欧洲：市场很好，现实很糟
随着欧元兑美元汇率创下一个月以来新高，希腊和西班牙政府债券价格每日都在上涨，人们会很自然地认为欧洲的困难时期已经过去了：尾部的风险已经被去除、防火墙已经设立完毕，所有的事情都开始正常运转。这周，西班牙和德国国债之间的利差缩小了36个基点，而葡萄牙债券的利差更是缩小了100个基点。http://wscnimg.storage.aliyun.com/20121125112353-RE4.png
欧洲股市上扬超过5%。
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但是在乐观的表面背后，我们不能忽略严肃的事实：
瑞信指出：
随着我们进入年尾，欧洲的暴风雨正在酝酿形成。上周希腊的新闻占领了欧洲的头版，在不受市场压力的情况下，欧元集团再次无法就希腊援助协议达成共识，我们认为这将使得欧洲央行支撑着的正面市场情绪很难持续到2013年。
希腊的债务水平很明显是不可持续的，我们认为必须继续为其削减债务。而这就需要欧元区用真金白银的行动，而非嘴巴，来实现将希腊留在欧元区的承诺，欧元区承担希腊的官方债务减记。尽管这绝不足以让希腊走上可持续的经济发展之路，但欧洲各国至少可以显示他们的决心、决断力和未雨绸缪的能力，这也将成为解决西班牙问题的好例子。我们继续预期向希腊提供资金最终会发生，尽管这是否会在周一有结果不确定性仍然很高。虽然IMF表达了意愿，但要让希腊的债务水平得到实质性的削减看起来越发不可能了。
在这周所有关于希腊的欧元区会议中，最清楚的结论就是：各国不但无法就如何帮助希腊达成共识，甚至连从何开始着手都还存在疑问。
在周三德国联邦议院会议的2013年预算讨论中，默克尔只提到了削减双边贷款的利率以及一个由EFSF支持的100亿欧元债券回购项目。鉴于这些问题还没有在国会上被讨论，我们很难期待下周她会同意更好的计划。
德国依旧反对任何形式的官方减记，而且根据金融时报的报道，德国央行不愿意放弃其利润，所以很难预见为什么其他国家央行会愿意这么做。
至于回购计划，一切听上去很美好：希腊的国债交易价格曾经在票面价值的25%左右，所以花100亿欧元可以回购400亿欧元票面价值的债券，将希腊名义债务量缩减300亿欧元，相当于GDP的14%，这是一个很好的开始。但这一计划忽略了一些小细节：其中一个就是希腊债券价格已经显著上涨，所以人们理论上没有了参与回购的动力。
犹豫不决可能葬送整个欧元区的前途
欧元区在如何解决希腊问题上的犹豫不决在我们看来影响力要远远超过希腊本身。由于欧洲央行的OMT购债计划对市场的支持至今为止效果异常的好，这让欧元区可以在没有市场压力的情况下为希腊寻找出路。但若在政治上没有真正的进展，那么市场的稳定并不会一直持续下去。
我们依旧认为希腊会得到资金，但欧洲看上去越发难以借此将希腊的援助问题从2013年的日程中抹去。关于银行联盟的决定日益停滞，欧盟预算的前景也不容乐观，而且西班牙的问题尚未解决。
本周，西班牙加泰罗尼亚地区的大选会带来更多的政治噪音，但并不会有国家分裂的实质风险。
我们之前对于西班牙可能会在十一月接近年底前寻求欧盟援助的看法注定无法实现了。但我们始终相信西班牙求助在所难免，我们看不出现在延迟求助会有任何的好处。
何时求助的主动权掌握在西班牙自己手里，看起来越发需要市场压力。
本周，西班牙进行了又一次私人国债拍卖，社会安全保障基金购入了32.7亿欧元（其余相信被一些银行购入）。国家总有很多方法找到自己债务的购买者，而后果则是增加西班牙体制内的相关性，也就是增加了系统性风险。我们怀疑西班牙求助的时机由欧元区整体决定，那么如果所有的国家都已经决定参与了，继续等待几乎没有任何好处，尤其是在希腊继续恶化的情况下。但如果一些国家还在犹豫，那么对于市场来说这绝非好消息，因为欧洲央行已经竭尽所能，下一步只能看在政治层面是否可以提供足够的支持了。
而另一方面，私人部门则正在用脚投票：
德国对于欧洲边缘国家的风险敞口继续缩小（从九月底56%的高点），而其对于意大利和西班牙的敞口今年以来尤其低。由于这些国家的前路还很迷茫，商家们必须做出和风险相对应的决定，从而影响了这些国家经济持续增长、造成借贷市场的分裂。正如桑坦德银行的CEO这周所说：“尽管西班牙财政部不需要救援，但西班牙的经济和企业需要。”
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