（上海交易所代码：601111）破发之后第二家跌破发行价的个股。由于有三个月的锁定期，参与网下配售的442个机构所持的3亿股到3月26日才能流通。而3月26日太保开盘价即低过发行价，为28.50元，没有一家机构能全身而退。 　　此外，上市不足两月的中煤能源和上市刚满三月的中海集运，也在3月27日跌破发行价。目前A股股价接近发行价的上市公司更不胜枚举。 　　与熊市同时到来的，还有种种违法行为的陆续曝光。此时监管层如果继续惟指数至上，担心处理曝光内幕交易会加大市场波动，瞒而不报、查而不处甚至听之任之，最终只会带给市场短期的繁荣与长期的痛苦。“中国有《证券法》。最主要的是现在所有制定的规则能够执行好。” 邓体顺表示。 　　牛市的欣欣向荣遮掩了所有的问题与缺陷，熊市则暴露“深水之石”。或许这正是进行反思、关注市场的长期基础制度建设的机会。■

	市场透支了股权分置改革的“成功”，却完全没有准备承受后果

	唯一期盼政府不要充当救世主的角色 彻底推到从来,建立完善的3公原则,杜绝一切不合理 不公平不公正的现象 那么几年后渴望上证去万点^_^

	我现在持仓 1手 000002万科, 2手中国石油 ^_^ 等待推到从来h: