吕谦远：看看耶伦如何分析美国经济和货币政策

	看看耶伦如何分析美国经济和货币政策 2017年春节前后，中国央行陆续提高MLF操作利率、SLF操作利率和逆回购操作利率，各方的解读已经有很多，包括通过提高资金利率抑制资金空转，降低金融体系风险，中国跟美国同步加息缓解汇率压力，中国进入加库存周期，经济基本面有起色等等。 笔者认为中国央行提高资金市场利率，不宜简单理解为进入货币紧缩周期，其意图更贴近于“货币政策正常化”，换句话说，中国和美国货币政策越来越倾向于一致。因此深刻理解美联储的货币政策思路，对于分析中国货币政策越来越重要，所以我们来看看耶伦最近是怎么分析美国经济的。2017年1月19日，美联储主席耶伦在斯坦福大学经济政策研究所发表题为《经济展望与货币政策》的演讲，讲稿逻辑严密，论述清晰，是了解未来美国经济走势和货币政策的有益材料，特将全文译出如下，仅供参考： 今天在这里跟各位讨论美联储货币政策是我的荣幸。过去三十多年来，斯坦福大学经济政策研究所的研究一直积极为经济政策提供参考，比如这一次的活动就给学者、政策制定者、商业领袖和群众代表提供了涉及国家关键问题的公开讨论的平台。我非常珍惜这次机会。 我们知道，国会赋予美联储两项使命—充分就业和物价稳定，在今天的讨论中，我将回顾一下这两项使命的完成情况。简单来说，当前劳动力利用率已经接近理论测算的长期正常水平，而且我们也越来越接近于2%的通货膨胀目标。然后我想阐述未来的货币政策思路，从而致力于维持强劲的劳动力市场的同时维持较低而且稳定的物价水平。确定最优的联邦基金利率的调整路径并不简单。因此我将另外阐述一些影响我们决策的因素，包括前瞻指引。最终我将阐述影响未来政策路径的几个关键不确定因素。 现状评估 我们首先来看一下劳动力市场。大萧条的冲击过后，美国迄今大约净增加了1550万工作岗位。2016年，月新增就业岗位大约18万，而为了将失业率维持在长期正常水平仅需要月新增就业岗位7.5万—12.5万之间。失业率现在已经接近于远期正常水平，劳动力利用率的其他指标也提升明显。如图1显示，一个更广义的劳动力闲置率指标—U6失业率（包括失业人口，非自愿兼职工作人口以及希望工作但是却没有实际行动的人口），已经基本上恢复到衰退之前的水平。 Figure1 Labor Utilization 其他指标也显示劳动力市场已经从上次的金融危机的冲击中恢复过来。图2的红虚线—离职率已经接近危机前的水平。其他指标，比如黑实线—中小企业的雇人难度指数（企业觅得合适人才的平均时间），甚至显示当前劳动力市场比金融危机之前还要紧一些。当然了，劳动参与率和就业人口比率仍然比十年前低得多。不过下滑的周期性因素似乎已经消失，其下滑更多是因为人口老龄化和其他长期因素。基于这一系列劳动力市场指标，我判断劳动力利用率已经接近于长期正常水平，当然劳动参与率和就业人口比率仍需密切关注。 Figure 2 Cyclical Labor Market Indicators 在未来几个月，我认为随着经济持续温和增长，劳动力市场也将继续加强，这也是FOMC大部分同事的共识。整个经济增长主要由消费推动，而消费增长主要受益于家庭收入和财富的增长。相对而言，商业投资则比较疲弱。不过近期的商业信心指数和新设备订单显示，资本支出今年将温和加强；另一个好消息是石油勘探投资，当油价在2014年底跳水的时候，探油投资骤然下跌，但是近期探油投资开始回暖。我们再从更长的时间维度审视一下，近年来GDP增长受到供给端和需求端的双重抑制，包括疲弱的劳动力市场和劳动生产率，疲弱的外需以及金融危机的负面冲击。虽然我谨慎乐观的认为，这些负面因素中的一部分将逐步消除，但是我认为他们在中长期仍将抑制整体经济增长，并压制利率水平。 我们再来看通胀，跟一年前相比，我们离FOMC的2%的目标已经大大接近了。以PCE衡量的通胀水平，11月底同比增长了1.5%，而2015年仅为0.5%。此外，核心PCE—一个衡量潜在通胀趋势的更好的指标—增加了0.25个百分点，同比略高于1.5%。通胀水平的回升是预期内的，主要源于前期大跌的能源价格和非能源进口价格的恢复。除此之外，劳动力和产品市场也不再拖累通胀，这跟前几年失业率高高在上形成对比。除非未来油价和美元汇率发生大幅反向，通胀将在强劲劳动力市场的推动下继续逼近2%。 考虑到我们就业和通胀目标的完成情况，以及委员会对未来的评估，FOMC提高了联邦基金利率目标区间25个BP，达到50-75BP。然而，委员会认为，货币政策仍然保持温和性和适应性的，因此政策层面将等待未来劳动力市场进一步增强和通胀回归2%的信号。 在价格稳定的前提下保持可持续增长 随着失业率接近长期正常水平，今年可能会更低，一个自然而然的问题就是：货币政策调整是不是太迟了。我的回答是：没有。诚然，在某些领域，雇主们反映说找熟练工越来越难，而且也有越来越多的劳动者欣然辞职以谋求更好的职位。但是这只能说明劳动力市场比较健康，并不能证明经济整体处于严重的劳动力短缺。 近期工资的表现也说明劳动力市场还是有些“松弛”。图3显示，平均时薪、雇佣成本指数和小时补偿仍然维持在低位，仅在近期有微弱上升。这些数据跟过热的劳动力市场并不吻合。更进一步，宏观经济过热的证据也是不足的。比如说，制造业的产能利用率仍然低于历史平均水平。更重要的是，虽然核心通胀正在由低位缓慢抬升，这种抬升主要是由于前期美元效应的减弱，而不是资源利用率的提高。 Figure 3 Wage Growth 当然，即便当前劳动力市场没有过热，仍有会有人问，当劳动力市场进一步走强之后，经济会迅速过热并导致通胀水平急升。我认为这种情况不会发生，原因如下。首先，劳动力市场的复苏步伐在过去几年里显著放缓：比如新增就业从2014年的月均25万下降到去年的月均18万，失业率在2014和2015年合计下降了1.75个百分点，而在去年仅仅下降了0.25个百分点。其次，整体经济增长近期并没有显著增长，原因在于疲弱的外部需求，以及我提的其他因素，尤其是货币政策正在缓慢收紧。图4展示了过去几十年劳动力市场和核心通胀的关系。注意看当失业率降到国会预算办公室的长期正常水平之下的时候，即黄色阴影区域，以红实线标识的核心通胀只有轻微的抬升。这种稳定性自从上世纪90年代中后期实行通胀目标值之后表现的更加明显。 Figure 4 Undershooting and Inflation 这说明，放任经济过热是有风险和不明智的。货币政策行动太迟会使得通胀预期走高，驱动实际通胀走高，并且变得更难控制。长期的低利率和强劲劳动力市场的组合会导致过高的杠杆率和其他的金融失衡，尽管这些风险需要一段时间才会爆发。最后，紧缩行动太迟反而会使得FOMC最终快速加息，从而扰乱金融市场，并使得经济重陷衰退。出于这些原因，我审慎的调整货币政策，从而在充分就业和通胀2%的前提下保持经济可持续增长。 评估货币政策立场 同时达到这些目标是困难的，即便未来几年经济没有受到负面冲击。为了维持强劲就业和通胀2%的目标，政策必须逐步转向“中性”，此处“中性”的概念是指联邦基金利率既不是扩展性的也不是紧缩性的，是经济在潜在水平增长的水平。但是当前联邦基金利率的中性水平是多少？联邦基金利率目标应该以什么速度达到中性水平？中性利率未来将如何演变？ 为了研究这些问题，FOMC评估一系列指标，包括金融市场和信贷可得性，劳动力市场和整体经济活力，工资和物价以及海外经济发展情况。FOMC也基于一系列经济模型进行预测，评估未来的关键风险，进行不同货币政策路径如何影响产出和风险的细节分析。委员会定期根据一些简单的货币政策规则对货币政策进行研判。除此之外，FOMC成员们基于他们自己的“适宜货币政策”，按季度提供自己对未来核心经济指标的预测，包括联邦基金利率的远期正常水平，失业率和GDP增速。基于这些丰富的信息，委员会在每次会议上，都会共同决定一个最适宜的货币政策。这种综合性、前瞻性的政策制定方法跟其他央行是类似的。 图5展示了FOMC成员对未来联邦基金利率路径的最新预测。黑实线是年末联邦基金利率的预测中值。为了更好的理解判断依据，我将把FOMC成员的预测与一些简单的规则“推荐”的政策轨迹作对比。正如我提及的，委员会定期审视一些基准规则“推荐”的政策，而且我相信这些“处方”可以给予联邦基金利率的调整一个粗略的指引。不过我要强调的是，对于这些“处方”的使用和理解，需要仔细评估规则的输入变量以及规则没有考虑到的很多其他因素。 Figure 5 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from the Taylor Rule 首先来看大名鼎鼎的泰勒规则。泰勒规则基于预期的长期中性利率，并根据通胀和产出缺口的波动对联邦基金利率进行调整，产出缺口是指实际产出与经济体潜在产出的差值。在应用泰勒规则时候，我们必须要明确规则变量的定义和输入值的计算。通胀是用最新的充满噪音的PCE数据还是需要平滑？产出缺口用什么方法估计，因为不同的方法得到的结果并不相同？长期中性利率如何确定？ 泰勒规则一般假设R*，即实际或者说通胀调整的长期中性利率为2%，大致等于金融危机之前联邦基金实际利率的历史均值。通胀的话，我们使用核心PCE价格指数的12个月同比变动。产出缺口用估算的长期中性失业率与实际失业率的差值的两倍来近似。图5中的红色虚线是基于12月份FOMC委员会对未来的失业率和通胀预测的中值，并假设R*等于2%，通过泰勒规则计算的中期政策利率。图5显示，这个版本的泰勒规则推荐的联邦基金利率路径，比委员会估算的政策利率中值要高得多。 出现这种背离的一个重要原因是，FOMC逐步认识到，长期中性的联邦基金利率很可能低于2%，这与泰勒规则的设定不同。图6的左图显示，自2000年以来，FOMC成员和Blue Chip调查的受访者均显著下调了对短端实际利率的预测。这种修正的原因可能在于，越来越多的证据表明，为了保证经济运行平稳，需要比过去平均水平更低的实际利率。另外，右手边的图显示长期正常失业率会发生大幅变动，并影响经济潜在生产率和产出缺口的估算。在其他因素不变的情况下，这种修正会使得泰勒规则的结果变动1.25个百分点。显然，政策结果的敏感性要求慎重考虑这些变量的变化，如果没有考虑周全，那么货币政策和经济前景将表现不佳。 Figure 6 Evolving Estimates of the Long-Run Normal Levels of Real Short-Term Interest Rates and the Unemployment Rate 图7展示了长期中性实际利率采取不同设定时的政策结果。短红虚线是R*等于2%时的泰勒规则计算结果。红实线是R*等于1%的结果。这种调整显著降低了规则推荐的政策利率。 即便调低了长期利率，泰勒规则可能还是苛刻了一些。问题在于压制经济增长的负面因素可能需要很久才能消退。因为过去数年虽然货币政策保持宽松，但是经济复苏仍然迟缓，近期对当前中性实际利率的估算结果接近于零。如果未来一段时间中性利率仍然维持低位，或者说全球经济保持低迷，生产力水平低下，那么泰勒规则中的R*的适宜设定可能是0，这就意味着联邦基金利率的路径更低，如图中的长红虚线所示。这些讨论说明，R*并不存在一个“正确”的设定，因为我们并不清楚压制经济增长的因素何时消退，而且很有可能这个消退的过程会持续很久。当经济受到持续的、不寻常的冲击的时候，泰勒规则可能是不适用的。 Figure 7 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Taylor Rule Prescriptions with Alternative Estimates of R* 简单的规则也会忽略经济未来潜在走向的信息。比如说，这些简单的规则忽略了财政政策，全球增长趋势，信贷供给的结构变化和整体金融环境。当前一个关键因素是美联储的资产负债表。作为压制长端利率的因素，美联储的资产购买将会逐步退出，这相当于宽松货币政策的“被动”退出。这也就意味着，短端利率的抬升需要更加缓慢。 最后，这些简单规则也没有覆盖近年来委员会重点关注的风险因素。当联邦基金利率接近零的时候，委员会意识到，如果未来一两年经济超预期衰退的话，降息的空间很小。但是如果经济过热，并推动通胀出人意料的走高的话，FOMC有充足的空间来紧缩。这种非对称的风险需要加息路径更加缓慢。 一些学术研究也在研究修正泰勒规则，而美联储也会定期参考这些研究。这些修正规则各有不同，而且各有价值，但是央行或者学术界对各种规则的使用并没有一致的意见。一个修正叫做“balanced approach”规则，如图8的紫色短虚线所示。该规则跟泰勒规则的不同之处在于其对产能利用率的缺口赋予两倍的权重。本图的“balanced approach”规则和红实线的泰勒规则都设定R*等于1%。“balanced approach”规则跟泰勒规则相比，加息路径更快一些。 Figure 8 FOMC Participants’ Assessments of Appropriate Policy and Prescriptions from Alternative Policy Rules 图8也以绿色长虚线的形式展示了“change”规则的结果。该规则并不会给出某个特定时间点的联邦基金利率的“应有”水平，而是基于通胀缺口和失业率缺口给出利率的季度变动规律。跟另外两种规则相比，“change”规则并不预设长期中性的联邦基金实际利率的取值，从而避免了一个潜在的错误。当真实的R*并不确定的时候，理论研究证明，“change”规则的结果更好。由于这两个缺口相对适中，而且预期继续维持适中水平，“change”规则建议货币政策在未来几年进行相当渐进的调整。 考虑到我刚才讨论的一些原因，FOMC并不基于上述任何一条规则制定货币政策。不过上述讨论的三种规则—泰勒规则、“balanced approach”规则、“change”规则仍然对货币政策的制定有参考意义。图9比较了自2000年以来的联邦基金利率路径跟三种规则的推荐路径，推荐路径的参数是基于历史当期观测的实际通胀和失业率，以及同期的Blue Chip对长期失业率和R*的预测。 如图所示，当2008年经济显著恶化的时候，规则推荐联邦基金利率要有大幅的下调。除此之外，三种规则均认为在经济衰退期和随后的复苏期，除了维持短端利率为零之外，货币政策需要有更大的刺激。正因如此，委员会采用资产购买来压低长端利率。另外，FOMC为了弥补其不能采取负利率的不足，FOMC表示其维持低利率的时间，要比规则推荐的时间段更久。不过随着劳动力市场持续恢复，三种规则均推荐联邦基金利率需要抬升，这意味着货币政策需要逐步正常化。在这种背景下，FOMC在2014年年中退出了资产购买计划，并在2015年年底开始加息。 总而言之，这些规则可以给货币政策如何调整带来参考。但是这些规则的结果需要审慎使用，因为一些关键输入变量的估算值并不准确，而且这些规则也没有考虑涉及前景展望的重要信息。正因如此，这些规则不能机械的遵守，因为如果这样做会对经济带来严重的负面冲击。 最终结论 我的演讲聚焦于采取什么样的货币政策使得通胀接近于2%的同时，维持经济增长。总而言之，对货币政策进行审慎评估，并定期更新是非常重要的。 关键的是，作为适宜政策路径的决定性因素，联邦基金中性利率的路径是高度不确定的。举个例子，生产率增长是中性利率的核心决定因素，而且大部分人都预期生产率正在非常缓慢的恢复，但是这种恢复的进度是高度不确定的。而且国内外生产率增长放缓的原因并无共识。全球经济增长也通过贸易和融资渠道对中性利率施加重要影响。最后，我认为财政政策也会对经济增长前景和货币政策带来影响。但是这些因素的范围、时间和综合效应仍然是不确定的。总而言之，未来几年的货币政策取决于很多因素，财政政策只是其中之一。lqy72017独家为您服务