谭雅玲：全球货币政策前景的自我调整突出
2007年12月07日14:16
本周外汇市场突出美元调整，但由于利率与经济不确定因素不断干扰，美元技术、周期与阶段策略难以实施，美元呈现微调、不同组合态势。一周里，美元兑欧元汇率基本稳定在1.46美元，其间美元有1.47美元短期贬值扩大态势，但基本以反弹为主要基调。美元兑日元汇率也集中美元稳定，价格在110日元维持，但有111日元的美元反弹趋势。美元兑英镑汇率则呈现不确定的调整，价格最高与最低点相差400点，汇率水平在2.02-2.06美元间调整，跨越幅度较大。美元兑瑞郎汇率从1.11瑞郎逐渐反弹为1.13瑞郎。美元兑加元汇率也从0.99加元回升到1.01加元水平。而美元兑澳元和新西兰元汇率则呈现反向交叉态势，澳元汇率突出恢复向下趋势，价格在0.86-0.88美元，新西兰元汇率在0.76-0.77美元运行。亚洲主要货币继续处于不断上涨压力之中，外围环境与政策因素对亚洲主要货币形成投资与投机不稳定压力。
外汇市场当前影响因素依然关注政策前景与变化，而本周欧洲两大中央银行例会之后的超出预期的政策变化和评论言辞，不仅引起国际金融市场较大的关注，并有可能导致全球利率抉择的“混乱”局面恶化。尤其是美联储举动的艰难已经从经济本身调控转为机构信誉的风险，未来有可能加大货币政策预期的复杂性。
1、 英国央行降息对策的自我与外谋。
本周开始对于英国央行例会的预期逐渐转为降息，周四英国央行决定发布降息在预料之中，也在预料之外。预料之中来自目前英国通货膨胀与经济环境自我过度的自然调整，包括次贷问题对英国金融体系的影响。预料之外在于英国央行抉择周期的短暂，会前仅几个小时预期的浮现却最终形成降息局面有点令人费解，其中内部与外部的关联似乎是主要观察与思考角度。
英国央行周四降息25个基点至5.5%，为两年来首次降息，主旨在于英国有迹象显示经济增长正在放慢，且家庭和企业面临的信贷环境收紧，特别是能源和食品价格的上涨预期将令通货膨胀在短期内高于目标水准，尽管通货膨胀的上档风险依然存在，需求放慢应缓解产能压力，推动通货膨胀在中期回归目标水准，但英国金融市场状况有所恶化，信贷环境使产出和通货膨胀前景具有下档风险，英国央行降息的原因是基于变化的国内环境。而未来，英国2008年第一季降息的几率为80%，预计英镑利率将在2008年6月底前将降至5.0%，或者更低；2008年第一季结束时英国利率预计为5.25%，第二季结束时为5.0%，并保持到年底。目前英国经济保持基本稳定，经济增长和实力处于美国与欧元区之间，而货币汇率和利率水平也界于美元与欧元之间。如果从英国自身看，目前采取利率下降的对策有利于防范和稳定经济金融，并且有利于未来或与欧元区的政策协调与合作，对欧盟整体而言应该是一件有积极意义的举措。
但是面对欧洲复杂的合作局面，甚至包括美国在欧洲合作中的是非参合，英国货币政策或许也参杂了美国因素的需求。一方面英国下降利率有利于美元和英镑利率水平的携手合作，而在全球货币格局竞争中，英镑已经跃居全球第三大货币体系。回想去年以来，美国金融层面的一些“忍让”，有时有点刻意推助英镑，打击欧元的嫌疑，进而对于当前英镑利率举措也并非单纯从英国经济、金融个体角度关注，而需要纳入全球金融范围综合思考和分析。特别是在此次次贷问题演变中，英国金融问题似乎多余欧元区成员国，似乎可以看出英国金融与美国金融融合紧密，政治需求合作之外的金融利益倾向是国际金融新动向，值得联系起来思考。
2、 美联储政策压力的经济与信誉挑战。
尽管当前对于下周美联储例会降息的预期已经达到90%以上，但是当前美国经济现实并非完全适宜这种预期。一方面是美联储所关注的经济下降风险并非是事实，似乎当前美国经济的焦点在于通货膨胀上涨的压力。因此，从美联储在次贷问题表露以及变化中开始降息对策之后，美国经济并非美联储所关注的减弱，似乎表现出较为稳定乃至向上的态势，其中今年第二和第三季度的经济增长指标就是最好的说服力。虽然未来明年经济预期有所减弱，但当前美国无论从消费、出口以及投资等层面并没有严重恶化迹象，一些领域或行业只是处于调整和调节状态，次贷影响的调整也是经济反应的必然现象。至于说到次贷的冲击，美国房地产价格周期与美元利率周期的并行作用，无疑必将加大房地产价格与之关联的产品风险，但是经济数据比较中的局部与全局应是全局好于局部，而不是局部恶化了全局。因此，当前对美国经济的判断偏离了美国经济实际状况，恐慌引起的判断失误导致美联储政策把握有所偏离美国经济实际。而更为严重的在于未来，如果因为美联储利率把握伤害了美国经济实质，即投资信心的丧失，以及美元价格与价值的失守，美联储将面临信誉责任的失控和失信，最终将导致美国经济真正进入衰退。另一方面是美联储对于经济态势的分析预期受到美国财政政策和汇率策略的影响，财政政策需求大于美联储利率抉择自主，直白地说就是保尔森个人意志压制了美联储的独立性，进而从股市利益或外部竞争战略考虑，使美联储脱离自我把握的责任意愿。特别是近期美国舆论已经开始指责保尔森个人背景中的高盛投行的政策性倾斜，其对次贷问题有不可推卸的责任，高盛正是在出售次级抵押贷款支持债券，由于对此类债券价格将下跌早有预期而获利，受次贷危机影响的美林、摩根士丹利等美国投行的第三季度均报告亏损程度，但高盛却实现盈利，是惟一一家股价自年初以来实现上涨的公司。这些更需要我们理性，甚至更需要美国货币政策理智把握美元利率路径和方向选择。
为此，美国政府周末推出与抵押贷款机构就冻结部分抵押贷款利率达成协议，以避免更多人丧失房屋抵押赎回权，危及美国经济增长。布什政府已经于6日公布协议细节。协议所涉及的是在2005年初至2007年7月30日期间发放的抵押贷款，利率冻结期为5年，按原计划这些抵押贷款本将在2008年初至2010年7月31日期间面临利率重置，明年美国将有200多万购房者面临贷款利率重置，由于届时还款压力将凸显，其中1/4的人可能因无力还贷而丧失房屋抵押赎回权。正是在这种背景下，美国政府和联邦监管机构近来一直在与主要抵押贷款机构进行磋商。在磋商过程中，部分监管机构希望利率冻结期能达到至少7年，而抵押贷款机构则要求只冻结1－2年，最终协议的达成表示双方均有所妥协。美国政府对策来源于市场压力与前景悲观。美国抵押贷款银行协会周四发布第三季美国房屋止赎数量和止赎率升至纪录高位，进入止赎程序的贷款占未偿还贷款的比率升至1.69%，较上一季上升0.29个百分点，较去年同期则上升0.64个百分点，第三季进入止赎程序的贷款的比率经季节调整后升至0.78%，较上一季上升0.13个百分点，较去年同期则上升0.32个百分点。同时美国穆迪投资服务公司警告，2008年全球违约率恐大幅上升，至年底前将升至4.2%，主要原因在于信贷危机导致融资渠道缩窄且，经济放慢。未来如果美国经济出现衰退，违约率可能升至接近两位数的水平，但基本判断并非是经济衰退，而是经济放慢。
从美国最新的经济指标看，美国劳工部周三公布的修正数据显示，美国非农业部门劳动生产率第三季度按年率计算增长6.3%，增速远高于前一个季度的2.2%，是2003年第三季度以来的最快增速，其中第三季度单位劳动力成本按年率计算下降了2.0%，为过去4年来的最大降幅，而第二季度单位劳动力成本下降了1.1%；与去年同期相比，美国第三季度劳动生产率增长2.7%，单位劳动力成本增长了3.0%；虽然劳动生产率快速增长和工资压力减轻有助于缓解美国联邦储备委员会对通货膨胀的担忧，为美联储进一步降低利率似乎提供了条件，但是当前国际石油与食品价格高涨的推动，美国通货膨胀压力将难以摆脱上涨压力。而从美元贬值对通货膨胀缓解看，只是暂时、局部的调整，更何况在这种调整中，美国投资流入缩水更为严重，而作为以外部资金供给维持经济的庞大经济模式而言，资金需求中的利率作用已经十分清楚上升与下降的利弊，而美元利率已经有过的教训也不可不对比思考，降息并不能从根本上解决美国经济问题与矛盾，反之将可能有所恶化美国经济，美联储将会成为经济“罪人”，最终将从已经缓解的结构问题上扩大美国经济压力，美联储需要视问题轻重和连接思考利率对策和未来。同时美国商务部公布的10月份美国工厂订单指数上涨了0.5%，为3个月以来最大涨幅；11月份美国私营企业雇员增加了18.9万人，超出市场此前预期的6万人，表明私营层面就业出现加速增长，美国经济态势并没有根本新改变。
3、 全球货币政策前景的自我调整突出。
从本周欧洲两大中央银行利率抉择看，目前全球在通货膨胀压力有所扩大和蔓延中，各国货币政策的自我把握十分重要。因此，尤其值得关注欧洲中央银行的动向。实际上，欧洲中央银行当前应当采取对策应对通货膨胀，否则未来将会伤害经济增长、削弱经济信心。欧元区的情况不同,11月通膨率创下3.0%的六年半高位,且欧洲央行坚决要防止“第二轮”效应推高通货膨胀预期，薪资和未来消费物价，但是难点在于欧元利率上升将加大欧元上升压力，扩大欧元价格与价值的争论，更不利于欧元区经济稳定和合作。欧洲央行在4.0%利率不变之后，特里谢表示，最新的信息确认了短期通货膨胀上档压力强大，即中期内物价稳定面临上档风险，通货膨胀率在未来数月恐将处在大幅高于2%的水准，随后可能在2008年逐步放缓；通货膨胀相对较高的持续时间段可能比此前预期的要长，进入第四季经济仍在继续增长，但速度低于第三季。面对这样的局面，欧洲央行一些成员支持加息。欧洲央行预估欧元区通货膨胀率在2009年有望回落至央行2%的目标水准下方，2007年消费者物价调和指数(HICP)在2.-2.2%,区间中点为2.1%；2008年在2-3%,区间中点落在2.5%，欧元区GDP在2008年在1.5-2.5%,区间中点为2%，2009年预计微幅上升至1.6-2.6%。
而其他国家随从与自主各异，包括加元以及其他货币利率的降息，都表明各国经济金融状况的差别，这不仅表明各国宏观调控能力的增强，也体现目前国际经济环境的复杂。因此，OECD在半年度经济展望报告中建议美联储、日本央行和欧洲央行在未来一年多维持利率不变，该报告特别提出美联储不需要进一步降息，虽然由于房市的颓势加剧，美国经济增长短期内将大幅放缓，但不至出现衰退。
预计美元趋势将会借机进行调整，圣诞节前有反弹空间，随后将基本稳定略有上升，其中美元兑欧元汇率将会逐渐回升到1.43-1.45美元，美元兑日元汇率将在110-114日元，其他货币将随从调整，加元和瑞郎汇率回落将明显。 |
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