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港交所：走向内地是必然趋势

某种意义上说，香港“走向”内地，不再是一个选择，而是必然趋势。

　　最近，中国证监会研究中心祁斌、蒋星辉发表的研究文章＜交易所并购风潮背后的大国博弈＞，引起业界关注。

　　2月初，港交所主席夏佳理对记者表示，最近纽约交易所与东京交易所的结盟是否会对港交所带来致命威胁，还要视乎很多细节，比如，在纽约上市的中国企业是否可以同步在东京挂牌交易等等。

　　威胁逐渐来临

　　事实上，自去年以来，关于证券交易所“全球化”运动的讨论便早已风生水起。业内人士普遍认为，交易所的全球化合并与联盟，是大势所趋，也是交易所“生死存亡”的关键。

　　举例而言，去年，纽交所多方出击并顺利完成基本布局。去年5月，其对欧洲联合股市提出120亿美元的报价，预计2007年完成合并；今年1月，其又以1.15亿美元出价，与印度国家证券交易所达成协议，收购其5%的股权；旋即，1月底，纽交所与东京交易所达成结盟协议，将在联合挂牌制度及共同开发电子交易系统、研究发展新的投资产品及监管措施等方面，展开合作。

　　据悉，纽交所与东京交易所将成立一个正式工作小组，定期开会并进行对话，发展对双方同样有利的合作，包括资讯与市场基建系统和技术、交易服务及交叉营销等，最终可能进行交叉持股、逐步实现合并。

　　同样，在去年1月，纳斯达克便向欧洲老牌交易所伦敦交易所不断抛出收购意向，最终以51亿美元“收集”到伦交所28.75%股权，成为其第一大股东。

　　上周末，纳斯达克收购伦交所因股东支持几近于零，导致二次收购再度告吹，但纳斯达克声称，将继续保留手中的伦交所股份，以图再次发起收购要约。

　　除去来自欧美的威胁之外，港交所的周边腹地也开始进入快速整合阶段。

　　去年7月，东京证券交易所与韩国证券交易所达成合作协议，并宣布可能在未来合并或交叉持股；同样，德国证交所与韩国交易所也签订谅解备忘录，在市场信息、员工交换和新股上市方面进行合作。

　　而在去年中，新加坡交易所也向外抛出橄榄枝，称若亚洲地区交易所出现整合，则新交所应是行动最快的交易所之一。

　　目前，包括高盛、摩根士坦利、雷曼兄弟、JP摩根、德意志银行等国际投行也在凭借自身实力以及同业联合，为投资者提供更多“物美价廉”的交易平台和服务，对交易所而言，也是不小的威胁。

　　令人担忧的是，在这轮国际化的争食运动中，唯独港交所“无动于衷”。

　　“从主要交易所通过国际并购来扩展资本市场的世界趋势来看，一些发达国家在未来向香港联交所采取收购行动，并不是完全不可能，对此我们应该未雨绸缪。”上述中国证监会研究文章中提到。

　　路在何方？

　　香港财政司司长唐英年去年曾经提出，港交所作为香港重要的策略机构，其它交易所若想收购港交所，至少在目前看来，尚非易事。

　　从机制上来看，港交所已经为潜在的收购威胁，预设了关卡。

　　首先，任何股东想持有港交所股权超过5%，必须经港府审批同意。

　　这与其它上市交易所的防火线类似，如新交所也规定，单一股东持股上限为5%，澳洲交易所则相对宽松，此上限为15%，东京交易所更加宽松，单一投资者持股上限达到50%，但规定超过20%时，需要当地监管部门审批。

　　其次，港交所董事局13名董事当中，包括行政总裁在内，由政府委任的有7名，席位超过50%，这使得香港政府间接拥有港交所的控制权，以防“不测”。

　　有外电报道提出，港交所主席夏佳理及其董事会甚至认为，跨国交易所合并并不具备协同效应，理由是合并“涉及不同的监管体制和交收结算问题”，因此取得理想成果机会渺茫。　

　　这与分析人士的观点有些相左。

　　有业内人士指出，交易所营运模式实际上要做到“薄利多销”，若交易所仅局限于一个市场，则其交易和服务成本难以削减，服务范围也会受限。而合并则可使交易所吸纳更多上市资源，资金流动空间加大，交易成本逐渐下降。

　　业界人士表示，在交易所全球化联合并购的大潮中，港交所若要保持其亚洲金融中心的地位，最佳出路便是与内地资本市场有效对接，与沪深交易所进行深度合作。

　　夏佳理表示，在香港的“十一五”行动纲领中，港交所已经提出加强与上海和深圳交易所的交流，但由于港交所本身是上市公司，属于商业机构，因此，中港两市合作究竟如何进展，尚需中央政府与香港特区政府来推动。

　　截至2月9日，港交所主板与创业板总市值已达13.8万亿港元，沪深相加也已超过10万亿人民币，与港交所快速接近。

　　但即便如此，港交所与亚洲最大的交易所东京交易所相比，单是市值方面(约为港交所的3倍)，就有相当差距。

　　“2009年东交所就计划上市，若东交所与纽交所真正开始实行24小时全天候交易，而新交所未来也参与其中的话，加上韩交所已经与东交所有合作协议，那么港交所很可能会显得孤军无援，如不与内地加紧联系，同时扩大其国际化程度的话，亚太金融中心的格局随时可能生变。”一位业内人士分析。　

两市一体化：一个并不遥远的猜想

　香港金融管理局总裁任志刚最近提出，要推进内地与香港金融市场的合作。这个呼吁并不是偶然。

　　随着内地股市的复苏，很多海外上市的大蓝筹纷纷回归。香港一些机构开始担忧香港的资本市场会逐步失去过去10年间快速发展的主要动力，担心其会被“边缘化”。同时，内地市场“去全球化”惹人心忧。

　　从某种意义说，香港“走向”内地，不再是一个选择；内地市场走出封闭，是必然趋势。当下，对于“两市一体化”的探讨已成为了一个迫在眉睫的问题。

　　在新春钟声即将响起之际，我们也以深切的目光审视内地券商在香港的生存状况，希望能从中找到一些“两市一体化”问题的相关解答。

　　1月25日和2月1日，香港金管局总裁任志刚在香港金管局网站上接连写了两篇文章：题为＜连接内地与港金融市场＞。

　　任志刚称，多年观察金融市场让其颇多体会，其中之一就是市场规模越大，好处越多。既然大市场好过小市场，将内地与香港两地市场连接会有明显好处。

　　任志刚强调，他并不是在谈市场“统一”（这至少在可预见的将来都不会发生），而是希望设立适当渠道让两地市场连接起来，使它们可以享受市场规模扩大所带来的好处。

　　或许是巧合，记者从有关渠道获悉，中国证监会可能应邀派一位富有国际经验的正局级官员前往香港证监会任职，有关人士推测，该官员有可能出任香港证监会中国政策顾问。

　　在1997年到1999年间，李青原也曾经担任过这个职务。据悉，除此之外，有关方面还可能进一步加大内地与香港的金融互动力度。

　　香港：“边缘化”忧思

　　如果是在五年甚至三年前，正享受中国内地优质蓝筹公司上市所带来“成长贡献”的香港股市，并不会对内地资本市场产生太大的联想。

　　2001年到2005年，由于A股市场自身内在缺陷的制约，A股市场陷入长达四年的低迷状态，而国内蓝筹公司纷纷前往香港上市。据统计，仅2005年内地企业海外融资额就超过了沪深两市2003年和2004年首发募资额的总和，其中主要的筹资活动都在香港进行。

　　然而，事情却在起变化。随着人民币升值步伐加快，2006年12月初，港币现钞兑换人民币已经跌破1∶1关口，长达13年的港币比人民币贵的历史走到尽头。

　　如果说港币贵于人民币成为历史，对香港金融中心地位带来的只是心理上的冲击，那么2006年中国A股的表现则给香港市场带来了实质的影响。

　　2006年，上证综指涨幅130％，冠于全球。而内地刚刚推出一年多的权证产品，即以年总成交金额超过2439亿美元的成绩，超过三年蝉联全球冠军的香港市场，成为全球最活跃的权证市场。

　　同时在香港和内地上市的金融股，表现同样令人意外，中国银行(4.64,0.00,0.00%)、工商银行(4.91,-0.02,-0.41%)以及中国人寿(35.72,-0.48,-1.33%)等A股股价一度远高于H股，乃至于资本市场各方人士开始寻思，是否此时A股已经夺回了定价权。

　　“在这种背景下，香港市场如果失去了内地上市资源的推动，下一步的发展动力会来自何处？是否可能会出现边缘化的趋势？”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说。

　　巴曙松认为，过去十多年里，大量内地优质企业赴港上市，推动了香港资本市场的繁荣，也拉开了香港市场与内地市场的差距。

　　据统计，2006年H股加上红筹股的市值已约占香港股市主板总市值的一半，内地企业香港上市推动着香港金融中心地位的发展和巩固。

　　然而，随着股权分置问题解决，本土投资者往往对本土上市公司运作更了解，更具定价权优势。巴曙松认为，这种优势将推动海外上市的蓝筹“回归”。

　　此外，国内流动性泛滥导致股票价格高企，同样吸引蓝筹“海归”。

　　更为直接的原因则来自人民币的升值：目前，内地企业海外上市筹资，存在汇兑风险，国内发行股票则可规避。

　　实际上，任志刚所担心的也正是这一点，因此，任志刚指出，香港与内地金融市场另一点特别之处在于：两个市场买卖基本上相同的金融产品。以股票市场为例，内地多间企业的股票均以H股形式在香港买卖，同时又以A股形式在内地出现。尽管两类股票以不同货币买卖，有不同的参与者，监管规定不一样，但它们基本上是相同的产品，有时候连表决权及其他权利都相同。

　　“在我看来，连接两市两股将会产生良性互动的效果，包括增加整体市场流通性、提高定价机制效率、加强市场自律。”任志刚写道。

　　“大家不要低估内地经济前景的转变（无论是否因为内地持续进行宏观调控造成）对香港自由金融市场的影响。”任志刚警告说。

　　A股：　“去全球化”的尴尬

　　如果说香港面临的是“边缘化”忧虑的话，那么，A股市场最大的隐忧莫过于“去全球化”——这个市场是个闭环系统，其内部压力始终无法对外释放，没有出口，没有缓冲，最后可能造成膨胀过快而集体崩溃。

　　2006年，A股市场波澜壮阔，上证综指从1000点直上2600点。从2006年11月底到12月底，短短一个月时间，以工商银行和中国银行为代表的金融股集体暴涨，前者涨幅甚至超过一倍。

　　金融股以集体上涨的姿态，将A股市场带入了泡沫的争论之中。支持泡沫一方认为，如果继续让中国股市暴涨，未来将会重演日本股市从1万点升到4万点，又跌回1万点的悲剧。而反对泡沫论者则认为，所谓泡沫，总是在事后才发现的，也就是说，当下的人无权对当下的历史做出结论。

　　争论的确起了作用，监管部门开始出手，比如停发新基金，严查违规信贷资金入市等，力图将股市控制在一个稳步上涨的状态。

　　“内地面临流动性过剩，要提供足够优质的资产来吸收流动性。”巴曙松说。流动性过剩必然导致的一个结果是资产升值，因此，重估中国成为一个热门话题，金融股可以重估、房地产可以重估、消费品可以重估，甚至制造业也可以重估。

　　正是在“重估”的推动下，中国A股开始告别H股约束，走上了“自我定价”的道路，而且，从趋势来看，A股对H股的溢价将长期存在。

　　摩根大通中国区董事总经理兼中国研究部主管龚方雄解释了为什么A股对H股溢价将长期存在的原因：H股和A股投资群体不同，投资群体所面临的投资环境也不同。香港H股投资者投资中国的同时，会把中国市场的估值跟其他新兴市场比较，而且这种比较一般会按行业。

　　而国内投资群体面临的投资环境则大不相同，即使发现韩国和日本的股票便宜，也无法到这些市场进行投资。在A股这个封闭的市场中，面临流动性不一样、投资群体不一样、投资环境不一样，就会产生这种溢价。

　　“A股是只高压锅。”摩根大通亚洲及中国策略分析师唐志刚的这个比喻十分形象生动。资金充裕又别无出路，2006年中国基金业，轻而易举地创造了多个世界第一，比如泰达荷银投资总监刘青山说，他们数日就募集了一只百亿基金，这是荷银集团成立近200年历史里募集规模最大的一只基金；嘉实策略增长基金，单日内募集金额竟然达到419亿，创下全球基金业单日发行最高纪录。

　　“高压锅”原理可以解释2006年不期而至又出乎意料的大牛市，但接下来的问题是：蒸气在锅内聚集，无处发泄，怎么办？

　　在巴曙松看来，要解决“高压锅”问题，打通香港与内地金融市场不失为一条解决之道。给充裕的资金提供足够的投资路径，在国内太贵的时候，资金自然会去海外寻找便宜货。

　　除了让资金投出去，中国企业走出去，同样是解决国内流动性泛滥的重要途径。

　　然而，仅依靠内地资本市场，尚不足以支持中国公司走向全球。“中国企业国际化，需要海外支持系统。”巴曙松说，如中海油收购尤尼科（尽管这个案例因政治因素干扰而以失败告终）、联想收购IBM，如果它们不是境外上市公司，实施跨国并购时在筹资上就会遇到很多问题。

　　猜想并不遥远

　　摆在两个市场面前的，远远不止内忧，外患也促使两个市场必须尽快互相打通甚至走向整合。

　　1月30日，东京证券交易所首席执行官西室泰三（Taizo Nishimuro）称，东京证交所与纽约交易所联合一事已接近达成一致。

　　此前的2006年12月19日，欧洲第二大交易所泛欧所的股东们在荷兰阿姆斯特丹召开特别大会，讨论同纽交所合并一事，最后，泛欧所与纽交所股东均高票赞同两大交易所合并。

　　更早之前的2000年，当伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所正式宣布合并时，法国、荷兰和比利时等地的证券交易所早已结盟，成立一个叫Euronext的跨国证券交易所。

　　“他们努力争夺的是，哪个资本集团能够率先建立24小时交易机制，就能够率先充分享受全球规模经济。”巴曙松评论道。

　　在巴曙松看来，中国拥有充足的储蓄，如果以适当的制度安排，完全可以用更高的效率运用这部分国民资产，用于建立一个横跨东半球八时区的大中华区交易所。比如，可以动用适当的外汇资源，对香港交易所，乃至新加坡、中国台湾，以相互持股方式进行整合，从而达成“东八区”的共赢。

　　同时，幸运的是在新设立的中国金融期货交易所中，已经开始采取会员制和公司制，业内人士认为这是中国证券交易所的市场化管理迈出的重要一步。　

中国机会：打造全球竞争力证券大平台

资本市场整合大势所趋

　　从全球角度来看，交易市场的整合已经是大势所趋，原因很好理解，追求规模经济、追求良好流动性以及追求市场深度广度，成为全球化资本市场的大趋势。

　　可以说，目前全球几大交易市场都在竞争24小时交易机会，对于所有资本市场的参与者来说，这都是一个诱惑，一个愿景，同时也是一个现实的竞争过程：如果哪个资本集团能够率先建立覆盖全球所有时区的24小时交易机制，或者能够在资本市场全球化的格局下赢得主动和竞争优势，必然就能够率先充分享受资本市场全球化带来的规模经济。

　　从主要的原因来说，金融市场扩张范围越广，影响力越大，定价能力和吸收交易资源的能力更强，对优质的投资者、上市公司、专业机构等的吸引力也就越强。

　　与此形成对应的是，随着资本的全球流动，投资者愿意在全球范围寻找流动性好的市场，寻求能够同时满足其多样化投资需求的市场，这也是从需求方面推动资本市场全球化的重要动力之一。

　　从交易所的服务对象来看，日益国际化的上市公司需要在全球范围配置资本和资源，自然希望在更有影响力的、更为全球化、同时也能够适应不同市场融资需求的资本市场上市。因此，谁能够更早打造新的全球市场，谁将赢得他们的青睐。

　　从全球的趋势看，目前主要是欧美地区交易市场整合，亚洲地区进展很慢，但是，现在日本也已经启动，中国香港也在启动，香港市场整合之后，香港交易所本身也成为国际资本关注的目标之一，因为这个市场毕竟是东八时区最有活力的一个资本市场，在全球化的资本市场中具有重要的地位和作用。

　　实际上，从资本市场的发展来讲，我们不仅要关注上市资源的竞争，还要关注支持上市公司背后的制度竞争。现在亚洲交易所面临欧美资本的关注，东京交易所就是很好的例子。

　　“共赢”在“东八区”　

　　2006年中国内地加上香港，两市融资额超过纽约，这说明中国区有很庞大的融资需求，融资需求也是重要的资本市场的发展资源和推动力，从目前趋势看，这种融资需求依然还会保持较长的时间。

　　在这一有利背景下，如果大中华区资本市场能够做好整合和战略布局，就有机会在全球资本市场版图中占有一席之地，至少能够在东八时区占据主导地位。

　　目前，对于亚洲地区的资本市场统计口径，往往惯用的口径是“日本市场”和“日本以外的亚洲市场”。在不远的将来，完全有可能把这个统计口径改为“中国市场”和“中国以外的亚洲市场”，这是有现实需求支持的远景，需要我们的战略眼光与现实努力。

　　同时也因为目前内地金融市场流动性过剩，有没有可能做这样一种考虑，即通过特定的制度安排，例如组建一个战略性的投资公司，用于对东八区资本市场的整合。当下，我们讨论的重点似乎主要集中于矿产、资源等对中国的实体经济具有战略性影响的目标之上，实际上，争夺全球金融资产配置权，建立具有全球影响力的、或者在区域资本市场具有支配地位的资本市场交易平台，同样也应该成为进行战略性投资的目标。

　　只有在全球化资本市场的背景下，我们着眼于整个大中华区的资本市场的发展和在全球市场的相对竞争地位，这样才有可能打破一些局部的利益平衡，推进整合，也可以推动与新加坡、中国台湾等地资本市场的整合联系，达成东八区的共赢。

　　实际上，香港市场有其优势和不足，香港的优势是国际化的投资群体，被国际投资者认可的监管规则，但是缺点是缺少充足的上市资源，缺少对上市资源的本土经营状况的监控措施。

　　内地市场的优点是有丰富的上市资源。但是，内地市场的缺点是，交易所是准政府机构，对市场化运作缺乏足够的内部动力，往往需要靠政府机关的推动，往往在面临劣势——比如说蓝筹海外上市，优质资源流失——的时候，更多的是习惯于寻求政府机关的的干预，而不是自身提高竞争能力。

　　如果香港内地两个市场联通，能够产生足够的定价能力和更好的流动性，使得香港更适合国际投资者的要求，使得内地市场更国际化。

　　实践证明，小型市场，封闭市场波动性更大。我们应该要建立一个有足够深度(交易量大)、足够广度(覆盖品种多)、足够宽度(跨度大)的资本市场。

　　整合可分步推进

　　谈到具体做法，从国际经验来借鉴，考虑到中国的资本市场管制和人民币的不可自由兑换，可以采取分步推进的措施，大致包括：推动两个市场建立连接，随后以适当的方式推动互相整合。

　　从两市连接角度来看，目前存在一些技术上的问题，但是这些技术问题实际上是不难解决的。

　　例如，两地市场的联通首先面临的是两地的交易、结算、托管和清算系统的整合。

　　第二个问题是对原来香港上市的股份性质的认定，比如建行在香港未上市部分定义为H股，这样如果要在国内发行，出售的就是H股。

　　第三个问题是，目前有资本项目外汇管制，在资本进出方面，主要运用QDII和QFII作为投资管道。当然，未来还包括在两地发行托管凭证等产品，这需要有积极的产品创新。

　　第四个问题是，目前已经开始允许香港银行发行人民币债券，使得债券市场和其他人民币计价的金融产品的联通也成为可以研究的主题。这个事件的重要性在于：香港过去可以吸收人民币，但是只能通过特定渠道回流到内地，在香港没有形成金融工具，因此香港不是一个真正的人民币离岸市场。债券市场的联通可以让香港成为一个离岸市场。以人民币计价的债券和股票都可以成为未来两个市场流通的重要内容。

迷糊去了。天亮了。我是快睁不开眼了