期指期权乃“兵家必争”之地

	中国作为世界经济的一个重要组成部分，在全球金融市场扮演着越来越重要的角色。目前，中国的资本市场规模因其经济体量已跃居世界第二；特别是今年伊始中国在金融衍生品市场推出期权产品，这一方面标志着中国正走向金融市场多元化与世界各资本市场更加全面接轨的新时代，另一方面也反映出由于中国的资本市场结构仍较单一、加之ETF自身尚处于成长期，金融衍生产品有待不断完善。 　　借用英国著名作家狄更斯的名言：“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”，目前中国正处于亟需金融创新、不断丰富各种金融衍生品的历史性时刻。可以毫无疑问地预见到，“沪深300期指期权”衍生产品的问世，必将成为“兵家必争之地”！为了把握好这一金融创新带来的令人振奋的美好机遇、迎接该创新可能伴随而来的风险与挑战，本文将在当今全球金融大背景下，从期权本质和特性的分析切入，以诺贝尔经济学奖的布莱克？斯科尔斯期权定价模型理论，及另一位诺贝尔奖得主威廉？夏普的资产配置理念为依据，使用中国金融期货交易所的历史数据导入期权交易模型，反映出不同市场环境下不同策略配置的各自优势应选择怎样的交易策略进行模拟与比较分析，从而得出本文研究后的结论，最终达到市场参与者应该如何利用“沪深300期指期权”进行投资和避险并赢得丰厚回报的目的。本研究成果将对金融领域的衍生品产品交易的设计者、机构及个人投资者、金融机构财富管理人员等各方提供参考与借鉴。 　　期权的作用 　　期权的主要特征在于它仅是买卖标的资产的权利。期权的买方在支付了期权金后，便获得了期权合同所赋予的权利，即在期权合约规定的时间里，以事先确定的价格向期权的卖方买进或者卖出某种标的资产的权利，但没有必须履行该期权合约的义务。期权买方可选择行使其所拥有的权利；期权卖方在收取了期权费后就要承担在规定时间内履行该期权合约的义务。简言之，当期权买方选择行使权利时，卖方则必须无条件地履行合同规定的义务。 　　用一个形象的比喻，倘若买家通过中介买房子，一栋现价80万的房子，买家怕几个月后还可能涨价至90万甚至更多，就赶紧交了2万元定金签合同；这样，几个月后即便这栋房子真涨到了90万，买家还是可以用80万的原价买下来，其实就是用2万赚了10万；但如果“交割”的时候房子只值75万怎么办？当买家发现到时候的损失超过自己的“定金”时，可以放弃行权，也就是说这两万元不要了，也没必要再按合同花高价买房子了。 　　当然，真正的期权要比这复杂得多，比如还有看涨和看跌之分，而无论是看涨或看跌，又都可以有买入和卖出不同方向的选择，同时根据行权时间的不同，还有不同的合约可供选择等；但是通过这个浅显的比喻，普通百姓可以大致和粗浅地了解期权是个什么样的东西。 　　期权的交易方式有很多种，比如套利、避险、对冲等，但无论对散户还是机构，期权以小博大的杠杆效应都会是吸引投机者参与游戏的关键因素。 　　期权市场是一种零和游戏，那么作为投机者的对手是谁呢？期权市场参与者大致可以分为三类：投机者、避险者和做市商。 　　投机者，又可分为两类：一类是对波动率的投机，他们是做市商Gamma策略的对手盘，简单地理解为短线投机者；另一类则是对方向的投机，他们是避险者的对手盘，这一类可以理解为中长线投机者。 　　避险者，握有大量现货，比如股票、商品的投资者。当他们预估市场风险来临时，无法迅速将手上的资产变现，因此需要买入期权来对冲风险。他们在市场上扮演着剩余价值提供者的角色，其对手往往是投机者。 　　做市商是以Delta中性策略为主导，适量进行多空Gamma策略为辅助的交易者，在市场上起到的作用主要是提供流动性，同时也可能是套利者。做市商的相关策略比较专业，普通散户投资者了解概念即可。 　　在上述对期权市场参与者的分析中，其实已经隐含着这三类参与者之间的博弈。博弈论又称对策论或赛局理论。按照2005年因对博弈论的贡献而获得诺贝尔经济学奖的罗伯特？奥曼教授的说法，博弈论就是研究互动决策的理论。所谓互动决策，是指各行动方(即赛局参与人)的决策是相互影响的，每个人在决策的时候必须将对他人的决策纳入自己的决策考虑之中，当然需要把别人对于自己的考虑也要纳入考虑之中。在如此迭加考虑的情形下进行决策，选择最有利于自己的战略。博弈论研究如何使人们在市场经济中，自愿做出大家都遵守和实施的有效制度安排，以增进社会福利的机制。 　　具体到期权交易，投机者、避险者或做市商之间也无时不刻在进行着博弈。博弈论可追溯到2500年孙子所著的《孙子兵法》。孙子有云“善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，因此投资者们为了能够立于不败之地，我们再来谈谈期权交易的风险防范。 　　期权交易风险防范 　　市场风险，是所有投资者首要强调的重点；在开仓之前应将对风险的承受度控制在不超过自己的心理承受度之内。风险虽然与杠杆相关，但还与行情相关，不能教条化地加以理解。价格低位时，做多风险大多会偏小。杠杆也被理解为资金或仓位管理。交易无非就是这几个核心：一、选资产，多品种资产配置，有助于分散非系统性风险；二、选交易周期，确定策略盈利需要的波动率，选择具备相应波动率的交易周期，或多周期配置；三、选杠杆(仓位)；四、有时可能还加上选策略和选工具，多策略配置中的策略选择，例如选期货还是期权等。在权衡仓位的过程中必须与设定的风险承受能力和行情确定度的把握能力相匹配。 图1:市场风险秘密示意图 　　更直观来看，市场风险的秘密就在于实际概率分布与理论正态分布的偏差，从图1中可以看到实际概率分布情况，有明显的肥尾和长尾现象，这意味着那些小概率事件在这个市场上会经常出现，而中间部分发生的概率则明显小于理论正态分布；当小概率事件发生时，所伴随的巨大波动都将成为财富重新分配的契机。 图2:风险矩阵示意图 　　期权交易风险的防范可以参考图2风险矩阵，一、无流动性市场不参与；二、期权卖方不曝露风险，即做好Delta对冲，这一类策略对于资金量较少的散户投资者并不推荐，因此只需了解概念；三、期权买方，需要注意分散配置；四、期权价差投资者，需要承受剩余的风险。 　　投资是要集中还是分散？巴菲特和索罗斯都认为要集中。全球最大的宏观对冲基布里奇沃特的雷伊？戴利奥和全球连续收益率最高的大奖章基金的詹姆斯？西蒙斯则采取分散原则，实际上他们所争论的都是确定度的问题。“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是有前提条件的，结论是哪个品种确定度大一点，哪个品种就会被配置得多点。当对单个资产做不到较大确定性时，追求风险最小化就变成了广泛进行资产配置而不是集中配置。对于资金量小的投资者来说，分散意义不大，集中是最好的；但当资金大到自己原有熟悉领域不能支撑时，就会分散。随着竞争的日益激烈，交易会有走向两极的趋势，一个是在自己领域里精耕细作，另一个就是在宏观大类资产指导思想下进行各大类资产多品种、多周期、多策略的布局。 　　综合来看，风险可以分为系统性风险和非系统性风险，对于非系统性风险而言，往往需要通过配置低相关度的组合来进行分散；而系统性风险，则需要通过多空对冲避险。 　　策略模型量化分析 　　孙子说，“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜，而况于无算乎？”由于“沪深300期指期权”的推出势在必行，散户投机者们想要趁其势，则必须要有更周全的准备。 　　而合适的期权交易策略就必须给予考虑。 　　期权交易策略，分别有套利策略、做市策略和投机策略，其中套利策略及做市策略对于普通投资者来说门槛非常高，因此针对投机策略的深入研究更具现实意义。 　　根据诺贝尔经济学得主威廉？夏普研究显示：一个成功的投资，有85%的报酬归功于正确的资产配置；10%的报酬来自选股择时的技术；5%则必须靠上帝的保佑。因此本文组抓住了问题的关键，聚焦于能产生85%投资报酬贡献度的“资产配置”上，不同于传统的资产配置，“策略配置”这一概念拥有更广义的资产配置意涵。 　　合理利用期权 　　大量的数据引导我们看多中国的宏观经济形势，从而预测出中国即将进入金融造富的新时代。2015年正值中国大陆的期权交易元年，具有划时代意义。期权交易的灵活的结构、复杂的定价和广泛的应用已引起越来越多的金融界从业人士及广大投资者的兴趣。因而，对期权的本质、期权套利或对冲等博弈策略的应用、对资本市场的影响，特别是投资者如何在“沪深300期指期权”交易中合理利用避险手段以达到盈利目的，本文将期权交易相关的理论与实践相结合，尤其在交易策略模型量化分析上作了以上深入浅出的初探，力求达到既有通用性又有实用性。现归纳如下： 　　期权交易应采用期权套利策略、投机对冲策略及期权做市策略等组合模型；运用布莱克？斯科尔斯期权定价理论以便解读标的资产的价格变动方向性及其预期波动性，对标的资产进行技术量化分析后实施套利或对冲；通过充当期权做市商赚取价差利润以赢得市场主动地位；在“互联网+”的信息化时代，高频交易手段是抢得先机的必由之路。 图3:主策略效益展示图 　　通过对“沪深300期指期权”策略组合模型的研究，得到了详细的效益展示图，如图3所示，第6策略有着非常优越的稳定性和盈利性，但值得注意的是第6买方策略成果会与波动率的假设误差相关，在实际操作中需要另外权衡；第2策略则具备爆发性，但其关键是恰逢牛市，因此策略择时相当关键；第4策略则可能成为未来中国市场转变为经营性市场或者说慢牛后的盈利利器，而且单项第4策略成本低风险小，可以成为实际交易中试错的先头部队。因此，以第6策略为首选配置，第4策略为备选配置，适当配置第2策略及配套的择时方略；这样的配置方案，必能让市场参与者利用“沪深300期指期权”赢得丰厚回报。

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