福尔摩斯的欧债危机解决方案

	任何一个方案都有代价和风险。最终，如何解决欧债危机的问题会变为：救助欧洲边缘国家的这些借款人在进行财政改革时期，愿意掏出多少钱？ 欧债危机最初开始于援助希腊，然后事态不断扩大，经历了它最初援助希腊的各种理由——担忧危机蔓延、资产负债表坏账、欧元声誉受损。最后朝着注定的却来迟的希腊债务重组方向发展。 最初希望控制欧洲债务的目标已经失败。失败的具体原因各有各的说法。一些人认为所采取抑制的措施不当、不充分、缺少一致性。更好听点的说法是这些边缘国家的经济问题积重难返，没有不带有债务货币化的措施可以成功阻止情况变糟。爱尔兰和葡萄牙将会是下一个，塞浦路斯、意大利和西班牙只是在纠结救寻求助的方式。 现在官方的观点是我们正面临一个时间的问题。西班牙和意大利已经开始开展积极自愿的财政紧缩方案。所有的这一切都需要时间。只有充裕的时间才能让财政政策产生预期的效果。 最重要的是，时间能证明这些财政计划会持续进行，这样市场才能恢复信心，这些问题国家的债券利率才会降低。这种观点想说的是，如果我们摁下“快进”键，快进个几年，整个欧元危机就会如同雾气一样烟消云散。唯一的问题就是怎么样弥补财政政策和市场反应之间的时间差。 接着就是如何处理像意大利和西班牙这样的国家，这里有五个选择： 选择一：迎合市场。 债务国的优先选择。同时这也是目前西班牙和意大利正在做的，讨好市场，希望市场恢复信心并对他们仁慈些。 选择二：降低国债收益率。 更确切的说是OMT购债计划。 如果上述两种选择都失败，那么国家就会被市场抛弃，正如希腊、爱尔兰和葡萄牙那样。 选择三：全面救助。 选择四：债务展期。 当官方不愿以面值支付现有的债权人时（现在已普遍被认为是在第一次援助希腊时的错误），进行某种形式的债务重组就不可避免。最温和债务重组方式就是债务展期，它可以改善债务国的债务期限结构。比如说，将所有不同期限的未偿国债（可能不包括短期国债）的到期日往后顺延几年。 这种方式的优点在于简单，2003年乌拉圭政府就曾成功地运用了这个方法。乌拉圭式的债务展期，没有削减其基本债务数额，并且展期利率同样是原票面利率。 债务展期安排有以下优点： 本国的政治家可以宣称投资者的每一分钱都会连本带息偿还，只不过是偿还时间推迟了。 展期可以将债务延期，同时减轻了政府的债务负担，这是政府青睐这个办法的主要因素。 由债务展期导致投资者净现值的损失被隐藏。当然，损失取决于展期的长度。乌拉圭的例子中，净现值损失大约是19%。 如果当展期结束，债务国的债券还是不能回归正常的市场交易，随之而来的债务重组会让私人投资者蒙受损失，而非纳税人。 选择五：全面的债务重组（希腊模式） 最后的选择就是进行全面债务重组，包括债务延期和削减债务总额/利率。这就是希腊在今年春天被迫走上的道路。 现在来评估这些选项： 选项一，讨好市场差不多已经没戏，或许这办法从来就没什么可能。 选项二，调整国债收益率即将开始。OMT购债计划也许会有用，但它有三个缺陷难以弥补，因而OMT购债计划最终的效果还很难说。第一，市场对于欧洲央行继续购债的决心还会测试多久？第二，欧洲央行怎么样才能成功地安抚德国继续购买二级市场债券？第三，鉴于全球经济放缓，这些受助国是否能如期恢复经济增长？ 对于选项三，出于两个原因，全面救助将不会持续很久。第一，各国政府对2010年5月命途多舛的希腊援助仍记忆犹新。纳税人的钱会不会再次用来偿还私人部门借贷人的投资，尤其是当债务重组正在酝酿中时？第二，欧洲援助机制中是否有足够的资源能偿还目前，甚至是15个月后的所有到期债务。 选项五，全面债务重组看起来是不可能的。在西班牙和意大利，大部分的外国投资者已经撤出，取而代之的是当地的金融机构——银行、保险公司和养老基金。因此大规模的削减债务只会使本国金融体系遭殃，削减偿债的钱将不得不用来为本国金融机构融资。 正如夏洛克-福尔摩斯所说，排除了所有不可能的选项，剩下的不管有多不可思议，肯定就是真的。所以，从逻辑上说，第四个选择——债务展期，将是最终选择。但就乌拉圭的案例来说，随着时间的推移，乌拉圭式的债务展期变得越来越不具吸引力。乌拉圭当时是以最初的票面利率进行展期，这对乌拉圭是个极大的好处，因为这些债券最初是在乌拉圭仍拥有投资级评级时发行的。因此当时乌拉圭的债务展期是成本较低的。 欧元区边缘国家在危机之处面临着相似的困境。他们的债券是在经济情况很好的年份发行的，市场对所有欧元区国家都不加以区别。因此这些国家的付息债券利率仅比同样的德国债券高一点点。 欧元区统一信誉的假象在2010年初希腊危机爆发时被戳穿，欧洲边缘国家新发行债券的票面利率一下子上升很快。因此乌拉圭那种做法就没有那么多的吸引力。而且随着时间推移，这些展期的到期债券利率会比原先发行时的利率要高。 说得更清楚一点：债务展期虽然是债务重组中比较温和的方式，但对于政府来说也是不到万不得已不会采用的办法。就算是现在，官方部门还是抓住一切可能性把希腊债务重组说成是个案，不会成为普遍情况。 尽管对于债务重组不情不愿，但一旦这不可避免，国债中本地法下发行的债券占据很高比例的情况有助于债务重组。此外，国债集中在本地投资者的情况，尽管使得政府不可能采用更粗暴的重组方式，但至少给了政府一个可管理的债权人环境，毕竟相比外国投资者，本地机构更容易听从政府。