与贵州茅台比较中的选择----五粮液

	在股权分置改革后，中国股市迎来了新的春天。由于消费类历来是各个主要证券市场的宠儿，其较弱的周期性和较高的成长性让我们有理由预计消费类个股可能在牛市行情中率先启动。 五粮液和贵州茅台都是白酒类上市公司，有朋友或许会问为什么我们同时选择了两家同类上市公司。选股的经济发展和股市大背景和贵州茅台类似，我们这里就不再赘述。我们想强调的是五粮液不同于贵州茅台的地方。首先，从产品的类型来看，五粮液属于浓香型，而贵州茅台是酱香型；其次，从产品的结构来看，贵州茅台主要生产高端产品，而五粮液除了生产高端产品，中低端产品也有很多，如五粮春、浏阳河、尖庄等；再次，从营销策略来看，五粮液是国内白酒行业中最注重营销创新的公司，其采取的主要营销手段是总经销商制，而最近贵州茅台高层还表示在营销模式上要学习这种总经销商制。最后，从行业政策对两个公司的不同影响来看，由于五粮液总体产量比较高，因此在从价从量双重征收消费税的政策下，如果政策发生变动，五粮液受到的影响是远大于贵州茅台的。总的来说，五粮液相对贵州茅台有很多独特的地方，这些对投资者来说可能是惊喜。 事实上，我们几乎是在选择贵州茅台的同时选择了五粮液，我们发现五粮液和贵州茅台在整个高端白酒行业的市场占有率达到70%以上，在高端白酒行业形成了寡头垄断的市场竞争格局，再加上五粮液独特的特点，可以说五粮液的未来绝不比贵州茅台逊色，这就是我们选择五粮液的主要原因。 由于当时市场对贵州茅台的价值普遍公认，其估值水平相对要高，而五粮液的营销创新、产品结构、政策影响等方面存在一定的不确定因素，因此在价格上存在一定的折价，但我们认为五粮液的种种举措正是为了适应竞争日益激烈的市场所做出的主动策略，“酒香不怕巷子深”的年代早已一去不复返，公司开始实施主动营销，尝试总经销商制度，这在当时是难能可贵的，我们认为未来市场对这种创新赋予的不应该是折价，而是溢价。原因很简单，它为股东贡献了价值。 事实上，根据我们对公司的了解，以当时的股价计算，五粮液06年的预测市盈率还不到20倍，对于消费类尤其是这种具有独特资源的消费类上市公司，其估值水平历来都是整个市场的天花板，不到20倍的预测市盈率简直就是送钱给投资者啊。这么优厚的大礼，我们没有理由不收。 和贵州茅台一样，我们利用了三季度销售淡季和股价表现疲软的大好时机大举建仓。大盘的回暖使我们成了幸运儿，短期的账面亏损经过很短的时间就有了账面上的盈利，这对于我们的持股信心是有很大帮助的。 值得一提的是，就在我们建仓之后不久，也就是06年3月底，财政部、国家税务总局宣布从4月1日起调整白酒从价税：取消差别税率，粮食白酒税率下调５%。这一政策的含义在于过去国家对白酒行业的态度正在改变，在行业内扶优汰劣，税收政策正在向国际靠拢，未来税收政策的调整空间可能拓展到从量税方面。而从量税改革的最大获益者非五粮液莫属。由于此时贵州茅台还处于股权分置的停牌期间，在这个消息发布后，我们对五粮液进行了增持。后来的连续涨停走势证明了我们的判断是对的。 在持有五粮液的过程中，我们持续地跟踪公司的经营和业绩。下表所示的是公司从03年到06年的每股收益，其中公司04年4月公司进行了送转，使股本扩充了一倍。公司四年的业绩复合增长率达13%，这个数字是低于贵州茅台的。表现在股价上，其上涨的速度和幅度也是小于贵州茅台的。但是公司作为中国最大的白酒企业,目前已形成了60余个品牌，1000余种规格的系列酒产品，商品酒生产能力已达到45万吨/年，成为世界上最大的酿酒生产基地。整个集团的酒类收入占到整个行业的10%，在行业中处于举足轻重的地位。我们仍然相信公司的投资价值   2006 年   2005 年   2004 年   2003 年 元 0.432 0.292 0.305 0.519

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