弹簧

已经成交了？？

如能改,我改为2.0245,  

原帖由 xu016 于 2007-8-25 17:12 发表

                               
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已经成交了？？

未  

原帖由 mai 于 2007-8-24 10:53 发表

                               
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人人各有所长,各有所短,
等于上周我115.08估日也止损了,

是的，没有人可能总是常胜将军，永远不败。

手写版一写到多几个字就有事!      

所以,我讲开倉99.99%是错的!  

要赢靠信心等,但有信心可能等出祸!
1.3500之沽欧,只要不怕1.4000,那1.3500必不输!

美联储下一步到底会如何走 【2007.08.25 14:41】　   作者：Ethan Harris

　　很长一段时间以来，我们一直站在经济预期的鹰派阵营。在格林斯潘的紧缩时期，我们认为市场低估了宽松的金融状况影响美联储政策的重要性。最近，我们认为市场预期低估了伯南克的抗通胀决心，并且没有正确评估美国经济的承受能力。然而，资本市场问题的蔓延使得如今减息的可能性远远超过美联储维持利率不变的可能性。

　　我们预期将出现两种减息情形。第一种情形是，假如资本市场继续抛售，那么1998年的情形可能会再次重演，当时美联储放松银根从而为资本市场解冻。第二种情形是，即使市场稳定在目前水平，美联储可能会被迫减息以抵消紧缩的金融状况。美联储维持利率不变的情形似乎不再位于概率分布的中心了。

　　需要强调的一点是，不管美联储是否减息，这一事件将以“喜剧收尾”。尽管美联储将会忍受更多的市场压力以及2%这一疲软的GDP增长，但它正在接近其临界点。我们也认为美联储放松银根将会“奏效”，从而稳定市场并对经济所受到的冲击起到缓冲作用。

　　目前，房产市场以外，美国经济和金融基本面都表现良好。历史表明，美联储在经济基本面向好的情况下为市场解冻方面有着良好的历史记录。因此，预期市场的过度调整将于年底逆转。这意味着利差和风险溢价将回归至更加正常的水平，但不会回至去年非常激进的定价水平。这也暗示了短期国债市场的抛售将会变得温和，因为对美联储将会放松银根的预期得到认可，但大量资金流向避风港(safe-haven)的情况将会结束。

　　放松银根，重走1998年路径？　　

　　美联储被认为拥有实现“充分就业”和“稳定物价”这一双重使命。事实上，美联储还肩负第三个使命——确保资本市场的顺利运行。资本市场的大部分抛售是由于恐惧心理，而不是基本面，并且市场可能无需美联储放松银根就会触底。尤其是，美联储努力向货币市场注入流动性并且承诺如果需要将会采取行动，这些都可能会起到作用。然而，市场已经完全朝着1998年时放松银根的走势发展。正如在1998年，市场抛售的重心不是股市(股市调整相对温和)，而是不太容易为公众注意但很重要的固定收益市场。市场继续对每一条小小的有关信贷的负面消息作出过度反应，并且几乎完全忽视了经济消息。值得担忧的是，由于将披露更多与抵押贷款相关的损失，因此市场将会继续抛售。
　　从某种意义上来讲，美联储是其自身所取得成就的受害者。投资者记住了在阻止1987年股市崩盘和1998年金融冻结过程中美联储放松银根所发挥的主要作用。以致，许多投资者不断重复的言论是，市场在美联储放松银根之前将不会触底。尽管美联储不愿出手援救资本市场，但这种预期可能会自我实现。


     进入这一时期，常规的看法是，抵押贷款风险的分散降低了系统风险，因为很少有投资者将会面对破产性的损失。假如1000亿美元的损失分散在一千位投资者中，每位投资者平均损失1亿美元，这将不足以使中型企业破产。在现实中，这种风险的分散正在引发新的系统性问题。因为不知道损失潜伏于何处，而且目睹看似稳固的投资景象正在变糟，投资者感到惊恐不安。在某种意义上，每一项投资以及每一对对手关系变得像二手车市场一样——虽然大多数二手车都状况良好，但购买者担心买到坏车。

　　在1998年，格林斯潘采取了三次宽松政策。市场对第一次减息25个基点表示失望，但第二次减息之后市场出现回升。第三次放松银根当时似乎像是不必要的保险政策。相信伯南克没有格林斯潘那么激进，假如历史再度重演的话，伯南克将可能会采取两次宽松政策。

　　货币的传导机制　　

　　一段时间以来，我们一直提出应该根据总体金融状况来判断货币政策的紧缩程度。这是为什么美联储持续紧缩直至2006年夏季，以及为什么尽管房产市场存在问题而美联储依然维持利率不变的原因。然而，“金融状况有利于经济增长”的说法已经不再正确。房产信贷的稳步紧缩加上其他市场的萎缩已经使得金融状况急剧紧缩。即使过去几周的极端行为消退，但仍可能会对经济造成持续的负面影响。

　　至今为止经济看起来表现不错。近期的数据表明第二季度GDP将会从3.4%大幅上调至4.4%。将第一季度和第二季度进行平均，GDP增长不错，达到2.5%的水平。

　　展望未来，我们继续适度削减预期，我们预期未来四个季度的增长率仅为2.1%，同时房产衰退将延续至明年中期。

　　美联储将要担心增长是否会进一步下滑。鉴于核心通胀略高于美联储希望其达到的水平，美联储对GDP增长略低于趋势水平表示安心。假如GDP增长看起来正下滑至持续低于2%的水平，那么即使金融市场得到改善，美联储最终会减息。

　　正如预期，伯南克领导的美联储正在使用更系统的、基于委员会的沟通方法。格林斯潘喜欢在新闻报纸和演讲中留下线索；而伯南克更有可能利用委员会的正式声明。两次FOMC(美国联邦公开市场委员会)会议之间发表的公告(放松贴现窗口借款条款以及偏向性声明的改变)是新的沟通策略的一个很好例子。投资者应该对市场有关美联储“已经秘密采取宽松政策”或美联储将会“出人意料地变动50基点的利率”的说法表示怀疑。毕竟，秘密行动降低了减息所带来的心理上的安慰，而这对严峻的市场环境而言非常关键；意外行动让人觉得美联储处于恐慌不安，而不是一切尽在掌控之中。

      GDP增长继续疲软　　

　　抵押贷款市场持续恶化并扩散至更大范围的资本市场，这继续表明GDP增长将低于趋势水平。同样地，我们已经削减了我们对住宅投资的预期以反映出建筑商更加急剧地削减房屋建设(因为可获得的抵押贷款缩减可能会导致房屋销售更加疲软)。另外，我们预期借款成本将会提高从而抑制资本支出。由于稳健的收入增长抵消了房产财富效应的消退，因此预期未来几个季度，消费将疲软增长2%。然而，金融市场动荡所引起的消费者信心的恶化依然是个负面风险。预期今年下半年GDP增长将达到2%，但我们认为GDP预期所面临的是下行风险。特别是，假如次级抵押贷款市场的问题恶化并且抵押信贷紧缩程度加大，那么房屋销售将可能继续下降，从而导致房屋建设出现更大的降幅。

　　2007年上半年核心通胀有所放缓：6月份核心PCE平减指数(美联储偏爱的通胀衡量指标)年同比下滑了1.9%。我们预期在今年剩下的时间里核心通胀将维持在接近美联储1%-2%的“舒适区间”上限的水平。尽管GDP增长疲软且租金降温，但核心通胀出现更大范围的下降看来不太可能。生产力增长疲软，劳动力市场依然偏紧，并且全球通胀压力浮现，这些都表明美国通胀存在上扬风险。

　　针对美国金融市场的冻结以及金融状况的紧缩，我们如今认为美联储减息的可能性大于维持利率不变。我们预期将会有两次减息(9月份和10月份)，从而使得年底的联邦基金利率达到4.75%。政策的放松应该会有助于刺激经济，从而使得2008年下半年的增长回至潜在水平。

　　(作者系雷曼兄弟首席经济学家)

美国经济前景：未来的一到三个月比较重要 【2007.08.25 14:55】　  作者：谷重庆

　　次级债危机，吸引了近一段时间全球经济界人士的注意力。

　　（图释：8月初，美国住房抵押贷款投资公司（American Home Mortgage）的被裁员工在离职前相互拥抱告别）

　　相对于陈志武的高度乐观(详见本报2007年8月20日33版《全球“最后提款人”力挽次级债危局》)，王江虽然对危机后的美国经济同样持偏向乐观的态度，但同时也认为出现萧条的可能性是“存在的”。和过去一样，王江似乎对于尚未经过较长时间检验的新事物总是持有一种审慎的态度，无论是债市的证券化、对冲基金还是私募股权基金(PE)。例如，王认为与次级债危机相关的一些金融创新虽然在提高风险配置效率上是非常有益的，但人们对其所带来的影响依然了解得十分有限。

　　在经过了几周媒体对次级债危机的大规模报道之后，近几日的舆论“攻势”稍微减缓了一些，市场的危局也所有缓解。8月17日，美联储将贴现率调低50个基点至5.75%，欧洲央行则继续向市场注入流动性。虽然美国参议院银行委员会主席克里斯托弗·多德(Christopher Dodd)在和伯南克以及保尔森会面之后，向媒体表示“伯南克已告诉他，‘将动用手上所有工具’，控制市场动荡局势，并防止其破坏美国经济”。但仍有负面消息从世界各地传出，次级债危机的未来走势依然存在着相当的不确定性。

   8月23日，中国银行对外公布，截至2007年6月末，该行共投资美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元，占集团证券投资总额的3.51%，行长李礼辉同时表示中行投资美国次级住房抵押债券尚未形成实际损失。同日，中国工商银行宣布现拥有外汇债券总额284亿美元，其中美国次级债仅有12.29亿美元，而且这些债券的市场评级均较高，目前没有任何债券被降级。此外，包括建设银行、招商银行、交通银行和中信银行在内的多家机构也表示安然度过此次危机。中资银行的保守投资策略以及中国现行的资本管理制度再次充当了中国经济的防火墙。但对于日益开放的中国经济来说，现在每年巨大的中美双边贸易额已经使得中国成为了美国经济的“利益相关者”，世界经济的波动将和中国经济产生密切而复杂的互动。

　　次级债仍在发展之中，它究竟是会像1998年的长期资本管理公司(LTCM)危机那样，最终仅仅局限在金融界，还是会对美国实体经济产生影响？对于目前国际金融领域的创新，我们到底应该怎么看？带着这些疑问，本报记者再次采访了美国麻省理工学院金融系的王江教授(已经是第三次了)，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之十。

　　1、“外界对次级债的了解并不透彻”　　

　　《21世纪》：最近次级债的问题引起了全球的关注，不知道您怎么看这个事情？

　　王江：次级债在整个住房抵押贷款中的规模是有限的，可能只有10%到15%。其实次级债出现问题并不奇怪，因为这本来就是信誉比较差的贷款，风险比较大，但规模并不大，按道理不应该对市场产生很大影响的。但为什么市场出现了这么大的波动呢？

　　我觉得有几个原因。一是次级债本身并不是一个孤立的现象。美国债市在近几年出现了很大的发展和变化，其中很重要的一块就是公司和银行等各种债务的证券化，尤其是银行债的证券化，例如次级债就是住房抵押贷款的一个自然的延伸。由于放贷银行承担了几个层面上的风险，一是利率风险，一是违约风险。同时，现金的回笼也受到一定的影响，而且这样的资产一般流动性很差。因此为了规避风险和提高流动性，银行就将这些资产打包起来证券化，让它进入金融市场交易。

　　证券化还有一个好处就是使得风险可以在更大范围内分散，因为证券化之后的违约风险并不一定是几家银行承担，甚至不一定是银行体系承担。例如把这些资产证券化以后，就可以卖给保险公司、对冲基金等机构投资者，部分违约风险就由这些持有者承担了。

　　近几年，美国次级债市场发展得非常快，因为市场打通以后，中间机构对市场的发展给予了很大的推动作用。譬如，中间机构可以把不同的贷款撮合到一起，还可以把组合的现金流按照风险进行不同的切片，比如将50笔信用评级不高的贷款凑到一块进行切片，切出来最好的部分可以获得很高的信用评级，因为这一部分的偿付是优先于其他部分的。也就是说虽然50笔贷款的评级都不高，每一笔都有违约的风险，但50家同时违约的风险是比较小的。只要有一笔债的现金流不受影响，收回的钱就可以拿来付等级最高的部分。因此，切出来的违约风险最低的一块可以获得很高的信用评级，例如AAA。有人形容这种方式是现代金融的“炼金术”，就是从一些垃圾中炼出“金”来。

   王江：毒性最大、信用最差的部分银行自己也要持有一些。

　　问题是次级债为什么会出现目前的状况？这与近几年房地产非常热，投资需求非常高，利率又非常低，借贷容易是相关的。但借贷为什么容易呢？这跟整个债市的发展联系上了，因为银行把债务证券化以后，承担的风险相对下降，资金回笼很快，就马上可以再贷，借贷规模明显增加了。这使得次级住房抵押贷款的规模大大增加，也使得其他一些借贷变得比较容易，例如私募股权基金，要做杠杆收购(LBO)的时候，也是找大银行借钱的。借贷成本降低以后，这些项目运作的机会就增加了。

　　所以，次级债危机产生很大的放大作用。次债市场出现问题以后，大家对违约风险乃至整个银行借贷体系，有了重新认识。假如亏损出现在银行或投行等金融机构身上，造成的影响会比较大。因为这些机构马上就会在投资规模，包括风险承受能力上，受到影响，开始惜贷或提前回收贷款。这里面还有很多放大作用，比如对冲基金在操作的时候，是利用信贷杠杆做的。如果借贷非常容易，杠杆就可以发挥很大的作用。一旦借贷成本提高，杠杆的倍数就会马上缩小，随之而来的就是减仓，减仓以后又会在一定程度上放大机构的损失，如此形成一个恶性循环。

　　《21世纪》：对，因为钱是借的，所以赚得多，亏的得多。

　　王江：而且对冲基金这样的机构投资者往往觉得持有的资产价格相对偏低，现在出售价钱更低，损失无形中扩大，对市场产生比较大的冲击。

　　还有一个因素就是次级债市场的很多交易是通过衍生品的方式进行的，包括一些在证券化产品的基础上建立的衍生品。次级债市场发展很快，但外界对这些产品的真正含义和运作方式了解得还不是那么透彻。一旦出现问题，市场马上就会出现一种担忧，“是不是我们原来的估价过于乐观了”，大规模减仓出现，投资也变得非常谨慎。贷规模受到限制后，市场会担心继续出现大幅度调整，一旦调整出现，涉及的就不仅仅是楼市了，还可能涉及到公司借贷。很可能对一些原来已经在计划中的经济活动产生比较大的冲击。这就是次级债危机对债市、股市，甚至外汇市场，都带来很大冲击的一个重要原因。

　　《21世纪》：您说债务证券化近来发展很快，大概是从什么时候开始的呢？

　　王江：最先是摩根大通(JP Morgan)开始做的，应该已经有十多年了，但真正大规模开始是近几年的事情，包括一系列衍生产品的推出和深化，使得投资者可以在更广泛的范围内分散风险。

　　2、分散风险不一定降低风险　　

　　《21世纪》：从近一段时间全球金融界的反应来看，各国的金融市场都受到了不同程度的影响，似乎出现了系统性风险，您觉得呢？

　　王江：这个风险我觉得包含两种。一种是流动性的风险。这个情况跟1998年长期资本管理公司的情况类似(LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场。在1994年到1997年间，该公司业绩辉煌，以成立初期的12.5亿美元资产净值，迅速上升到1997年12月的48亿美元。在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司资产净值下降90%走到破产边缘。美联储出面组织安排对其救援，从而避免了它倒闭的厄运，但从此辉煌不再——编者注)。因为当时的导火索就是俄国国债到期无法偿付的问题，其实俄国市场的规模很小，当时占整个市场的比例不到2%。所以你可以想象，它造成的损失应该不会很大。

    俄国国债的很多投资者都是投资固定收益的对冲基金，这类对冲基金实际上在市场里是扮演提供流动性的角色。例如，假如市场某个地方借贷困难，利息比其他地方高，对冲基金就可以通过抵押贷款的方式把别处借来的资金投放进去。

　　一旦遇到刚才所说的连锁反应，而且很多机构都出现了相似的损失，那么突然提供流动性的一方，自己反而开始缺乏流动性了，于是就被迫开始减仓，并可能进一步加剧损失。

　　所以目前大家有一个顾虑，就是次级债危机会不会导致同样的流动性短缺。流动性短缺本身就是系统性的，所以它不会只影响一个市场。

　　还有一个因素就是刚才我们谈过的信贷市场证券化。由于市场发展比较快，大家对这个市场的风险了解不多，因此一旦市场中的一小块出现问题，又由于流动性不足等原因，大家就会对原先市场的定价水平产生怀疑，这实际上是基本面的风险。

　　同时，违约风险已经通过证券化分散了，但风险总要有人承担。对于银行来说，将这些债务证券化并出售之后，风险小了，但收益也相对小了。出于追求收益的目的，银行很有可能扩大信贷规模，再承担更多的风险。这个现象有点类似于开车系安全带，系了安全带以后，是不是车祸的机会就大大减小了呢？也不一定。因为系了安全带以后，驾驶者认为危险小了，车速可能更快，由此带来了新的风险，甚至可能使得总体风险在某个方面上升。

　　《21世纪》：这似乎与证券化分散风险的初衷有点出入。

　　王江：另外，银行是流动性的提供者，银行的风险小了后，储备资本也会相应减少。如果每个银行都有比较多的储备金，从银行个体来讲是不利的，但对整个系统则很可能是有利的，因为一旦出现问题，可以有足够的储备动用。这就是所谓的正外部效应。但由于有时候银行自己不能直接得益，银行不会这样做，这种个体的最优选择可能从市场整体的角度来看并不是最优的，这就有可能导致以后的危机。

　　《21世纪》：这次次级债危机中，很多机构投资者平时使用的投资模型都出了问题，无法应对恐慌的局面，和1998年长期资本管理公司的问题有点相似。

　　王江：人类的认识总是有限的。模型考虑得再周密，但总有没有考虑到的因素，尤其在一个市场演变非常快的时候。如果市场出现状况，之前没有考虑到的因素所导致的风险一下子凸显出来，市场就会出现恐慌。无论是之前的长期资本管理公司的衰落，还是目前的次级债危机，都是内生的系统性风险导致的。

　　其实，任何市场都会出毛病，问题是什么原因会造成系统性风险的爆发，概率到底多大是不太好估计的。所以，从这个角度来讲，我觉得出现这样的情况，不奇怪。而且根据我的所知和参与，这几年美英等国的监管机构都在积极地讨论这个市场的风险问题。但在谈到爆发危机的可能性有多大的时候，谁也说不准。如果大家当时都觉得有20%，我相信肯定会采取比较有力的预防措施。但是，如果感觉危机爆发只有0.05%的概率，可以让市场慢慢消化，也就不用立即采取什么措施了。现在看来，在市场健全之前就出问题了。

     3、“美国实体经济出现萧条的可能性是存在的”　　

　　《21世纪》：您觉得次级债事件对美国的地产业会有多大影响呢？

　　王江：近十几年，美国经济发展比较稳，但企业经营也出现过比较大的波动。2000年纳斯达克崩盘，对很多企业的冲击非常大，但经济整体上并没有受到太大影响，很快就复苏了。其中一个重要原因就是房地产市场的发展，房价上涨，对经济起了非常大的推动作用。一般美国人在房地产上的投资是非常大的，由于房款多是借贷的，一般只需要支付20%。这样的贷款就会出现很大的放大作用。如果买价值50万美元的房子，只需要支付10万美元现金，借贷40万。此时，购买者的净资产大致是10万美元，但房价从50万涨到100万，借贷还是40万，其净资产就变成60万了，净收入上涨了几倍。

　　但美国人“赚”的这笔钱并没有省着，而是又花掉了。一是为了降低储蓄，本来有10万美元的储蓄，现在变成了60万的净资产，可以掏30万出来花掉。但假如这时房价开始下跌，那么购房者的净资产就会缩水，甚至变成负资产。

　　次级债出现危机后，那些用借来的钱买房子的人，还不起债，房子要拍卖。拍卖会带来两个问题，一是银行或者给住房者借款的其他机构蒙受损失，导致以后借贷更加困难，借贷成本提高。二是这批房子抛向市场，房价会受到打压。借贷成本提高以后，更多想买房子的人也买不起了，对房价又会产生负面影响。房价下跌也会对那些还得起钱的人产生很大影响，因为资产缩水了，个人消费等方面也会受到影响，进而影响整个经济。由于美国经济在世界经济中占很大比例，因此也会影响世界其他地区的经济。总之，房地产的风险对美国总体经济的影响是不可低估的。　

　　《21世纪》：次级债危机可能不会简单局限在金融领域？

　　王江：对。我觉得可能造成两方面影响，一是前面所说的对流动性的影响，但我觉得流动性短缺不会是个大问题，因为由流动性带来的资产价格变化是非基本面的。在这种情况下，有人亏，就有人赚，只不过市场发生动荡以后，赚钱的人不一定马上将盈利投入市场，因此市场才会缺乏流动性，但这是短期的。流动性短缺后，央行会有行动，为市场提供流动性；赚了钱的人，如果觉得市场机会还不错，也会再进来的。所以，只要不出现长时间的流动性危机，问题是不大的。我担心的是，不是简单的流动性短缺，还有宏观层面的问题。二是，流动性本身如果不能够在短期内恢复，尤其一旦跟宏观经济的风险相互作用，就可能对经济产生更广泛的影响。

　　《21世纪》：觉得次级债事件是否意味着近几年相对繁荣的美国经济正在进入一个转折点？

　　王江：美国房地产业的放缓2006年就开始了，当然各个地区不平衡，有的地区房价实际上已经出现了微小的下跌。其实这是个好现象，如果按照原来那样的方式继续放贷，积累下去的风险就更大了。

　　我个人觉得，美国房地产业增长所产生的财富效应，以及对经济的正面推动，已经发挥到极致了。今后几年内，房地产对于美国总体经济的影响，主要将可能是负面的。美国现在的房价，平均水平还是比较高的。如果不出现大幅下跌，经济每年还在增长，就可以软着陆，不出现大问题。但如果持续或急剧下跌，那情况就不乐观了。所以说，美国实体经济出现萧条的可能性是存在的，但我不认为很大，相对来讲，我还是偏于乐观的。　

　　《21世纪》：您觉得需要多长时间才会看清楚以后的走势呢？

　　王江：我觉得未来的一到三个月比较重要。一是要看房地产市场的问题是否会扩散、加深；二是整个债市的状况届时的恢复情况。如果房地产价格出现明显回落，或者是公司借贷成本继续保持高位，就表示，本次次级债危机对美国整体经济产生很具体、实在的影响了。

日本泡沫经济的生灭 【2007.08.25 18:25】　   作者：袁钢明

　　上世纪80年代以来日本经济出现了日元升值冲击、泡沫膨胀及泡沫崩溃、通货紧缩、经济持续低迷等问题。近些年，中国经济也出现了和日本经济相似的一些情况和问题。对上世纪80年代以来的日本经济和当前中国经济进行比较研究，可以得到一些有意义的政策启示。

　　石油冲击与日元升值　　

　　战后直至1970年，日本一直实行360日元/1美元的低汇率。自1971年起，固定汇率制改为浮动汇率制，日元开始升值。

　　1973年和1979年两次石油危机发生以后，日本经济发生了很大变化。第一，经济增长速度明显减慢，从高速增长时期约10%下落到第一次石油危机之后的约5%和第二次石油危机之后的约3%。第二，高耗能型原材料产业为主转向节能型加工制造业为主。从1973年至1982年的工矿业生产指数（1975＝100）变化情况看，包括钢铁、有色金属、水泥、玻璃、化学原料、纸浆等产品的原材料产业生产指数从117.7下降到114.0，包括一般机械、电气机械、运输用机械、精密机械等产品的加工组装产业生产指数从120.1上升到213.7。第三，内需主导型增长转向出口依赖型增长。浮动汇率制下日元升值，对高度依赖进口石油的经济产生有利影响，同时加工组装产业出口竞争力增强，导致贸易顺差不断扩大。

　　贸易顺差增大　　

　　1971年到1990年的20年期间，日元出现三次较大幅度升值。第一次，1971年至1973年，日元兑美元汇率从360日元/1美元升值到272日元，三年间升值24.4%。第二次，1977年至1978年，从296日元升值到210日元，两年间升值29.1%。第三次，1986年至1988年，从168日元升值到128日元，三年间升值46.1%。1971年到1988年期间日元总共升值64.4%。贸易顺差额大幅度增加，是日元大幅度升值的主要原因。

　　日本经济从高速增长时期转变到平稳增长时期，产业结构逐步升级，出口产业竞争力不断增强，日美贸易摩擦随之加剧。上世纪50年代到60年代，日美之间发生过纺织品贸易摩擦。60年代后半期到70年代初，发生钢铁贸易摩擦。70年代，发生彩电贸易摩擦。70年代末到80年代初，日本生产的节油型小轿车大量进入美国市场，日美之间发生激烈的汽车贸易摩擦。随着日本产业结构的升级，还发生了机床、半导体等贸易摩擦。美国对日本出口产品采取反倾销调查、特殊保障条例等措施，要求日本开放市场、禁止垄断，批评日本低汇率、低内需、高出口的宏观经济政策及官企结合、内部交易等经济制度。石油危机之后，美国采取扩大内需的经济政策，日本采取了与美国相反的扩大出口政策，抑制通货膨胀，形成了内需低迷不振、出口强劲增长的局面。如果1985年不出现日美贸易摩擦加剧下的日元升值事件，日美贸易不平衡还会继续加重。

    1985年9月22日美、日、英、德、法5国财长在纽约广场饭店签订协议，签约各国联合介入外汇市场，共同卖出美元，使有关国家货币对美元升值10%~12%。广场协议后，日元汇率从240日元/1美元升高到年末200日元/1美元，到1988年升高到128日元/1美元。从1985年下半年到1988年年初的两年半期间，日元升值近50%，是1971年实行浮动汇率制以后的最大幅度升值。

　　1985年日元升值后日本经济全面下滑，这一变化被称为“日元升值冲击”、“日元升值萧条”。但这一冲击或萧条时间很短。1987年，日本经济从下滑转向回升，企业利润大幅度增长27.6%，消费和GDP增长速度上升到4.1%和3.8%。1988年企业设备投资增速大幅度回升到17.1%。此后经济持续较快增长，形成景气高涨局面，从1986年11月到1991年4月，创下54个月之久的战后第二长景气纪录，被称为“平成大型景气”。一般以为1985年日元升值对日本经济产生了很大冲击。从经济数据和分析研究情况来看，日元升值实际上对日本经济的不利影响只有一年多的时间，不利影响也没有多大。相反，短暂的不利影响之后所出现的有利影响及变化更大，景气高涨超出预想，以致于出现了景气高涨过度的泡沫经济。

　　日元升值后的景气高涨　　

　　自1986年第4季度起，日本经济迅速回升，各项指标全面上升。日元升值以后的1987年~1990年与日元升值以前的1980年~1985年相比，企业设备投资平均增长速度大幅度升高到约11.7%，升高了约6个百分点，消费平均增长约4.6%，升高了约2个百分点。日元升值初期出现的工资增长减缓、失业率升高局面很快扭转，1988年以后工资增长速度回升，失业率回落。劳动收入增长和就业改善，支持了消费需求增长。企业经营效益改善，预期升高，投资活跃。在投资和消费增长的同时，出口增长速度减缓，从平均增长约9%降低到约3.7%，降低了约5个百分点，经济的外需依赖度降低。内需明显增强，推动经济快速回升。

　　日元升值之后的经济下滑很快转变为经济上升，“升值萧条”变成为“平成景气”。日本经济的这一景气变化跟日元升值有关。到目前为止，还没有人把日元升值以后的日本经济持续高涨称为“升值景气”。实际上，日元升值在对日本经济产生不利影响的同时也产生了有利影响，但这方面的评论和研究较少。

　　东京大学宏观经济学教授吉川洋对日元升值对日本经济产生的有利影响作了简略评估。日元汇率从240日元/1美元升值到130日元/1美元，其实是向长期均衡汇率的回归。日元升值以后的1986年和1987年，按实物量统计的出口增长几乎没有变化，分别为-0.6%和0.3%，按日元计算的出口额增长分别下降为-16.8%和-6.0%，几乎同等数量的出口收入按日元计算减少了7万亿日元和2万亿日元。两年共减少9万亿日元出口收入，占同期GDP总量1%，导致国内投资和消费相应减少。但从进口方面看，日元升值以后，以日元计价的进口商品价格下降，1986年和1987年减少了9.1万亿日元和2000亿日元，两年共减少9.3万亿元进口成本，比减少的出口收入稍微多一些。进口商品价格降低，特别是进口石油价格降低，给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。企业利润1986年轻微下降之后连续三年大幅度增长。日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失，促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主。不少出口企业受日元升值影响而亏损倒闭，但更多面向内需的企业壮大了起来。

    从存量资产看，1985年日本持有海外净资产1300亿美元，日元升值后，到1988年，日本持有的海外净资产出现了14万亿日元的损失。但是日本持有的海外资产损失并非是美国通货膨胀所造成，以美元计算的海外资产并没有出现什么实质损失。以日元计算债务的投资企业遭受了损失，企业的静态资产债务状况受到一定的不利影响，动态地看，日元升值增强了企业对海外资产的重组能力和对外投资的扩张实力。

　　日元升值之后日本经济景气持续高涨，以致于形成高涨过度的泡沫经济，与日元升值对经济所产生的有利影响有重要关系。

　　股价地价催生泡沫　　

　　日元升值以后，日本实体经济出现过短暂的下滑，但股市没有出现下落，而是持续加速上升。从1985年12月到1987年10月不足两年的时间里，日经平均股价从13113日元翻一番，上涨到26000日元。1987年10月黑色星期一袭击，全球股市暴跌。日本股市例外地没有受到重创，短暂下落后很快恢复上涨。1987年年末，日本股市市价总额上涨到占全球总额41.7%，GDP为美国的1/6，股价总额首次超过美国为世界第一。1989年12月平均股价上涨到38915日元，是1985年签订广场协议时股价的三倍。1985年年末的股价总额196万亿日元，相当于当年GDP的60%，到1989年年末股价总额上涨到630万亿日元，相当于当年GDP的1.5倍。

　　日本城市地价从上世纪70年代中期就开始持续不断地上涨，自1981年起上涨速度加快，80年代后半期上涨速度进一步加快。从1975年地价开始上涨起到1990年达到高峰的15年间地价上涨了16倍，从1981年到1990年的10年间地价上涨了8倍，从1985年到1990年5年间地价在已经很高的水平上又上涨了4倍。1990年年末土地资产总额达2389万亿日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385万亿日元相当于当时GDP的三倍。如东京中央区商业楼及土地价格，1982年为每平方米350万日元，1990年上涨到3200万日元，按当年汇率折算相当于每平方米22万美元。

　　地价和股价相互推动，循环上涨。地价上涨，企业和家庭资产价值上涨，企业股价随之上升，土地担保价值升高，从银行获得贷款增多。企业利润和经济增长预期上升，实质利率与风险折扣下降，居民消费、房地产投资、企业设备投资热情高涨，资产价格和实体经济互推上涨，形成巨大泡沫。

　　（作者为中国社科院经济研究所研究员，本文未完待续）