云南白药

	云南白药是A股市场中公认的中药白马股，公司有高的ROE和良好的业绩稳定增长纪录，财务健康指数高，管理团队积极进取、富有创造力。正因为这些难得的品质，市场和机构都给予云南白药很高的估值预期，尽管公司06和07两年由于产能受限和运营研发费用增加而造成业绩增长速度放慢，但众多机构研究报告对公司08年后的业绩预测还是相当乐观。云南白药的不确定性表现在新辟日化产品线后期的市场表现，多元化是把双刃剑，我一直对实施多元化的公司看法相当谨慎，云南白药的多元化没有偏离主业太远，牙膏、药妆面膜、急救包等健康产品延续企业中医药品牌，这样的战略步局或许可以大大提高公司突围的胜算，总的来说，云南白药是个具备投资价值的企业，另外，投资者可以对公司切入日化产品后期的市场动作和营运成效密切跟进。 我们近日参加了云南白药（000538）股东大会，总体印象是，公司2007年蓄势，2008年将实现跨越。2007年面临的主要问题是，费用支出增加、股权激励尚在观望、产能不足。2008年跨越的增长点在于，原有产品量的增长和新产品可能带来的增量。 　　医改使得公司走“医药＋日化”路线。目前医改并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次；药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。对此白药的两手准备是，与大型商业企业建立长期友好合作关系；进入日化市场。 　　在2007年，公司费用支出有所增加。研发投入将大幅增加，新产品的市场投入也将加大，销售终端的人员增加使得营业费用增加，总体增量会达到1-1.2亿元。 　　股权激励是股改时的承诺，云南白药也是云南省第一家股权激励的企业，目前仍在观望，公司也希望尽快解决。 　　公司还面临产能不足的问题。这是老问题了。因为现有厂区在昆明市内，未来的环保压力将越来越大，搬迁势在必行。在面临搬迁的旧厂区建设新生产线显然不是好主意，所以公司打算搬迁后在新建厂区扩大产能，也就是说产能扩大主要受限于搬迁的时间点，但搬迁现在并没有时间表，公司希望2008年能全面解决这个问题。 　　在2008年，公司原有产品量将继续增长。目前牙膏在云南省内及华南地区销售最好，但北京等地销售额还比较小，公司希望在加大投入的基础上，牙膏规格更多，规模更大。透皮剂产品，目前正在和日本的一个团队谈，打算引入境外经验来管理透皮剂系列。 　　公司的新产品还包括急救包和药妆系列产品。公司的主要战略是“军用为名，民用为利”－全国公安系统、军队系统将配备急救包，政府采购的性质将使毛利受限，但这是白药的荣誉更是金字招牌，对于民用的推广将有巨大的推动作用，民用产品将是获利的主要来源。 　　药妆的定位为中国药妆第一品牌，中高端产品。面膜等可能在2008年产生利润。 　　目前医改方案并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次。医药市场的流通链正在发生变化，原来的社保以市为单位，每季度或半年度招标，但现在开始出现以省为单位，以年度为单位的招标（比如宁夏）。流通企业的话语权似乎正在加强，尤其是营业额超过200亿的大型流通企业。 　　药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。面膜和急救包的推出低于公司预期，原因在于药检局的审批目前仍未恢复正常，这些因素是不可控制的外部因素。 　　白药对此的两手准备是：与大型商业企业建立长期友好合作关系；进入日化市场。 　　有投资者担心公司的多元化问题，公司认为进军日化有必要性。从国际经验来讲，有些日本大型药品公司药妆系列占公司毛利的80%以上，这也许是中国未来的方向。从国内现状来看，药妆中还没有知名的国内品牌。 　　优势在于公司的研发能力、生产质量控制都强于有些专门作化妆品的国内公司，牙膏的经销已经使公司对日化系统的经销积累了部分经验，为将来推出的面膜等系列产品打下基础。 　　面临的挑战是，对于日化产品的营销、市场、消费者需求等，公司都还需要学习。我们认为，经营需要因时而变，当医药审批放缓、药价审批更为严格造成系统性风险时，公司及时转向价格更市场化的药妆系列是明智的选择。 　　我们维持前期预测，2007年、2008年业绩分别为0.65元、0.85元，同比分别增长13.4%、31.9%。