布丁资讯专贴（4月9）

	改革利好浮现 国内外机构开始看好中国股市 中国首支在岸债券违约、人民币走软、经济增速放缓等等通常来说并不是买入信号，但基金经理们将这些信号视为政府改革“动真格”的标志，股市迎来长期投资的买点。 因中国股市估值已经接近10年来低点，投资者逢低买入情绪升温，上证综指自上月12日低点1974.38升至昨日收盘价2098.28已经上涨了6%。而衡量在港上市的大陆企业表现的恒生国企指数三周来也涨了约13%。 虽然投资者对近期的反弹是否代表一波牛市的开端还并不自信，但是共识是来自中央政府的改革肯定对中长线是一种利好。 汇丰银行（HSBC）亚太地区全球资产管理部门首席投资官Bill Maldonado对路透社记者表示，“情况正在好转”，人民币波幅放宽、违约出现、资本市场对外扩大开放等等信息都显示了改革正在进行。 汇丰今年三月的一份报告中指出，共同基金们正在扩大对中国股市的投资比重，已经接近5年来的高点，尤其是最近三个月的变化特别明显。 近日著名私募赵丹阳也表示，目前A股面临史上最低价，而目前仓位100%，汇丰最新看法与之一致。汇丰环球研究中国区证劵策略主管孙瑜在最新的报告中称，现时中国股票的价格已反映了悲观的前景，以市盈率和市账率计，部份的股价更已跌至比金融海啸时更低的水平。 汇丰还表示，目前A股有望受惠于国企改革，维持增持中国内地能源、资讯科技和保健板块的建议。 世界最大投资管理公司贝莱德（BlackRock）亚洲股票部门负责人Andrew Swan也看好中国股市，他表示“我们不能因为中国过去的问题而忽视现在和未来的表现，当改革已经在进行，现在的估计着实很便宜。” 摩根士丹利则在其报告中指出“中国消费和服务领域的规模比预期更大，令中国经济有更大余地应对生产力增速放缓。而中国政府的改革措施及其”令人生畏的“财政金融资源将帮助决策者实现经济转型，而不会引发债务危机”，因此摩根士丹利坚持对中国股票的“买入”建议。 高盛在2月份发布2014年环球股市展望中，预计沪深300指数年底会达2880点，以2013年12月31日收盘的2330点计算，增幅将达23.6%。高盛中国首席策略分析师朱悦表示，基于对改革影响的分析，看好券商、耐用消费品、水泥、保险和医疗板块。 不过，也并非所有机构都是一致的乐观，比如昨日安信跟国泰君安在二季度股市走势上就发生了旗帜鲜明的对峙。 国泰君安策略团队指出市场将迎来400点大反弹。证据主要是，A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。而安信对此冷眼相待，称经济不会跳过衰退直接开涨，“现在抢跑的，容易摔跟头。” 对于后市，中金公司认为长线上看A股正迎来拐点，但受基本面偏弱制约，二季度调整尚未结束。改革利于蓝筹股，不利于高估值中小盘“新经济”板块。 申银万国认为，改革大都利好权重蓝筹股，创业板短期有震荡整固需求。 广发证券谨慎的认同二季度市场或有一定的反弹，但认为很难出现明显上涨行情。资金将从分散的热点集中流向一些长期空间较大、短期又有业绩的成长股。

	在中国经济增速整体放缓的大背景下，企业向上游供应商即时支付全额现金的能力也大幅减弱，再加上政府调控货币增速抑制信贷过快增长的政策下，企业从银行获得直接资金支持的能力也受到抑制，在这种情况下，票据业务开始受到更多青睐，企业越来越多地使用银行承兑汇票作为支付工具。 银行承兑汇票由银行为付款人开立并担保承兑，具有固定金额，自开立之日起有一定的时效，在时效到期之日由银行担保付款。在此时效内，拿到汇票的企业可以做背书转让，将汇票转让给其它收款企业，而转让之间的过程是没有任何现金收付发生的，企业在将这一张汇票转让出去的同时也将自身的收账权转移出去了。随着经济增速下滑，企业销售额减少，一张银行承兑汇票的转让次数也越来越多，甚至可以高达10几次。 有分析师表示，银行承兑汇票的兴起也反映出银行资金支持中小企业的能力在减弱，中国的信贷传输机制出现了问题，企业很难从金融机构直接获得资金，尤其是中小企业。这部分是由于市场投资产品逐渐完善，导致居民不再将储蓄视为理财的唯一方式，从而使得银行存款出现大量外流。也有分析师认为银行资金紧张的原因是由于2008年信贷繁荣之后，银行通过将不良贷款展期的方式维持坏账率，使得空余资金支持新增信贷项目的能力受到限制。 下图中深绿色表示银行承兑汇票，这种担保工具占M2货币的比例越来越高。 有经济学家认为中国的银行业并没有为实体经济带来足够的流动性，一些在大陆无法得到资金支持的中小企业甚至跑到台湾去寻求融资。 在这种背景下银行承兑汇票成了企业的救命稻草，盘活了企业之间的支付需求，甚至一些大的国有企业也纷纷使用银行承兑汇票转让的方式作为收付工具。汇票在收款方将作为应收账款，到承兑之日，即便原始出票人的账户里没有资金，出票行也会履行支付义务。 目前银行承兑汇票大部分是纸质的，小部分是电子式的。银行除了签发汇票，还可以对汇票持有人做贴现融资，即将持票人的收账权以某以特定贴现率一次性买断，贴现后如果银行需要资金周转还可以将已经贴现了的汇票做转贴现，卖给其它金融同业。目前许多表内的贴现贷款在表外循环，形成隐患。前惠誉国际知名中国分析师朱夏莲(Charlene Chu)就曾预测中国银行业的表外信贷已经达到3万亿元，约占表内信贷的30%。 早在2000年三角债危机的时候，由于许多企业负债累累无法直接履行支付义务，银行承兑汇票曾一度十分流行。业内人士预测随着未来一段时间内坏账率再次攀升，银行承兑汇票的发展将迎来第二春。 一位企业家如此表示： “目前人人都缺现金，但你能有什么办法呢？只要汇票是由真实的银行所签发，我们就会继续使用。”

	最近，市场对欧洲央行将推出欧洲版QE刺激经济的预期不断升温，特别3月末德国央行行长魏德曼令人意外地首次松口表示“实施QE并非不可能”以后。 魏德曼继承了德国人在货币政策立场上的鹰派作风（起码表面上如此），其前任德国央行行长韦伯就是因不满欧洲央行通过SMP计划购买“欧猪”国家国债而在2011年毅然辞职的。欧洲央行是按德国央行为蓝本而设立的，维持物价稳定是其唯一的使命，虽然德国央行行长仅仅代表欧洲央行政策决议中24票中的一票，但鉴于德国在欧元区政治和经济上的影响力，很明显魏德曼在欧洲央行的影响力已远远超过这一票。 韦伯的职业生涯一直是学者型的，这意味着学者“一根筋”的思维逻辑导致了其毅然辞职并不奇怪，而魏德曼并不一样，魏德曼曾经在德国总理默克尔政府中担任行政工作，这可能意味着魏德曼明白到原则和事实之间的妥协。 事实也似乎符合上述逻辑，虽然魏德曼在上任以后多次与欧洲央行行长德拉吉在货币政策立场上产生矛盾，但魏德曼从未在关键时候，成为阻挠德拉吉推出影响欧债危机发展货币政策的因素，例如，虽然魏德曼一直反对德拉吉的OMT购债计划，但这并未成为这项计划落地的真正阻碍。换个方式想，鉴于德国民众对通胀的极度厌恶，如果魏德曼附和德拉吉推出所有额外宽松货币政策，那么德国的民意料将成为欧洲央行实施货币政策的最大阻碍（要知道，默克尔是有意让“亲信”魏德曼接任韦伯留下的空缺的）。 大胆假设一下，德拉吉在欧洲央行中唱的是红脸，那么魏德曼唱的就是白脸。那么魏德曼最近对QE态度的转变，以及最近几次令人有些感到前后矛盾的言论，似乎也隐含着什么深意。 在上周的欧洲央行议息会议前，魏德曼先是表示“实施QE并非不可能”，而后又表示欧洲央行不应该对当前周期性的通胀走低过度反应，给市场泼了一盆冷水，在议息会议上，欧洲央行果然按兵不动，只是德拉吉在新闻发布会上谈及了QE的可能性。 昨天魏德曼在阿姆斯特丹的言论，可能能给出更多的提示。 虽然魏德曼昨天表示，其对QE和OMT的立场并没有改变，但有三点是不能忽略的：1.“容许欧元区国家暂时离开来重拾竞争力会毁灭货币联盟”；2.强调财政纪律的重要性和货币政策的局限性；3.对QE进行了有点“混淆视听”的讨论。 第一，如果不存在OMT，如何保证欧元区国家不会被迫离开欧元区呢？这意味着，魏德曼的言论本质上是存在矛盾的，然而，这并非显性的矛盾。鉴于希腊、爱尔兰和葡萄牙正逐步退出救助计划，试图重返市场融资，魏德曼的言论看起来给“欧猪”国家的计划提供了担保。而重申对QE和OMT的立场不变，本来就是含糊其辞的，可能可以认为是说给德国人听的话。 第二，财政整顿带来的痛苦已经造成法国和意大利的政治格局变化，法国和意大利都成立了新的政府内阁，试图更关注经济增长和就业创造。鉴于欧洲国债市场已经大幅稳定，这可能已经让欧洲国家有了放松改革的温床。而魏德曼强调对OMT计划的不满，似乎足以叫板欧洲国家——如果怠慢改革，危机将再度爆发，毕竟，如果德国央行采取实际行动动摇OMT的威信，欧洲国债市场能否继续保持稳定，还是个巨大的未知数。 最后，除了魏德曼以外，多个欧洲央行官员都对欧洲版的QE发表了有点“混淆视听”的言论。大概欧洲央行认为，就像仅仅在概念上存在而并未实际触发的OMT购债计划足以稳定欧洲国债市场一样，欧洲央行对QE的讨论已经足以通过促进ABS市场发展来增加市场的信贷供应，而当前的工作重点并非研究怎么去QE，而是怎么能重新塑造一个促进ABS市场发展的法规环境。

	今年第一季度，欧洲评级上调的企业数量超过了评级遭下调的企业数量，2008年以来首次出现这样的现象，这标志着金融危机和欧债危机以来，欧洲经济出现了一个大的转折点。 评级机构穆迪统计数据显示，一季度评级上调的欧洲企业超过了评级下调的数量。穆迪还强调： 虽然一些产业的竞争非常“激烈”，而且与乌克兰相关的区域动荡风险依然存在，但是穆迪预计未来一年中欧洲大部分领域的发展前景是积极的。 穆迪欧洲非金融类公司评级官William Coley表示： 我们预计欧洲、非洲行业中东地区的非金融类公司信贷状况将会持续改善。普遍来看，债务发行企业抵御信贷冲击的能力更强了。在许多案例中，信贷状况已经有所加强。 下图显示，评级上调和评级下调的欧洲企业数量对比，冷色代表上调，暖色代表下调： 下图显示，穆迪对欧洲企业发展前景抱有较为乐观的态度：