布丁资讯专贴（5月8日）
欧洲央行必须重新激活证券化市场FTav：流动性和信贷并不是永远的好朋友——你可能会马上想到英国的FLS和欧洲央行的LTROs货币措施。然而，把信贷紧缺问题单纯地归咎于流动性问题，这明显是不可理的。
首先，如果银行找不到借款人，银行就不能放贷——当然如果借贷条款毫无吸引力，这也不能把问题归咎于借款人。其次，很多央行已经向系统注入相对大规模的流动性，可以满足所有的需求。
（左图显示了欧美英央行的资产负债表规模都在急速扩张，右图显示了欧洲和英国的信贷总量并没有增长，只有美国出现了复苏的迹象）
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在寻求解决方案之前，首先必须诊断问题的所在。在最近的报告里，瑞银经济学家Stephane Deo和Ramin Nakisa给出了出现信贷紧缺的四个可能解释：
（1）交易量问题，缺乏流动性；（2）定价问题，银行对它们的贷款要求过高的回报；（3）资产负债表问题，银行放贷的能力被损害了；（4）信贷需求问题。我们认为，（2）和（3）是信贷紧缺的主要原因。
一些解决方案：
我们观察了美国、欧洲和英国的例子，取决于问题来源诊断的结果，我们也给出了不同的解决方案。我们认为存在五个可能的政策行动：（1）注入更多的流动性；（2）条件性地注入流动性；（3）降息；（4）银行业资本重组；（5）在银行资产上实施一些QE操作；（6）改变监管。我们基于不同的信贷紧缩情景和对应的解决方案，给出了一个情景分析。其中存在一个问题，在很多情况下，信贷紧缺的问题都不是单纯依靠央行就能解决的。
虽然方案（1）-（4）已经被广泛讨论，但据我们所知，几乎没有人关注方案（5）。然而，我们认为，方案（5）可能是最好的解决方案。
值得一提的是，市场已经逐步给欧洲央行将再下调主要再融资利率25个基点定价，而且央行还可能会考虑在未来的一些阶段购买证券化的中小企业贷款。这将是重新激活中小企业证券化市场艰难道路上的重要一步，这将改善欧洲信贷市场的资金体外循环现象。
摩根士丹利则认为：
在2007年以前，证券化市场在很多国家的中小企业贷款融资中，扮演着重要的角色。总的看来，2000年以来，投资者下单交易价值约为1750亿欧元，其中的60%是在2005-2007年间发行的。西班牙、英国、葡萄牙和荷兰的发起银行主要动机是获得融资，而那时德国放松资本规管也是一个重要的因素。从2010年开始，虽然资产支持证券的发行在一些核心国家重新激活了，然而中小企业贷款的公共证券化活动一直都是没有的。
一个功能正常的中小企业贷款证券化市场，很明显能帮助改善流向中小企企业的融资流，而在我们看来，欧洲央行制定干预证券化市场的措施，可能是最优的更大范围解决方案的一部分。降低资产支持资产的风险溢价，需要进一步缓和宏观和监管风险，因为信贷风险本身并不是限制性的约束。实际上，一些国家证券抵押品的表现，正在呈现出早期的稳定迹象，然而，市场能否激活一般取决于非抵押品因素。比说如，西班牙的高级中小企业贷款抵押债券（CLOs）已经通过信用增级来抵消贷款抵押品表现的不佳，但因为投资者仍然为其中的宏观风险和房地产部门更大范围的压力计提溢价，现在的交易利差仍超过350个基点。同时，在一些核心国家，投资者对德国和英国的中小企业贷款交易需求是很强劲的，而发起银行可能很容易就能给新的交易定价在溢价100个基点（3年期AAA评级部分）；但发行者扔不愿意进入这个市场，大概是因为它们已经有一个健康的流动性状况。
因此，重新激活中小型企业资产支持市场的政策选项，在这个环境下应该包含更大范围的证券化市场干预，同时更重要的是，只有当当局同时能有效解决信贷需求疲软，这个政策才会有效。降低欧洲央行抵押品折让比例，降低保险业清偿能力规定的资本要求，重新审核新的巴塞尔证券化框架，都将是重新打造一个功能更强大的证券化市场的必要措施。这么做还能支持放贷，不仅是对中小企业放贷，还包括更大范围的经济。短期看来，潜在担保和/或针对中小企业贷款或证券化资产高级部分的直接购买计划，将能提供积极的信号效应。然而，资金分配的问题并不能简单解决——措施的即期收益最少的可能是边缘国家，尽管这些国家私营部门的融资需求是最高的。
（左图显示了中小企业贷款抵押债券和资产支持证券的历史发行情况——07年以后几乎可以忽略；右图显示了未偿付的中小企业证券化资产收益率已经开始出现稳定的迹象，除了西班牙）
http://wallstreetcn.com/ckuploadimg/images/MS-SME-sec.png 全球股市上涨 道指首次收于15,000点上方
美股周二上涨，道琼斯指数首次收在15,000点上方。
道指2007年7月首次扫清14,000点的障碍，但随后在金融危机期间重挫54%，直到今年2月再次站上14,000点上方。
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投资者对全球央行刺激乐观，企业财报也好于预期，且德国工厂订单上扬。在这些因素影响下，标普500指数连续第四日刷新收盘纪录。
标普500收涨8.46点，或0.52%，至1,625.96点。标普500盘中触及1,626.03点，为新的历史高点。
道指收高87.31点，或0.58%，至15,056.20点，盘中高点在15,056.67点。
纳斯达克指数涨3.66点，或0.11%，至3,396.63点。
标普500和“恐慌指数”VIX走势：
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FTSE世界指数上扬0.7%，至2008年6月以来最高水平。
欧洲Stoxx 600指数涨0.3%，收于2008年6月以来高点。德国DAX指数涨0.9%，创下历史新高。日经指数跳涨3.6%，近五年以来首次收于14,000点上方。
周二数据显示，德国3月工业订单增长2.2%，大幅好于预期的下滑0.5%。
澳洲央行周二降息至历史低点，澳元下滑，对美元一度触及3月4日以来低点1.0155，之后反弹至1.0181水平，日内跌0.7%。
金价跌逾1%，因黄金持仓量继续下滑，且美股创下新高。周一ETF黄金持仓量连续第四日减少，处于2009年以来的最低水。彭博和路透引述知情人士说，鲍尔森的黄金基金4月下跌27%。2013年前4个月更是下跌47%。
周二全球市场收盘情况：
标普500涨0.5%，道指涨0.6%，纳斯达克涨0.1%。
欧洲Stoxx 600涨0.3%，英国FTSE 100涨0.6%，德国DAX涨0.9%，法国CAC 40涨0.4%。
日经指数涨3.6%，沪指涨0.2%，恒指涨0.6%。
欧元/美元基本持平，美元/日元跌0.3%，澳元/美元跌0.7%。
纽约6月WTI原油期货跌0.54美元或0.6%，报每桶95.62美元。布伦特原油跌跌1.06美元或1%，收报每桶104.40美元。
纽约6月黄金期货跌19.20美元，至每盎司1,448.80美元，跌幅1.3%。
10年期美债收益率涨至1.78%。
http://wallstreetcn.com/ckuploadimg/images/20130507_EOD5.jpg 3月中国大陆从香港进口黄金创新高
中国大陆3月从香港进口黄金创下纪录新高，这凸显了中国消费者强劲的黄金需求。
据香港政府统计处周二数据：
3月份，中国内地从香港进口黄金达223,519公斤（223.52吨），较前一月大增1.3倍，创下纪录新高；2月为97,106公斤。
其中，3月由香港出口往内地的黄金数量为42,070公斤，转口至出口的数量为181,449公斤；2月份分别为25,176公斤和71,930公斤。
而3月香港自中国内地进口黄金数量也大幅上升：
3月份，香港自中国内地进口黄金87,334公斤，增加1.4倍，2月为36,148公斤。
路透据此计算，3月由香港净流入内地的黄金总量为136,185公斤，比2月的60,958公斤增加1.23倍。
彭博社援引中国银行交易员Qu Mingyu说：
这相当出人意料，因为所有这些进口都是在4月金价暴跌前完成的。从上海黄金交易所成交量爆炸性增长，和珠宝店柜台被抢空的现象来看，4月进口量可能更要大得多。
今年前三个月，伦敦现货黄金价格下跌了4.6%。周二纽约6月期金报收每盎司1,448.80美元。
另据中国黄金协会7日数据，今年一季度，中国大陆黄金消费量320.54吨，与去年同期相比增加65.34吨，同比增长25.6%。 僧多粥少，美国政府再度免费借钱
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时隔17个月后，美国周二再度在债券市场上获得了免费的资金，财政部以零利率出售200亿美元4周票据，而需求比达到5.42，创下2011年12月以来新高。
随着美国政府税收收入增加、债务减少，此次拍卖显示出短期美国国债的供给减少让美国政府受益。此次周二拍卖的短期美债规模不到4月拍卖的450亿美元同类债券的一半。
TD Securities的短期利率交易主管Kenneth Silliman向WSJ表示：“短期美债的供给处于季节性波谷。”
4周票据是定期出售的美国国债中期限最短的。财政部还定期出售三个月、六个月和一年期票据。与中长期国债不同，短期国债并不定期付息，而是到期一次还本付息。
短期票据的主要持有者是银行和金融机构，这些债券是其资产负债表上最具流动性和安全性的资产。货币市场基金也通常投资于短期国债和其他短期资产。
上个月税收收入的激增减少了财政部的融资需求，也使得短期票据的发行减少。华尔街见闻此前报道，美国财政部预期二季度将净偿还350亿美元债务，这是美国政府债务自2007年以来首度减少。 美国财长Jack Lew：国会没有人想在债务上限问题上对峙
美国财长Jack Lew周二称，他不知道国会任何人想要在国家债务上限问题上对峙。
“在债务上限问题上，我找不到任何人想要对峙。”他表示，“他们明白这不是一个可以讨价还价的筹码，因为任何关于违约的谈判都将对经济造成伤害。”
周二，Lew在克利夫兰会见当地的企业家时，批评总统奥巴马的经济政策，“最大的经济增长的阻力之一直接来自华盛顿，一些政治领袖在一个危机之后在继续制造另一个制造业危机。”
他把注意力集中在联邦政府全面削减850亿美元开支对当地产生的影响上，这一政策在3月初生效，因为国会不同意替代方案。
这一削减开支计划在2011年制定，由于削减规模过于巨大，迫使白宫和国会共和党议员寻找一个没那么夸张的削减美国预算赤字的替代方案，其中包括削减国防开支和幼儿教育开支。
但是国会并没有达成一致，现在不得不在10年内削减总规模为1.2万亿美元的开支，除非他们寻找到替代方案。
国会一些共和党议员试图用所谓的债务上限来作为筹码，以逼迫进一步削减开支。现在债务上限暂时取消的措施将在5月19日到期，但是财政部可以利用紧急现金管理办法将结算日期推迟到8月或者秋天。
一旦美国对债务设置上限，美国政府将面临债务违约的风险，这将对市场产生冲击，并对经济造成伤害。 大摩看多希腊国债 称年底10年期收益率破10%
在上周的一次客户论坛上，摩根士丹利债券策略研究组发表观点，建议投资者购买希腊国债。
就在几天前，希腊财长刚刚表示该国经济最糟糕的时刻已经过去。
摩根士丹利主权债业务主管Paolo Batori表示做多希腊国债是该行今年顶尖固定收益交易策略之一。
这个观点或许让许多人大吃一惊，这并不是因为希腊债务水平仍然令人堪忧，而是因为希腊国债价格在过去一段时间已经大幅攀升。
上周五，该国新重组的10年期国债收益率首次跌破10%，一年前的3月份，收益率尚处于30%以上。仅过去一个月收益率的跌幅就高达204个基点。
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那为何现在才买？
Paolo Batori指出其中一个原因是希腊经济的增长。市场对于该国经济增长的预期过于悲观和消极，而Batori该国的经济将一年比一年好，并在明年实现正增长。
基于这种观点，Batori认为希腊的机构性改革将会显现成效，单纯严格残酷的紧缩将渐渐远去。
不过Batori并没有排除希腊进行另一次债务重组的可能性，这与IMF的观点保持一致。而如果进行重组，这次受到损失的将是政府机构投资者，而不是个人投资者。
不过新重组的希腊国债只有300亿欧元，占总债务的10%，这样的规模即便重组也难以形成广泛影响。此外这些国债也在国际法的监管之下，这意味着更难进行重组。而且当前持有国债的对冲基金较多，对冲基金则希望债务重组，这样它们可以从CDS对冲上获利，这与过去欧洲银行业持有重组前希腊国债时的情况很不同。
所以总的来说，Batori认为今年年底希腊10年期国债收益率将降至9.5%。 亚洲股市开盘普遍上涨 美日欧股市均创阶段新高 日元回升
5月8日亚洲股市：
08:00 日经指数开盘涨0.11%，韩国首尔综合指数开盘涨0.38%。
09:00 台湾加权指数开盘涨0.18%。
09:30 香港恒生指数开盘涨0.73%，上证综指开盘涨0.30%，深证成指开盘涨0.65%。
更多实时市场播报可参见华尔街见闻实时新闻
周三日本股市开盘继续上涨，小幅高开0.11%之后扩大涨幅至近0.4%。
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国内方面，券商创新大会即将在5月8日召开，此次创新大会将重点围绕券商的风险控制，是风控大会，证监会主席肖钢不会出席，大会最后张育军做总结讲话，代表证监会作重要发言的是副主席庄心一，多位发言人的演讲主题均围绕风险防控展开。
周二日本股市在休市四天之后重新开盘，得到了央行政策决定、美国利好经济数据与日元走软等因素的推动，大涨3.55%，创5年内新高。
周二，美元对欧元下跌，对其他主要货币汇率涨跌不一。截至当天纽约汇市尾市，1欧元兑换1.3085美元，高于前一交易日的1.3078美元；1英镑兑换1.5487美元，低于前一交易日的1.5544美元；1美元兑换98.98日元，低于前一交易日的99.41日元。
部分受日本股市大涨提振，美股也继续上涨势头，标普500指数涨0.52%，道指涨0.58%。而伦敦股市也创下5年半新高。
澳大利亚央行宣布降息，成为又一家实行宽松货币政策的央行，加入了全球央行宽松大潮中。澳元一度跌至两个多月来的最低水平，尾盘报1.0185美元。
此外，周二欧洲央行多位官员都表示了准备好继上周降息后再度行动的表态，称欧洲央行将为维护欧元区价格稳定和欧元完整性努力，如有必要将会再次行动。但阿斯缪森同时也警告低利率如果维持时间太长，会对资本配置产生误导影响，从而引发风险。
然而周二大宗商品出现较大幅度下跌，黄金跌幅1.31%，收于1448.8美元，布伦特原油跌1%。 欧洲央行考虑购买南欧银行不良贷款
路透援引德国世界报的消息称，欧洲央行正在考虑从南欧银行购买不良贷款以缓解该地区银行的压力。
欧洲央行希望激活ABS市场，让银行在竭力满足新的资本金和流动性要求的时候，可以将一部分信贷风险转移给其他投资者，这被认为是银行不愿贷款的原因之一。
世界报称欧洲央行不仅希望激活ABS市场，央行消息人士还称欧洲央行管理委员会在讨论欧洲央行本身是否购买这些证券。
世界报援引消息人士的话表示欧洲央行管理委员会的大部分委员很可能支持这一行动，尽管可能面临包括德国央行和其他数位执委的坚决反对。
德拉吉在上周表示：“管理委员会决定与其他欧洲机构就启动ABS市场进行协商。”他表示尚未确定任何措施。 高盛：用失业率评估美国就业市场已不再合适
美国货币政策在2012年下半年发生了重要转变。其中之一是，美联储开始了每月850亿美元的开放式资产购买；另一转变是采用6.5%的失业率作为首次升息的一道门槛。
但6.5%的失业率并非一个完美目标。高盛说，失业率越来越受到不断下滑的劳动参与率扭曲。
自从2007-2009年衰退开始以来，美国的劳动参与率已下滑了2.7个百分点。
当然，这一下滑与美国人口老龄化有关。人口老龄化改变了16岁以上人口的构成。高盛图表显示，人口结构变化使得劳动参与率下滑了1.2个点。高盛预计，在可预见的未来，人口结构变化将造成劳动参与率每年下滑0.2%。
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在上图中，其他因素所致的劳动力参与率降幅为1.5个百分点。
高盛说，即便劳动参与率的下降是因2007年之后的劳动需求下滑，其也仍可能造成长期影响。其中的一个担忧就是，1980-1982年衰退后的欧洲结构性失业率上升现象可能在美国重演。正是当时的失业现象确立了一个经济学词汇——“迟滞”（hysteresis），描述一种极端的持久性，即劳动力市场在受到重创后，无法逆转回先前状态。
在高盛看来，用失业率来衡量劳动力市场状况已不那么合适。由于人们从失业状态转向停止找工作的状态，因此，即便失业率降至6%，可能美联储也依旧未能实现其就业方面使命。美联储的使命是实现“就业最大化”，而非“失业率最小化”，这一差别在过去或许无关紧要，但现在却已越来越重要。
高盛说，美联储官员可能需要重新思考其远期利率指引。高盛给出了以下三种可能选项，按激进程度递增排列：
1. 强调6.5%的失业率只是一道门槛。他们可以更多地强调6.5%只是升息的必要但不充分条件。这是最简单的选项，因为不需要采取新措施，但这可能使得远期指引的效用越来越低。
2. 改变失业率目标。他们可以下调6.5%的失业率门槛，这是一个很实际的做法，它针对劳动参与率问题作出了调整，而又不需要在FOMC声明中引入新的、不那么广泛追踪的指标。
3. 改变衡量指标。例如，可以直接把远期利率指引和就业人口/总人口比率挂钩。这一选项直接针对根本问题，即失业率已变为不那么有用的统计指标。但它在沟通上将要困难得多。
尽管失业率下滑，但金融市场仍预计美联储较晚退出刺激，因此，联储官员们可能认为不需要迫切修改远期指引。但随着我们越来越靠近6.5%，美联储可能需要下调失业率目标甚至是采取新措施。 {:1_97:}
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