全球为何出现股灾？（上）

	作者：英国《金融时报》约翰•奥瑟兹(John Authers)、吉莲•邰蒂(Gillian Tett) 2008年1月28日 星期一       对于全球股市来说，这个新年并不快乐。美国股市度过了一个多世纪以来最难熬的1月份——股市急剧下挫促使全球出现一波抛售浪潮，并迫使美联储(Fed)做出了一次确实不同寻常的反应：采取紧急降息行动，将目标利率调降75个基点。 到上周四，法国兴业银行(Société Générale)蒙受历史性交易亏损的消息披露时，市场甚至没法再表现出更大的惊讶了。 人们越来越相信，此次股市大跌预示的不只是市场周期中一个阶段性转折。事实上，这些事件目前如此引人瞩目，以至于很多人开始质疑过去10年来形成的整个资本市场架构，以及全球各国金融当局自上一次资本市场大崩盘（2000年互联网泡沫破裂）以来采取的做法。 世界经济论坛(World Economic Forum)在瑞士山区度假胜地达沃斯举行一年一度的政治和商界领导人会议。其创始人克劳斯•施瓦布(Klaus Schwab)表示：“我们必须为过去的过失付出代价。”或者，正如富有传奇色彩的对冲基金经理乔治•索罗斯(George Soros)所说：“这不是一场普通的危机，而是一个时代的终结。” 索罗斯认为，这场灾难的规模如此之大，要求政策方面做出同样规模的回应。“当局应该介入，审查各金融机构的账簿”，并且还应承诺“拯救乃至接管资不抵债的银行。” 即便其雇主得到了注资的支撑，投行里向来勤恳的研究员已经开始发布大量的报告，将历次长期的熊市与经济衰退进行比较。 此次全球股市大跌有两个明显的诱因。首先，非常疲弱的美国宏观经济数据——包括采购经理人指数、非农业就业人口和商业信心指数——让投资者确信，美国正步入经济衰退。其次，去年第四季度的公司业绩开始表明，华尔街非常乐观的业绩预测站不住脚，尤其是那些客户群体在美国的公司的业绩预测。这些数据还显示，金融行业因信贷紧缩蒙受的损失远高于多数人此前的想象。 分析师预期的转变令人震惊。去年第四季度开始时，华尔街的分析师们预计，公司收益将以11%以上的年速度增长。换言之，他们认为，信贷紧缩的负面影响已全部体现在去年第三季度的业绩数据中。 但到本月初，分析师转而认为，去年第四季度的公司收益将下降9.4%。就在三周后，经历了一系列的冲击，标准普尔500指数(S&P 500 Index)成分股公司收益出现了跌幅逾19%的趋势——这是自2001年第四季度（911恐怖袭击后不久）以来最为糟糕的数据。 引人注目的是，共识预测仍然认为，到今年底，公司收益的增长将超过10%——这意味着美国股市的价格水平或许尚未完全反映出该问题的严重性。 此类有关美国经济和公司收益的可怕消息尚未完全被市场反映出来，但预计它们可能会引发一次大规模的股市下挫。但更让人担心的，可以说是此次股市大跌目前已促使市场对一些更基本面的假设做出重新评估。 左右市场人气的一个关键因素与“脱钩论”概念有关——“脱钩论”认为，较大的新兴市场已经发现了内部增长的源泉。这让它们实际上不会遭受美国衰退的影响，还可以减轻美欧企业陷入低迷的影响。最近数月以来，对“脱钩论”的信念一直是支撑股市人气的一个重要因素——并且有助于抵消信贷危机的悲观情绪。但在过去两周，这种信念已经崩溃。 一位西方高层决策者表示：“（股市大跌）的一个原因，是人们开始质疑脱钩论观点。”他承认，投资者如此关注这一理论，一直令他感到奇怪。他补充称：“美国经济面临的挑战是全球性的，这点已变得很明显。”他指出，这些挑战“包括成为全球性问题的石油，面向全球销售的次贷证券，以及以非常广泛的方式对美国经济构成影响的住宅市场低迷。” 伦敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的加布里埃尔•斯坦(Gabriel Stein)表示：“希望总是存在，而在面对美国经济明显放缓时，这种希望就叫脱钩论。”他将这种希望称为“非常脆弱的救命稻草”。他补充称：“投资者意识到，美国经济可能持续疲软，所有人都会受到不同程度的影响，这导致了全球股市下跌。” 最近几日，几乎没有新的经济消息引发如此规模的投资者人气变化。但金融历史表明，在市场心理出现变化时，投资者通常都会寻求一些“借口”——而美国经济状况的不断恶化，已促使许多投资者开始关注自己有多少资金依托于脱钩论观点。 自美联储去年8月份开始降息以来，人们押注脱钩论的现象尤为明显。这令人们认为，美国经济将放缓，但额外的流动性将帮助新兴市场以更快速度增长。在数周内，“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的股市涨幅均超过50%，而同期标准普尔500指数仅上涨11%。 恰好在去年10月31日（万圣节）这个不吉利的日子里，摩根士丹利资本国际指数(MSCI)全球指数触及峰值水平。此后，MSCI金砖四国指数已累计下跌22%左右，富时Eurofirst 300指数(FTSE Eurofirst 300)下跌21%。这两个指数的表现都不及标准普尔500指数，标准普尔500跌幅不到14%，因此市场一直被“挂钩”论所控制——这一理论指美国的问题对全球其它国家的影响要大于对其自身的影响。 重新评估的第二种形式还体现在投资者当中：即对信贷危机影响的重新评估。迄今严重低估信贷危机影响的股市投资者如今承认，这场危机的后续影响可能远比常常拿来作比较的以往危机更为严重——即1998年对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产，以及上世纪80年代末和90年代初的美国储蓄和贷款危机。而这一次，信贷成本更为低廉，坏账也更为广泛地分布在整个全球金融体系内。 随着金融机构开始进行调整，它们可能会限制信贷供应。瑞银(UBS)的乔治•玛格纳斯(George Magnus)表示：“过去经济繁荣活力背后的信贷渠道如今正在收窄。” 人们还担心，在解决这些问题方面，欧洲的速度慢于美国。“我尤其担心的是，越来越多的迹象表明，不同金融机构对同一类债券的标价和估值大不相同，”美国前财长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)表示。“在欧洲，可能已经出现了对这些问题的认识被推迟的趋势。” 此外，投资者还开始意识到，对于决策者而言，应对信贷紧缩没什么简单的方法。过去几年，信贷泡沫之所以失控，是因为信贷（大规模地）发生在传统的银行渠道以外，因此超出了传统监管的范畴。 因此，当美联储下调隔夜拆借利率时，可能无助于阻止信贷紧缩的势头。毕竟，本世纪初，当艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)执掌的美联储稳步加息时，信贷泡沫在很大程度上就已经失控。就像诺贝尔经济学奖得主约瑟夫•施蒂格利茨(Joseph Stiglitz)所言，美联储正在“推绳子”。 （待续）