布丁资讯专贴（7月25）

	数据也特供？中国机密就业数据 关于中国经济，很多事情中国政府知道，但投资者却不知道。就业市场就是其中之一。 在今年上半年经济表现疲软之后，中国经济似乎开始加速扩张。7月汇丰银行PMI创下18个月新高。 对中国政府来说，关键是这样的表现能否创造更多的就业岗位。对政府来说维持7.5%的增长不如保障就业更为重要。中国总理李克强上周表示，中国不达到GDP增长目标是可以接受的，只要工作机会在不断增加，工资不断上涨。 然而，《华尔街日报》称，中国4.08%的失业率一直被认为是存在水分。无论经济的好坏，失业率的波动都不大。失业率是对失业者在当地福利中心登记而进行统计，然而这却没有考虑到中国大量的农民工人口。2008年全球金融危机使中国损失了三千万个制造业岗位，然而失业率却几乎没有变动。大量农民工回到老家展现出了中国劳动力市场的真相。 李克强目标每年创造一千万个城市就业机会，然而这样的统计也存在缺陷。因为其统计方法偏重于国有企业，而忽略了私营企业的变化情况。 有观点认为，劳动力市场依然表现稳定。人力资源与社会保障局的数据显示，第二季度工作机会依然充足。每10个应征者对应11个工作机会。 汇丰银行PMI的就业指数表明7月就业市场依然收缩，公司的业务量似乎有所增加，但却没有加大招聘。 中国真实的就业数据是一个国家机密。据《华尔街日报》报道，中国领导人依靠每月进行的就业调查来了解就业市场的真实情况，而这些数据一般不会公布。这样的情况使投资者处在了一个信息不对称的尴尬局面。 据《华尔街日报》报道，4月，一名官员表示失业率为5.17%，高于官方公布的数据。中国政府依靠这机密的就业报告来决定究竟还需要出台多少刺激政策以及针对哪个版块出台刺激政策。

	垃圾债看起来将录得近一年来最糟糕的月度回报率。因投资者担心美联储加息，而地缘政治动荡也增强了对债券过高估值持续时间太久的忧虑。高风险资产涨势可能因此终止。 垃圾债市场行情看上去正快速逆转。就在本月初垃圾债价格还在走高，收益率持续处于低位。美国企业债券与国债息差集体收窄成为普遍现象。这是因为债券高收益稀缺，投资者被迫另寻良机，从而使得垃圾债价格水涨船高。 英国《金融时报》报道称，据巴克莱预测，本月至今，高收益债券总回报率下滑0.5%。 随着投资者纷纷变得更加谨慎，高收益债券平均息差在过去一个月扩大了42个基点，至404个基点。同时，平均收益率跃升50个基点，从6月4.82%的创纪录低位升至本周的5.32%。 而大型基金最担心的是，垃圾债在本轮周期中的逆转速度可能比之前更快。尽管发行量大幅增长，但现在大型银行更少了，现有大银行也在已缩减其证券投资组合，这意味着它们没有以往那么大的实力在危机期间买入债券托盘。 此外，部分业内人士认为，垃圾债之类的高收益资产估值太高了。研究及投资集团LLF Advisors的首席投资官Martin Fridson表示： 我绝对肯定：高收益市场的估值高到极端水平了。 高收益债券连续九个月被“极度高估”，这是有史以来最长的。7月中旬，就连美联储主席耶伦都表示，垃圾债发行一直活跃，估值看似有些扭曲。Martin Fridson对此非常困惑：“当前的极端估值竟然比那个时期(2006年10月—2007年5月)持续更久，这可不是好兆头。” 垃圾债行情逆转不但会影响到股票等其他高风险资产的市场人气，而且还会造成部分企业资金紧张。而一些企业推迟了债券发行，更有企业干脆取消了发行计划。《华尔街日报》援引数据服务商Dealogic数据显示，新债发行速度为2月以来最慢。 保德信固定收益(Prudential Fixed Income)Michael Collins表示： 在这个市场上，流动性降低是个问题。这可能加大价格波动的幅度。

	即使是在上次金融危机和欧债危机时刻，德国国债也不曾像如今这样受到追捧，收益率不断创历史新低，已经快向日本国债靠拢。 德国依然是欧元区国家中经济实力最强的国家，5月份通胀有所回落但6月份又重拾升势。 尽管如此，为什么投资者愿意接受德国十年期国债还不到1.15%的收益率？要知道这样的收益率只比德国最新的CPI数据高15个基点，比去年全年的CPI还低5个基点。 市场人士认为，欧洲央行用货币政策刺激经济的手段最终会失败；通胀没有出现的迹象，也找不到出现的理由；欧洲央行的前瞻指引也表明利率将长时间停留在超低水平；新一轮对银行的资金注入最终将转化为政府债券；更严格的资本率要求和流动性规则意味着银行需要持有更大规模的安全资产，比如德国国债。 欧元区面临着与日本类似的通缩问题。有观点认为，欧元区政策制定者正在重蹈日本的覆辙，日本因通缩曾陷入“失去的二十年”；但也有人认为，不管欧洲央行用何种政策都无法避免这样的结果，因为这是人口老龄化及劳动力减少的结构性问题所导致的。 日本央行从去年底开始用史无前例的大规模货币刺激手段提振经济， 半年多过去了通胀数据的确有所改善，但是日本国债的价格反而继续走高，收益率接近历史最低点仅差0.1个百分点。 有基金经理表示，只要十年期日本国债收益率高于0.1%，也就是日本央行向银行业提供贷款的利率，银行就能利用这一息差赚钱。当前日本国债收益率在0.53%附近波动。 近期俄罗斯与乌克兰的紧张情绪升级也推动了德国国债收益率加速下跌，或许有一天我们真的能看到德债收益率跌破日债水平。

	加拿大Gluskin Sheff财富管理公司首席经济学家David Rosenberg认为，无需担心美联储加息，“历史告诉我们，在任何时候，首次加息都不会终结美股牛市。” David Rosenberg此前任职美银美林首席北美经济学家时，位居《机构投资者(Institutional Investor)》杂志“全明星分析师”之列。 他预计，美联储最早将在明年上半年提高利率。最近一次加息是在2006年。而这一次的加息可能姗姗来迟。 一般而言，在标普500指数达到峰值之前，在美联储首次加息之前，当前的股市在冲顶途中仅仅走过了1/3。这还只是个平均数，但是，中值几乎是相同的，在首次加息之前，美股周期从未超过一半。 David Rosenberg进一步指出，标普500指数的历史峰值发生在十年期国债和二年期国债息差少于或等于50个基点的时候。但是，当前这两者的息差超过了200个基点。 在某种情况下，美联储加息的确会导致市场回调。但那通常发生在加息周期的成熟阶段，届时国债收益率曲线也将变得平缓。我更多地将它(股市回调)看作2016年的故事——这意味着市场目前可以无视(加息)，直到利率增加的影响在平缓的收益率曲线上体现出来。不过，那很可能也是明年下半年的事了。 他还认为，当美联储加息之门真正开启，股市只会开始“爆发和延续涨势——当然，这是就规模而言，而不仅仅是时间。” 在标普500指数最终开始屈服于流动性短缺而调整之前，美联储加息幅度须达到平均350个基点(中值为220个基点)。自1960年以来，能够诱发熊市的小幅加息曾是130个基点。 截止7月24日，标准普尔500指数收盘报1987.01点。同时，美股轧空头也已经连续进入第五天。

	对于一只股票来说，我们有各种各样的数据和指标来计算合理股价，但是到了黄金身上，既没有资产也没有负债，更别提盈利、市盈率、股息分红这些，黄金价格的计算变得困难起来。 黄金由于其独特的货币属性、商品属性、金融属性等特征被广泛应用于各种领域，因为其属性的复杂性，黄金价格不仅受到供求关系的影响,对经济环境与地缘政治的变动也颇为敏感,股票市场、货币市场、石油市场的冲击都会引起黄金市场的剧烈波动。 但若一次考虑太多因素反而会使得分析陷入困境，那么，有没有一种简单一些的模型来估算黄金的价格呢？ CNN最佳博主、资深市场人士Eddy Elfenbein指出，理解黄金市场的关键并不全是研究黄金本身，实际上我们应该研究的是货币，简单来说就是美元。 黄金是一种“反货币”资产，可以显示信用货币发行国的诚实度。每一种货币都有相对应的利率，而利率便是一种货币最重要的指标。 吉普森悖论 在了解Elfenbein的模型之前，我们先得了解两个概念，第一个就是长久以来困扰经济学界的“吉普森悖论”（Gibson’s Paradox），简单的说，利率并不随着通胀而是随着物价水平的变化而变化的现象称作吉普森悖论。 根据传统货币数量学说：“货币数量增加则物价上涨”；而流动性偏好理论则认为：“货币供给增加促使利率下跌”。 所以当政府采行扩张性货币政策时，理论上将观察到物价与利率呈反向变动。 听到这里，大家可能感到有些奇怪，因为当通胀上升，利率理应紧随其后，同样，通胀回落，利率也应下降。但实际情况并非这么简单。相反，经常会出现名义利率上升，物价也跟着上升，直到出现通缩利率才下降的情况。 诺贝尔经济学奖得主弗里曼（Milton Friedman）与施瓦兹（Anna Schwartz）称“吉普森悖论仍然是一个无法用理论解释的经验现象。” 一度身为本届美联储主席热门候选人而被大家熟悉的萨默斯（Larry Summers）曾在1988年与经济学教授Robert Barsky合著论文《吉普森悖论与金本位》（Gibson’s Paradox and the Gold Standard），其中承认吉普森悖论所述现象确实存在，但论文指出，这种现象与名义利率并无联系，真正有联系的是真实利率（剔除通胀后的利率），且吉普森悖论只在金本位环境下有效。 Elfenbein至此提出了自己的观点，他认为在当前背景下吉普森悖论也并未消失，只是很难观察到。他利用萨默斯和Barsky的理论建立起了自己的金价模型。核心点为，金价与真实利率走势相关，与上述论文的不同点在于Elfenbein使用短期真实利率，而论文里讨论的是长期利率。 维克赛尔自然利率 接下来，我们还要再理解的一个概念是著名经学家克努特·维克塞尔（KnutWicksell）提出的两种利率“互相拔河”的理论。一种是我们平时可以见到的利率，即货币利率。另外一种利率则是隐形的所谓“自然利率”（natural rate）。 自然利率的概念假设各种各样的价格可以反映供求关系而在瞬时被调整，所谓自然利率是指在这个假设中成立的实质的利率。在这种假想经济中，由于各商品的供求一致，就实现了有效率的资源分配。这样，自然利率也就可以说是为实现理想的资源分配所要求的实质利率。 虽然我们见不到自然利率，但是它有着自己影响这个世界的方法。维克塞尔认为，当货币利率跌至自然利率以下时，经济和物价共同上涨；反之，则经济收缩，物价下跌。 Elfenbein将维克塞尔的自然利率观点和吉普森悖论结合起来，得到了黄金价格如何计算的模型。 就像维克赛尔曾写道： 就像贷款中存在一种自然利率，商品身上也存在一种自然利率可以保证商品的价格既不涨也不跌。 这个特定的自然利率便是本次模型中的关键，Elfenbein在几年前曾使用2%作为这个特定的自然利率，尽管2%并不一定准确， 但把2%作为维克赛尔自然利率长期近似值，在模型试验中的表现还不错。 金价模型 在Elfenbein的金价模型中，当美元的短期真实利率降至维克赛尔自然利率以下时，金价上涨。当短期真实利率升至自然利率之上时，金价下跌。就像维克赛尔所表述的那样，当金价保持完美静止的时候，你便可以知道现在正处于自然利率之下。 既然金价总是与整体物价水平紧密挂钩，这也正是吉普森悖论的含义。 现在我们可以稍微理解这个模型的原理了。不过这几个要素之间的关系也存在很多波动性。根据Elfenbein最初建立的模型，真实利率与自然利率每相差1个百分点，黄金的年化变动幅度将是8%。 即如果真实利率是1%，而自然利率是2%，则黄金价格会年化上涨8%。如果真实利率低于自然利率2个百分点，则黄金将上涨16%（这正是我们在1999~2011年间看到的现象）。反之，如果真实利率较自然利率高1个百分点，则金价将下跌8%。 为何中间存在一个8倍的关系呢？Elfenbein表示，8是根据回溯测试找出来的最合适的倍数，这可能代表对持有黄金的风险因素的补偿。 下图显示了该模型回溯测试的结果（黑线）与真实金价走势（黄线）之间的关系： 不过Elfenbein也发现了这个模型中存在的一些问题，即上文中所提到的，自然利率并不是固定的。但如果他不能在计算中使用固定的自然利率，那么他相当于使用一个变量来解释另外一个变量。这样的模型显然是不太合适的。他也考虑过用金价和对应的真实利率来倒推真实利率。 Elfenbein表示，金价在过去三年中一直在下跌，短期真实利率也相当低，事实上已经进入负值。同期的自然利率可能也在下跌。 Elfenbein总结道，黄金具有高度波动性和投机性，影响黄金价格的因素多种多样，他的模型并不是为了解释和预测的金价走势，而是为了找出有哪些潜在因素与金价紧密相连： 首先，也是最重要的一点便是，黄金并不与通胀直接关联，与通胀的副产品 -- 真实利率的直接联系也较低。所以上涨的金价与低通胀一齐出现并不奇怪，这也是我们在前几年所能亲眼看到的现象。 其次，当真实利率处在低位时，金价可以以非常快的速度上涨。 第三，当真实利率处在高位时，金价也可以以非常快的速度下跌。 第四，没有理由存在一种所谓股市与金价之间的联系。 最后，金价的变化本质上来说是与政治有关的。当央行提高真实利率，就像前美联储主席沃克尔（Volcker）在35年前所做的那样，金价便遭受了毁灭性的打击。

	尽管自03月20日以来，恒生中国企业指数已上涨了19%，但是邓普顿新兴市场集团执行主席麦朴思（Mark Mobius）称，现在追涨中国股票不算太晚，中国股票还有20%的上涨空间。 麦朴思管理的邓普顿亚洲成长基金今年的表现领先94%的同行。因为估值低廉，而且中国政府计划开放国企主导行业，他表示比较看好国有银行和能源企业。 涨势的延续将给投资者又一次获利的机会。自这轮涨势开始以来，麦朴思已经从跟踪中国股票的美国交易所交易基金（ETF）撤资近7亿美元，是彭博跟踪的新兴市场中资金流出最多的一个。随着决策者加速建设投入、实施定向降准，以实现7.5%的经济成长目标，中国股票正在反弹。 现年77岁、掌管400多亿美元新兴市场投资的麦朴思周四在香港接受彭博社采访时称： 通常在这样的阶段入市，你会希望至少（从现有水平）还有20%的上涨空间， 如果你看国企估值，你会发现它们很便宜。 周四公布的中国7月汇丰制造业PMI初值升至52.0，意外强劲并创18个月最高水平。当天，恒生中国企业指数上涨1.1%，升至12月18日以来最高水平。中国决策者已经加大了基础设施投入，进行了定向降准，瘠允许一些地方政府放松房地产限购，因为房地产市场的下滑威胁到整个经济成长。 不过，美国银行、德意志银行分析师并不赞同麦朴思看多的原因。在《机构投资者》杂志评选中获第一中国策略师之称的美银策略师David Cui在7月14日表示，引发股市上涨的刺激措施实际上只会令股市吸引力下降，因为其将引发杠杆率升高及自由现金流的减少。德意志银行的John-Paul Smith本月重申，担心债务水平上升对中国经济稳定构成威胁。 基金持仓 随着国家主席习 近 平推进民营企业在国有企业改革中所扮演的角色，中国石油、工商银行和中国银行对H股指数涨幅的贡献最大。根据彭博汇总的基金数据，邓普顿旗下基金持有中石油、广汽集团、招商银行和中国铝业。 中国市值最大企业----中石油正在考虑向民间资本开放管道、勘探和炼油业务。该公司5月份曾表示，将出售估值390亿元人民币（63亿美元）的资产。 “对于国有企业的关注就是因为改革规划”麦朴思表示，他拒绝就他预测的20%涨幅给出时限。 “这是目前最值得关注的领域。” 缺乏热情 内地投资者对于政府改革国有企业的计划则没有那么热情。中国石油A股目前估值比H股要低12%，本周折让曾一度达到创纪录的13%。中国石化A股相比H股也要便宜17%，中国农业银行的折让为18%。 投顾公司NAB Private Wealth Advisory Ltd的投资主管Norman Chan告诉彭博： 因为内地市场的人气相当差，他们看每条新闻都以负面眼光看待。上述重组计划被视为一种消极的解决方案。不过外国投资者的看法则不同，他们可能认为改革会让公司走上更具可持续性的发展道路。 麦朴思称，目前中国国企的估值已经太低，不容错过。彭博汇总数据显示，中石油根据已报盈利的本益比为12倍左右，国际同行的平均估值则在20倍。中国工商银行的市净率只有1.07倍，约为其历史平均水平的一半。 此外，即使经过这轮上涨，恒生中国企业指数预期本益比只有7.3倍。彭博汇总的数据显示，这在新兴市场指数中仅高于俄罗斯的Micex指数。

	每日看布丁，世界在脚下。

	谢谢布丁